面对海内外经济震荡、疫情反复，下半年投资机遇在哪？日前，博时基金2022年下半年“思与辨”投资策略会在深圳召开，十位投资专家就权益投资和绝对收益投资策略分享深入的思考与洞见。如何配置ETF资产？博时基金指数与量化投资部ETF组副主管兼基金经理万琼带来全攻略分享。

万琼

博时基金指数与量化投资部

ETF组副主管兼基金经理

关于ETF的资产配置，首先我们来看一下从战略到战术的投资建议，在战略方向，需要寻找中长期的宏观映射；在战术方向，则需把握短期的指数景气轮动。

从长期维度来看，我们建议寻找在当前宏观环境下最受益的资产，包括有政策变动、有改善型的资产；从中观和短期维度上看，要把握景气程度与资金流向比较好的资产。

不同资产风险收益特征有差异

建议分散投资风险

长期来看，不同资产的风险收益特征具有本质区别。

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股票类资产和转债类资产都呈现高收益的特征，波动率和历史最大回撤较高，两类资产具有较高相关性，可以通过增配不同国别资产的方式来降低整个投资组合的风险。比如，组合中的股票类资产，可以同时配置A股、美股会比只配置单一国家更小些。

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黄金、商品、REITs等资产与股票类资产的相关性不高。国债类资产则兼具较高的夏普比例和较低的年化收益，同时历史回撤和收益波动很小。这几类资产都能有效分散投资风险，具有很好的配置价值。

各类资产的定价表现都有各自的逻辑框架，这就要求机构投资者具有较强的研究能力。在产品种类方面，目前国内的指数产品的特点是数量和品种都很丰富，规模分化比较大，A股占比比较高。

例如，在不同的时间维度，黄金体现较强的货币属性，但容易受到汇率因素、情绪指标、避险需求、美元指数指标和欧美实际利率指标等很多短期因素的影响。短期内寻找此类资产定价有一定技术要求。通过不同的配置模型，加入不同的目标波动率和回撤约束，能够有效地使整个仓位呈现出不同的变化规律，从而可以根据投资者不同的风险诉求，提供相应的ETF配置策略，包括以绝对收益作为目标的ETF配置策略。

港股长期投资价值显著

持续关注美股资产

从收益来看，自2002年以来全球主要国家的股票市场里面，累计回报最高的是美国和中国。从波动率来看，A股市场的波动率显著高于美股市场。从相关性来看，A股和一些海外发达国家的相关性比较低。

长期来看，一个国家和地区的股票回报率还是跟整个上市公司的盈利增速高度相关。

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港股市场呈现出非常明显的低估值和投资性价比，恒生指数市盈率现在处于低位。恒生指数目前估值处于历史十年低位，股息率处于历史高位。目前来看，港股市场的长期投资价值显著。

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美股市场方面，在通胀、加息及衰退等因素的影响下，标普500今年以来的跌幅接近20%，年初以来最大回撤接近23%，已超过历史上绝大部分进入衰退时美股的回撤幅度，这更多反映的是：在疫后全球供应链修复不充分、俄乌冲突加剧能源紧张带来持续高通胀，进而迫使全球央行以前所未有的速度收紧流动性引发的市场超前衰退交易。美股已经跌到较为合理的估值，下行空间有限。

当下是通胀顶部区域，也是紧缩压力最大时刻，下半年美国通胀顶有待确认、加息预期波动整体还会压制股市，预计美股将会加大波动，整体呈现震荡格局。待经济、通胀明确加速回落，美联储紧缩步伐放缓，美股压力将有所缓解。

通过基本面和市场面

刻画指数景气度

在战术配置上，我们从多种维度构建一个用于刻画指数景气度的体系，主要包括基本面和市场面两个层次。在基本面层次上，我们选择估值、业绩改善、分析师预期调整这些因子做刻画；在市场面层次上，我们选择资金流向和股价动量这两个因子做刻画。

从短期维度尤其是一年维度来看，股票涨跌幅还是取决于业绩增速的高低。同时，指数景气度高低还会决定整个板块或指数的收益。我们认为，短期收益还是需要关注行业景气度。

通过指数横截面去构建可对比的景气度因子，会由于指数成分股的不同而导致较大的对比差异。因此，基于边际业绩变化的考虑，我们采取盈利因子做相应的对标。

例如，根据历史表现，指数ROE的同比和环比的提升代表了成分股整体盈利能力的改善。针对由基本面数据定期更新而导致的业绩空窗期问题，我们认为分析师的预期数据可以作为一个非常有效的补充。在模型的效果方面，使用博时基金的指数池进行测算，我们发现模型相对比较有效，同时具有不错的胜率。在2013-2022年间，模型在大部分年份里相对沪深300指数都取得了超额收益。

我们从以下三个维度来分析模型效果。

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首先看大小盘维度。一般沪深300代表大盘，中证500和中证1000代表小盘。市场每年在大小盘的分化方面非常显著，长期收益差距不大，周期轮动时间一般为3-5年。而在大小盘对进行全市场划分之后，两者的超额收益是负相关的。如果对当年大小盘的风格选择错误，可能收益会有比较大的差别。

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再看板块维度的分析。从长期投资视角来看，板块层面的特点是结构上分化和差异都很大，长短期之间对比差异不是很明显，短期分化显著。同时，板块的超额收益也有一定的相关性规律。金融和许多行业呈现显著负相关，消费和周期呈现不相关，科技和制造呈现低相关。在长期驱动力方面，板块的年化收益率与长期的ROE水平是一致的。因此，板块的长期驱动力需要观察它的盈利和景气度。

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继续看行业维度的分析。我们需要从宏观经济的环境、中观产业情况以及微观资金流向三个维度，考核整个行业的景气度情况。同时我们在每个层次上都选了一些因子，以构建整个行业轮动的模型，包括宏观经济下通胀货币相关的一些因子，中观产业上的盈利、成长性和估值变化三个因子，微观资金流向的北向资金、机构资金、两融余额等。综合打分是为了提高整个行业轮动模型的胜率和稳定性。

港股医疗性价比凸显

接下来我们重点探讨医药板块的前进分析。医疗作为刚需行业，特点是产业政策方向明确，长期需求保持稳定。尽管短期内可能受到医保带量集采政策的影响，但是医药行业的长期发展是稳中向好的。近期经过一轮大调整后，港股医疗目前处于估值底部，性价比凸显。

在预判医药行业的长期需求时，需要考虑老龄化问题和可供支配收入的提升。在中国社会整体消费水平下降的情况下，对医疗的需求伴随着老龄化现象的普及而稳步提升。以国内个人消费支出为例，老人的医疗消费占比仅为个位数，对标美国的数据来看是偏低的。但是医疗护理在整体个人消费支出中的占比偏高，对国内的需求提升而言是具有远大前景的，预期在短期政策稳定后医药估值将迎来一个很大的修复空间。

港股医药和A股医药相比具有自身的优势和特点。

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首先，港股医药相较于A股医药跌的更多。目前港股医药和A股医药相比，其估值优势非常凸显。

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其次，港股医药是A股医药一个很好的补充。港股的生物科技公司、创新医疗器械公司、互联网医疗公司等，都对A股医药形成了很好的补充。最后，港股的制度优势对初创的生物科技和创新器械公司来说，是很有上市吸引力的。

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最后，港股的制度优势对初创的生物科技和创新器械公司来说，是很有上市吸引力的。

最后看战术配置的策略指数，即Smart Beta。A股具有较强的风格收益特征，价值成长、质量风格的收益差距比较大。比如价值和成长，相对于沪深300的超额收益存在着显著负相关。盈利和估值驱动了策略指数差异。针对2019年以来成长持续跑赢价值的现象，这主要是估值的贡献。需要注意的是，基于目前价值和成长估值已经见顶，未来我们看好价值的估值修复。

同时，我们根据模型对成长、价值、红利和质量这四大策略进行打分，得分最高的是红利策略。在国内和海外，红利策略都是比较受欢迎的一类策略指数。在整个中证红利相关的策略指数里面，A股在规模上占据着绝对主导地位。成长、价值和红利，这三大策略都发展得比较均衡。

在目前通胀上行和货币政策相对紧缩的宏观环境下，红利指数的表现是非常不错的。今年以来，我们观察到红利策略在A股、港股和美股都是非常有效的。基于中证红利目前处于估值低位和股息率高位，我们认为这类策略比较值得推荐给投资者。

由于红利指数跟美债收益率高度相关，目前正值这一轮美联储加息的周期，预估未来红利指数会有持续比较好的表现。

风险提示：

基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。本材料中所提及的基金详情及购买渠道可在管理人官方网站查询-博时基金-基金产品，博时基金相关业务资质介绍网址为：http://www.bosera.com/column/index.do?classid=00020002000200010007。