来源：王杨策略研究

摘要

投资要点

回顾我们今年关键词：1-4月“三低”，5-6月“反转”，7月“分化”。近期新成长波动加大，那么风格要不要切换，成长会不会分化？

我们认为，风格难以切换，但成长内部会分化，缺乏基本面的题材股退潮，具备盈利支撑的新成长仍将继续。

1、风格要不要切换

就风格而言，经济温和波动背景下，新兴成长整体占优，风格难以切换。即便因短期交易因素，价值股有所修复，也是以小波段机会为主。

其一，宏观维度，市场在探讨风格切换时，往往从流动性视角着眼，事实上产业趋势才是核心决定要素。

风格切换的特征往往是“不切则已，一切数年“，比如2001年到2007年是大盘股系统占优，2008年到2015年是中小成长整体占优，2016年到2020年又是大盘股占优。

当一个风格持续5到6年时，背后应是趋势性因素在主导，这个因素就是产业。具体来看，每一轮大盘股风格背后，往往对应传统产业复苏，也即宏观经济趋势性向好；每一轮小盘股风格背后，往往对应的宏观背景是，经济增速换挡，而新兴产业蓬勃发展。

站在当前，我们立足产业，展望未来数年，整体处在经济温和波动，但新兴产业突围的窗口，新兴成长将趋势性占优，传统行业机会以局部和波段为主。

其二，中观维度，结合Wind一致盈利预测整体法，无论是2022年还是2023年的景气预期，受益于国产替代、能源革命、数字经济等浪潮，新兴成长亮点较多。

就大消费和大周期而言，因具备较强的顺周期属性，除了部分困境反转的领域外（如生猪养殖、机场、航空、酒店、电影等），整体亮点偏少。

2、成长会不会分化

尽管风格难切换，但成长内部会分化，缺乏基本面支撑的公司会陆续退潮，具备产业和盈利支撑的公司会继续上涨。

我们用“亏损股指数”刻画市场活跃度，用“创业板指数”刻画2019-2021年的结构牛市。

从趋势角度，亏损股指数2019年以来基本没有上涨，而创业板指自2018年Q4至2022年初高点涨幅约200%。

从波段角度，“M2同比”和“亏损股指数/上证指数”自2019年以来呈现显著正相关；而“M2同比”和“创业板指数/上证指数”，尽管2019-2020呈现正相关，但在2021年以来却呈现负相关。

因此，亏损股指数缺乏业绩支撑，难有趋势，走势更多取决于流动性；而创业板指在产业趋势支撑下，盈利才是主导因素。

展望下半年，结合Wind市场预期M2增速或边际放缓。流动性的节奏变化，对近期活跃的缺乏基本面支撑的题材股将带来显著影响。然而，以科创为代表的新成长，具备产业和盈利支撑，经济温和波动背景下，流动性的节奏变化影响有限，7月至10月的财报季对新成长影响更大。

3、总结：去伪存真

关于新兴产业机会的挖掘，近三年上市新股基于其产业分布的鲜明时代感是主力军，而科创板因其产业定位更清晰，将是引领性板块。

就产业线索，根据景气和股价表现，我们分为三类：（1）预期驱动，汽车智能化、工业智能化、ARVR，市值空间和产业爆发力可观；（2）兑现驱动，风光储，会纵深演绎；（3）兑现初期已过但未来复合增速可观，走向分化且预期差较大，关注半导体和国防子领域。

我们结合行业观点，对相关产业链进行梳理。

风险提示：疫情反复超预期；产业进展低于预期。

正文

1、前言：切换之辩

回顾1-4月“三低稳增长”被充分验证，5月以来我们发布《战略看多：从反弹到反转》独家提示反转机会。

7月3日发布《7月市场迎来新的催化剂》提出“普涨后迎分化”：市场仍处反转初期，但未来1-2年仍是结构行情为主，经历了5-6月的普涨后将逐步分化，经济弱复苏背景下关注新成长的趋势机会。

回顾今年市场，1-4月三低资产跑赢，5-6月反转普涨，7月以来走向分化。7月以来，传统价值回调，而以科创板为代表的新成长，个股赚钱效应显著。

近期以科创为代表的新成长波动加大，那么风格要不要切换，成长会不会分化？我们认为，风格难切换，但成长会分化，缺乏基本面的题材股退潮，但具备产业和盈利的新成长仍将继续。

2、风格要不要切换

就风格而言，宏观经济温和波动背景下，新兴成长整体占优，风格难以切换。即便因短期交易因素，价值股有所修复，也是以小波段机会为主。

2.1 宏观维度

市场在探讨风格切换时，往往从流动性视角着眼，但事实上产业趋势才是核心决定要素。

从结果上看，风格切换的特征往往是“不切则已，一切数年“，比如2001年到2007年是大盘股系统占优，2008年到2015年是中小成长整体占优，2016年到2020年又是大盘股占优。因此，可以发现，每轮风格的持续时间都接近5-6年。

当一个风格持续5到6年时，我们分析背后的原因时，不能简单归因于短周期维度的变量了，比如说短端流动性，或者事件性影响。这一现象背后，应该是趋势性因素在主导，这个主导因素其实是产业。

具体来看，每一轮大盘股风格背后，往往对应传统产业复苏，也即宏观经济趋势性向好。与此同时，每一轮小盘股风格背后，往往对应的宏观背景是，经济增速换挡，而新兴产业蓬勃发展，如2007年至2010年的消费电子产业，2013年至2015年的互联网+繁荣。

站在当前，我们立足产业，展望未来数年，整体处在经济温和波动，但新兴产业突围的窗口。在此背景下，我们认为新兴成长将趋势性占优，传统行业机会以局部和波段为主，难有趋势性行情。

2.2中观维度

下沉到中观行业景气，结合Wind一致盈利预测整体法，无论是2022年还是2023年的景气预期，大科技板块中，光伏储能和设备、智能汽车、风电零部件、半导体设备和泛模拟设计、导弹及信息化等领域的增速可观。因此，受益于国产替代、能源革命、数字经济等浪潮，新兴成长亮点较多。

就大消费和大周期而言，因其具备较强的顺周期属性，在宏观经济温和波动的背景下，除了部分困境反转的领域外（如生猪养殖、机场、航空、酒店、电影等），整体亮点偏少。

进一步结合估值，通过科技、消费、周期三大板块的细分赛道23年Wind一致盈利预测增速和23年动态估值分布，可以看到：其一，周期主要集中在左下角，意味着估值便宜但景气平淡；其二，消费整体集中在中间，其中预测增速在30%以上的，除了困境反转链外，仅新零售和快递几个子领域；其三，科技整体集中在右上方，意味着景气亮点纷呈，估值相对合理。

3、成长会不会分化

尽管风格难切换，但成长也会分化，缺乏基本面支撑的公司会陆续退潮，具备产业和盈利支撑的公司会继续上涨。

“无产业，不牛市”，每一轮牛市的底层逻辑在于产业崛起带来的盈利高增，牛市的主线往往以基本面驱动走向估值显著溢价，而缺乏基本面支撑的题材股脉冲后会逐步退潮。

具体来看，我们用亏损股指数走势刻画市场活跃度，因为亏损股指数活跃期往往也是市场活跃期；我们用创业板指数走势刻画2019-2021年的结构牛市。

从趋势角度，亏损股指数当前约3000点，基本持平于2019年5月高点，换言之2019年以来该指数基本没有上涨。而创业板指自2018年Q4至2022年初高点涨幅约200%。

从波段角度，“M2同比”和“亏损股指数/上证指数”自2019年以来呈现显著正相关；而“M2同比”和“创业板指数/上证指数”，尽管2019-2020呈现正相关，但在2021年以来却呈现负相关。

因此，亏损股指数缺乏业绩支撑，难有趋势，走势更多取决于流动性；而创业板指在产业趋势支撑下，盈利是主导变量，流动性并非主要矛盾。

展望下半年，结合Wind一致预测，市场预期M2增速或边际放缓。市场往往认为流动性对成长风格有系统性影响。事实上，对成长分类后，可以发现，流动性的节奏变化，对近期活跃的缺乏基本面支撑的题材股将带来显著影响。然而，以科创板为代表的新成长，具备产业和盈利支撑，在经济温和波动背景下，流动性的节奏变化影响有限，7月至10月的财报季对新成长影响更大。

4、总结：去伪存真

尽管市场自5月反转以来赚钱效应明显，但从各项指标上看市场情绪整体温和，市场整体难有系统性调整。

就换手率而言，2019年以来的万得全A的换手率均值在1.3%至4.4%区间。回顾历史，当换手率均值突破3%时，市场阶段性交投情绪过热，通常市场将在不久后形成阶段性顶部。近期万得全A换手率快速下行触及今年以来底点后企稳，本周五处于2019年以来中枢附近。

换手率近一年分位点对波动更为敏感，对时间维度更小的阶段性顶部更为灵敏。当换手率分位点突破90%时，通常市场将在不久后触顶。近期换手率分位点同样触底回升，本周五处于近一年来55分位。

融资买入比对中期顶部更为敏感，通常与市场同步见顶，因此观测其极值较为重要。2019年以来处于5%至12%区间。今年以来市场下行，融资买入比同样逐步下行，近期同样低位企稳。

进一步结合宏观、中观、流动性等因素，我们认为风格难以切换，但成长内部会分化，也即缺乏基本面的题材股退潮，但具备产业和盈利支撑的新成长仍将继续。

关于新兴产业机会的挖掘，近三年上市新股基于其产业分布的鲜明时代感是主力军，而科创板因其产业定位更清晰，将是引领性板块。

就产业线索，根据景气和股价表现，我们分为三类：（1）预期驱动，汽车智能化和工业智能化，市值空间和产业爆发力可观；（2）兑现驱动，储能、光伏和风电，会纵深演绎；（3）兑现初期已过但未来复合增速可观，会走向分化，但预期差较大，关注半导体和国防子领域。

我们结合行业观点，对相关产业链进行梳理。

5、风险提示

疫情反复超预期；产业进展低于预期。