来源：六里投资报

“简单”、“理性”、“专注”。

在与谢书英的访谈中，这位美女基金经理用这三个词来形容自己。

而在寻找优秀投资人身上的共性时，这三个词同样高频出现。

谢书英2009年加入鹏华基金，任行业研究员，研究领域覆盖银行、家电、餐饮、旅游、传媒、轻工等众多行业；2014年开始独立管理基金产品，已经积累了近8年的基金管理经验。

今年1月份，谢书英加入兴证全球基金。

虽然并非是一路在兴证全球成长起来的基金经理，但谢书英身上却颇有兴证全球的风格。

从投资报的统计数据来看，无论是谢书英的重仓股选择，还是长周期的持股风格、分散的行业配置；

这位基金经理的“三观”显然与兴证全球基金的投研文化不谋而合。

我们在和基金经理深度交流的基础上，提炼了她投资上的特点：

一、行业均衡，兼顾成长与价值

从持仓上来说，她的行业配置相对分散，一个组合会覆盖大约8到10个行业。

单一行业的持仓比例较低，不会存在追逐景气度、单押赛道的情况。

从行业选择上，谢书英将其看重的行业机会总结为两种情况：

一是行业本身景气度较好，有明确的上升机会。

这种行业中，能够选到好股票的机会也比较多。

第二，有点类似单点突破，完全翻石头选出的优质公司。

即便行业总量整体平稳，甚至略微下行，但这些优质企业往往可以利用行业景气周期下行期进行整合，穿越周期。

可能出于对谢书英投资能力的认可，她过往管理的基金十分受机构投资者的青睐。

鹏华精选成长这一基金在谢书英管理期间，机构投资者占比在稳步提升，

2020年，机构迅猛加仓，持有比例达60%多，超过了个人投资者；

2021年中期，机构持有比例还创了新高。

来源：基金定期报告，制图：投资报

二、长周期持股，低换手率

从投资报的统计来看，谢书英的持股周期往往是比较长的，很多公司在谢书英管理的基金产品中持有周期都在10个季度以上。

通过换手率也能看出来，谢书英绝非快进快出型选手。

价值优势基金在她管理的7年中，即使是换手率最高的2019年，也仅有200%左右，其余时间几乎都不超过200%。

来源：基金定期报告，制图：投资报

低换手的情况下，还能有相对不错的收益，这无疑要求基金经理的判断拥有较高的准确性，挖掘牛股的能力自然也是必不可少。

而从选股胜率来说，谢书英的原公司曾经做过统计，

对比她的重仓股与相应行业指数的收益率，其中仅有1只股票没有跑赢行业指数，其余的重仓股相对于行业，都有明显的超额收益（较业绩比较基准）。

三、买ROE处于上升期的公司，解构持续性和增长来源

落在个股层面，谢书英非常重视的指标是企业的投资回报率，她重点看ROE这个指标。

但她并不是刻板应用，把ROE划一条线放在那。

在谢书英的框架里，不仅看ROE的高低、持续性，她要找的是ROE处于提升阶段的企业，同时还要深究其增长的源头。

谢书英会将ROE拆解，落实到ROE向上的源头动力上。

是通过加杠杆方式获得的ROE提升？还是公司周转率增强的作用？还是靠提升净利？

如果企业ROE的提升来自于高经营杠杆，那么经营杠杆过高之后，企业应对风险的能力是大大弱化的。

这样的企业仿佛在走钢丝，一旦出现问题，就是零和一的差距。

在谢书英看来，这样的风险应该是投资人尽量去规避的。

对于后市，谢书英认为，持续需要关注的机会主要在进口替代和品牌出海方面。

借助中国过往积累的工程师红利，经过内需市场的磨砺，中国优秀的制造业企业未来在全球抢占市场份额的能力是值得期待的。

而在国内市场方面，消费升级以及涌现出来的懒人经济等新需求，也是未来成长性较好的方向。

先来看投资报提炼的交流要点与金句：

1．第一，我希望这些公司他们的ROE水平应该是可以的，如果从表观上去看。

第二，我希望他们的管理层还是比较专注、踏实，这个公司未来的可预测性是相对比较强的。经营杠杆不要太高。

他们的估值水平，如果我拿三年，复合收益率我希望是15%朝上的水平。

2．我们反思，中国经济核心优势到底是在什么地方？

尤其是通过疫情一段时间以来，这个优势实际上是越来越突出的，完善的产业链带来的无可比拟的制造优势。

中国是全球唯一一个拥有工业41个大类、207个中类、666个小类的全球工业体系最健全的国家。

实际上在500多种主要的工业商品当中，有40%以上的品种都是中国产量居世界第一，或者进出口量居世界第一。

3．中国的市场很大，同时对消费者而言，消费升级一直是持续的机会。

我们理解，很多大的行业，比如说像家电、家居、食品饮料，实际上它们在总量上都未必有多少的增长。

我们看白酒、看啤酒，它们的消费实际上从量上来讲都是微增或者是微降的阶段，但是消费升级的机会是很显著的。

在过往几年大家都可以看到，尤其是像啤酒的价格，从最早的一两块钱到现在的八块钱都比较正常。

无论是家居还是家电都有这样的过程。我们觉得持续的消费升级给大家带来的投资机会依然是有的。

4．高经营杠杆的公司，他们要承受的风险是极大的，这种风险可能就是零和一的风险，我们尽量要规避掉。

所以，我们的高ROE非常注重经营杠杆的问题。

如果这个公司的杠杆加得很满，其实要很小心，它就是在走钢丝。

也许成了，它能做到很好，但是一旦不成，这个风险太大了。

5．中国的经济体量已经很大了，目前这个体量位置上，相当一部分的行业已经没有总量增长的逻辑。

非常优秀的制造业他们是有能力去海外抢更多的份额的。

我们这里举的是一个医疗器械的例子。在比较早的时候，中国的监护仪的市场，实际上也是境外机构主导的。

但是这两年中国的企业，凭借非常高的性价比和就地服务的优势，哪怕是在中高端的产品线上，市场份额都已经占据了绝对优势。

尤其是经历了这次疫情之后，我们明显看到了国内企业出海的进度是在大幅地加快。

所以我们觉得，优秀的制造业企业能够在海外抢夺更多的市场，这个能力是很重要的。

行业分散，均衡配置

自下而上，追求以合理价格买入优质公司

六里：请先介绍一下自己的投资方法。

谢书英：我的投资理念就是希望以合理的价格买入优质的公司。

我觉得，投资收益长期来看，一定是企业自身的价值创造。

所以，我对于企业价值创造能力的判断，会花比较多的时间。

第一看企业的经营模式和它的竞争优势是否具有持续性，我认为这是企业创造价值的基石所在。

第二看企业创造现金流的能力，利润的实现方式如何。

第三看企业所处的周期。

对于周期主要从两个维度理解。

首先，是行业周期。

宏观层面的大周期实际上对于每个行业或多或少都有一定的影响，但是对于企业来说影响更大的肯定是自身行业的周期部分。

需要不断观察跟踪行业需求的变化，技术演进的方向，供需格局竞争态势的演变。

第二，需要和企业自身的经营周期结合。

优秀的企业，尤其是龙头企业，它的能力往往会改变这个行业本身的竞争格局和竞争态势。

从管理层面而言，企业的团队目前是处于当打之年，还是说目前青黄不接？

技术路线层面，它的技术储备的方向，是不是跟行业未来技术演进的方向是非常契合的？

产能投放，是不是也跟未来需求端的释放是契合的？

第四，从报表层面我会更关注投资回报率，就是ROE的情况。

我注重ROE的可持续性，它代表了ROE的实现方式是否可持续，

是在产品竞争力层面的优势，供需结构态势，行业竞争态势，还是加杠杆实现ROE的优势等等。

第五，企业的竞争能力。

如果一个企业的ROE是在提升的阶段，那这对投资而言是非常友好的。

估值也很重要，在一个合适的位置买入会相对更为舒适。

所以我会希望它的成长性和估值之间有比较好的匹配性。

投资收益的来源。

我们相信投资的收益，一方面来自于相对合理的预测；另一方面，和市场的多数观点需要有一定的差异。

组合构建分散。

从行业端，我采用的是行业分散的原则。一个组合会覆盖差不多8到10个行业，争取通过行业分散降低市场风险

在行业的选择上，我主要看重两种情况。

第一，行业本身景气度比较好，有比较明确的上升机会。

在这样的行业里面，实际上个股的机会也会比较多。

第二，次优的选择是，行业整个需求端是比较平稳的，甚至是略有下降的，但是整个行业的竞争结构往后看是处于比较好的阶段。

找到具备行业整合能力的企业，或者说能够穿越行业下行周期的企业，是我的目标之一。

注重ROE的可持续性

高经营杠杆下的高ROE往往存在高风险

六里：你的投资方法中对ROE是非常看重的，你提到说不喜欢公司过于借助杠杆的方式，那从ROE折分来看，你会更聚焦公司的净利率和周转提升吗？具体怎么应用？在各个行业能不能举例说明。

谢书英：杠杆率过高，会使得企业自身应对风险的能力下降。

相对而言我会更青睐企业自身周转的提升，或者某个新产品带来的净利率提升等。

我举几个例子，这样可能方便大家理解。

第一种类型，是新业务快速发展带来的ROE提升。

比如说，某家公司一直处于稳健增长的状态。尽管其下游较为分散，但是多数新业务领域的需求增长非常快，

使得企业的扩产节奏加快，周转效率大幅提升，叠加其各项费用管理稳定等因素，从而能够实现一个更高周转带来的盈利提升。

同时，由于这家公司属于轻资产类型，现金余额丰富，扩产都用现金投入，无需通过增发等再融资手段摊薄ROE。

在这些因素的综合作用下，这家公司的ROE是有可能稳步向上的。

第二种类型，是高经营杠杆模式下由于固定资产周转率提升带来的ROE提升。

比如某家消费电子公司，由于大客户新产品导入速度放缓导致资产周转率大幅下降，到2019年中达到历史低点。

在2019年的下半年，其大客户的新品导入速度加快。

这让我们产生了一个假设，如果它的资产周转率提升，它的业绩弹性可能会非常大。

后续的三季报验证了这个假设。

在这之后的四个季度，它的业绩都是持续超市场预期的。

最重要的原因，是因为它是经营杠杆极大的公司，所以当它的周转率开始往上走的时候，它的业绩的情况可能就会非常好。

第三种类型，是公司的经营管理能力提升带来的ROE提升。

比如，某家电龙头企业， 2020年下半年实现在香港和国内市场两地上市之后，它的内部管理都理顺了。

这家公司过往的报表业绩不太乐观，主要原因可能是它在管理、协同性等方面还有所欠缺。

但是实现两地上市之后，可以很明显从2020年的三季报当中看到，内部业务线整体理顺，费用控制的效果也逐步体现了。

2020年以前，它的估值一直是低于其他同类企业的。

但是到今天大家可以看到，它的估值已经超过了它们，也是业绩和估值双升，股价表现是显著好于行业的。

光伏的需求部分取决于降本

相比to C，to B的生意更好测算

六里：我们也看到，你之前的持仓里面，较早买了很多挣了大钱的牛股，包括在光伏这一块。

当初为什么会看重光伏这个板块，发掘出这些公司？

谢书英：光伏是一个B端的生意，只要有经济性，它就一定卖得出去。这跟新能源车不一样。

对于新能源车，需要判断今年新能源车的销量会是多少。在早几年，做出这个判断是很困难的。

但是光伏的好处在于：

第一，它在海外尤其是欧洲有实际的需求。

欧洲实际上对光伏很早就有补贴，像西班牙，补贴了十几、二十年了。

所以对于光伏而言，它的需求是取决于我们降本的能力，这个对于企业方而言就相对更可控。

而在新能源车领域，不是汽车做得好消费者就一定买单，因为消费者不一定是站在一个完全理性的角度来考虑是否购买的。

光伏领域相对简单，可以根据组件价格折算出价格对应的、海外还有国内电站的收益率。

我们在早几年，就认为光伏未来的空间是非常大的，

光伏它有一定的半导体属性，它降价之后，对于其他的可替代性或许会逐渐凸显。

当然，我们现在看下来，确实国内的新能源车的企业是很厉害的，我们也在不断加强对新能源车领域的关注和覆盖。

六里：像你买的胶膜龙头在过往几年，不管是营业收入还是利润增速都是非常快的，股价也是进入了连续几年的爆发期。

对你来讲，你也希望买在基本面的右侧，经营周期往上走的时候。对于这些公司，你对他们的成长性有没有什么要求、门槛？

谢书英：我们以新能源为例，个人认为2023年可能是硅料释放的大年，这两年实际上硅料价格很高。

我们看胶膜龙头，一季报已经显示出业绩情况跟过往相比是变差的，也是因为这个行业的竞争确实在加剧。

我们理解新能源板块，更多还是看产业链上最紧张的环节未来的释放程度。

确实这个板块很热，大家跟踪的频率很高。

但是我觉得现在可能还不太够，需要继续观察，要有更多的来支撑。

比如说以胶膜龙头为例，它今年的市占率有所下降。所以大家都在反思：

第一，未来行业新进入者，做玻璃的公司他们也要进来做膜了，那么新进入者对它影响有多大？

第二，这家公司自己未来的战略会不会发生一些变化？

在抢市占率的情况是不是会更激进一些？

如果这样做，对它来说在报表端是什么样的影响？

第三，公司的竞争力在行业里面是不是处于最好的位置？未来的市场份额是往上还是继续掉？这个是很重要的。

它现在市值已经比较大了，我们必须要把这些点搞清楚，才能决定这个价格要不要买。

总量不增长的行业中

也有自身能力突出、足以改变行业竞争格局的企业

六里：回到投资方法和框架上，按行业周期去看，这是不是和市场上很多基金经理常用的景气度投资方法是一致的？

谢书英：我们理解行业选择有两个。

一个是景气度，行业确实比较好，未来几年机会比较多。

第二，行业景气度可能比较一般，或者比较差，但是它内部的竞争结构会发生比较明显的变化。

落实到最后就是能找到标的公司。

六里：如果是这种公司本身经营周期与行业周期不匹配的，是不是更多要靠自下而上地，翻石头式地去找？

谢书英：自下而上确实偏多。

偏下游行业，

行业周期波动并不大

六里：从过往持仓来看，你对不少重仓股拿的时间都是很长的，有些有十几个季度。这么长的时间段里面，行业的周期和公司经营的周期也会有波动，你是怎么处理这些情况的？

谢书英：行业周期肯定会有波动的。

如果我觉得它现在的位置还可以，这个股票还是有空间的，我就不一定会做很大的调整。

有些偏下游的行业，其实行业的波动不是很大。但是如果一定要看每个月的景气度，它肯定是有波动的。

但是按季度、按半年、按年来看，其实波动性还好。

六里：长周期持有的过程中，什么情况下，你会考虑卖出个股？

谢书英：还是举例来说某家饲料公司。

2016年我们买了之后，后来它去养猪了，那之后我们就把它卖掉了。我们不认为它应该去养猪。

后来，当跟踪到它在华南的禽饲料做起来后，就又把它买回来了。

这家公司最早是做鱼饲料的，鱼饲料是饲料里面最难做的。

它做鱼饲料，然后做禽饲料，禽饲料历史上是个很差的行业，因为禽的出栏特别快，这个行业竞争特别激烈。

我愿意把它买回来的一个很重要的原因就是，它从鱼饲料拓展到禽饲料，并且效果非常好。

当时进华南的禽饲料的市场，它只用了半年的时间，就做到了行业前列，并且收益率很好。

又过了几个月，它的盈利能力已经比同行强很多。

我们觉得这个公司是有能力拓展的，我们就把它买回来了。

六里：你的持仓里面，行业虽然分散，但前十大的集中度也不算低。那么要重仓的话，对这些公司你会有哪些标准或者要求？

谢书英：第一，我希望这些公司他们的ROE水平应该是可以的。

第二，我希望他们的管理层还是比较专注、踏实，这个公司未来的可预测性是相对比较强的。

不能因为估值很贵，你就不去看

提前做好研究准备

六里：你希望估值水平不要太高，但是热点领域，包括智能化、电动车等等，他们静态的估值肯定也不便宜，遇到这种情况你怎么处理？

谢书英：第一，我们一定要去研究。

不能因为估值很贵就不去看。

对新东西要保持敬畏的心。

现在确实，世界变化太快了，很多新的技术出来的速度很快。

比如说大家都在讲人形机器人未来确实空间非常大。

当下落实到企业报表端肯定还是没有太多体现。

但这是未来的方向，所谓的懒人经济，就是更大程度上释放人的天性。

它背后的部件，无论是减速机，还是电机，其他核心零部件，这些东西可以先研究起来。

也许有好的机会买，也许没有，这都有可能。

不管怎么样都要做研究，都要有更好的准备。万一市场出现机会呢？

不管怎么样，机会都是给有准备的人。

对我自己而言，肯定要先学习一下，看一看，算算账，大概到什么位置我可以考虑买。

完善的产业链带来的制造优势

庞大的工程师红利和内需市场

六里：今年的市场情况比较复杂，后面你会主要关注哪些方面？

谢书英：可以把这个视野稍微拉长一些去看。

需要思考中国经济核心优势到底是在什么地方？

个人觉得通过疫情一段时间以来，这个优势实际上是越来越突出的。

第一，完善的产业链带来的无可比拟的制造优势。

中国是全球唯一一个拥有工业41个大类、207个中类、666个小类的全球工业体系最健全的国家。

实际上在500多种主要的工业商品当中，有40%以上的品种都是中国产量居世界第一，或者进出口量居世界第一。

从疫情最开始爆发到现在，陆陆续续已经有两三年的时间。在国外有很多的行业和企业受到了供应链的影响，他们的生产端都是受到了极大的制约。

但是在中国国内，因为我们本身的供应链非常全，所以这个对我们的冲击相对较小

第二，这个优势的背后实际上是高素质的人才数量的进一步提升。

过往十年，高校毕业人口的占比都是在持续提升的，这实际上也是有利于未来我们中国的产业继续往中高端进一步转型，这都有非常好的空间。

第三，非常核心的优势是，我们拥有巨大的国内市场，

而这个市场实际上给了中国企业一个特别大的、去不断提高自己竞争力的空间。

第四，相对而言比较务虚一点。

我觉得中国经济的长期的增长潜力，如果跟海外的主要的经济体去比的话，依然是处于比较好的位置。

从上市公司的层面，有很多企业在今年二季度受到了疫情非常大的影响。

但在七八月份，尤其是七月份，实际上整个订单，或者说订单执行的恢复情况也是很不错的。

这个实际上也体现出来了中国的制造优势。

关注进口替代，

优秀品牌出海的机会

六里：具体到投资机会上，后面会主要关注哪些细分方向？

谢书英：我们主要聚焦两个方向。

第一，是制造业里面的优秀企业。

在制造业里面，细分地去看，有三个方向未来的价值是比较大的。

一是进口替代层面，

国内的企业能拓展的空间还是很 大。

比如半导体的芯片

在过往两年，因为缺芯的影响，对国内汽车等行业的影响都比较大，所以国内这几年在芯片上的投资很大。

但是我们也看到，国内有一些比较好的芯片企业逐步在走出来。

半导体设备，以及无论是工业也好，还是汽车也好，还是智能化也好的核心部件，这些方面的进口替代的空间依然是比较大的。

第二，优秀的制造业去全球抢份额的能力。

中国的经济体量已经很大了，目前这个体量位置上，相当一部分的行业已经没有总量增长的逻辑。

但是非常优秀的制造业，他们是有能力去海外抢更多的份额的。

举一个医疗器械的例子。在比较早的时候，中国的监护仪的市场是境外机构主导的。

但是这两年，中国的企业凭借非常高的性价比和就地服务的优势，哪怕是在中高端的产品线上，已经是国内的龙头。

尤其是经历了这次疫情之后，我们明显看到了国内的企业出海的进度是在大幅地加快。

所以我们觉得，优秀的制造业企业在海外抢夺更多的市场，这个能力是很强的。

新能源的产业链更明显。

因为无论是光伏、风电还是新能源车，我们都可以看到目前技术应用最前端的，整个产业链最完整的就是中国。我们出海的能力是很强的。

创新成长中关注技术革新

消费层面关注消费升级和新需求

第三，创新带来的新成长的机会很多。

这几年做投资，大家遇到的困难就是说，确实技术演进得太快了。

比如说像电池的技术，

从最早的铅酸电池，到磷酸铁锂到三元，现在讲钠电池和钒电池，包括储能有各种各样的技术。

光伏的技术路线的迭代，从单晶硅、多晶硅，到Topcon、异质结、钙钛矿。

我们能感受到，这几年技术进步是非常快的。

在创新的技术进步过程当中，一定会有很多的机会点出来，

这个就需要基金经理和研究员进行非常深入的研究，找到机会。

我们非常看好智能驾驶未来的空间。

我们觉得随着新能源车渗透率的提升，

无论是从上游的芯片、预控制器还是感知器件，还是到再往下的互动和平台，还是企业端能做的事情都是非常多的。

我们觉得，这方面从创新带来的新成长的角度，也值得更多的研究。

另外，在大的维度上，我很看好中国的消费市场。

中国的市场很大，同时对消费者而言，消费升级一直是持续的机会。

很多大的行业，比如说像家电家居、食品饮料，实际上它们在总量上都未必有多少的增长。

我们看白酒、看啤酒，它们的消费实际上从量上来讲都是微增或者是微降的阶段，但是消费升级的机会是很显著的。

在过往几年大家都可以看到，尤其是像啤酒的价格，从最早的一两块钱到现在的八块钱都比较正常。

无论是家居还是家电都有这样的过程。我们觉得持续的消费升级给大家带来的投资机会依然是有的。

第二点，就是消费里面的新需求。

比如说像懒人经济，像清洁电器，其实就是释放劳动力，同时又能够做到比较好的清洁。

这几年，像扫地机器人的企业，股价表现也是非常好的，这个产品的渗透率提升得也很快。

我觉得从大的维度来讲，第一个是制造业的机会，第二个是消费层面的机会，他们未来机会的可持续性和空间都是比较大的。

投资是内外兼修的探索过程

六里：你会怎么理解投资这份工作？

谢书英：我觉得投资是一份可以长期从事的事业，这一份工作实际上是内外兼修的探索的过程。

对外，投资的主要工作，在我理解看来是学习世界的客观规律。

我认为资本市场是把资金分配到经济价值创造效率最高的地方。

对我而言，投资工作实际上归根到底是建立在对行业发展的方向、格局和竞争态势的分析，以及对于企业家的眼光和执行力的分析上。

对内，是一个修炼自我内心的工作。

因为每天都要经历市场的波动，所以作为基金经理压力是比较大的。

但是，在市场波动当中，首先要独立的思考、不盲从。

其次，不能故步自封，局限在自己已有的框架里而不理解市场的变化。

这对于基金经理内心的考验是蛮大的。

“简单”、“理性”、“专注”

六里：每个基金经理采用的方法或者是框架，很多时候也是跟自己的性格相匹配的。你自己来描述你的个性或者是性格特点，你会用哪几个词？

谢书英：我这个人比较简单，比较理性，还有专注。

六里：从开始管钱到现在，你觉得最大的进步体现在什么地方？

谢书英：行业覆盖比以前肯定是增加了很多，

所以自己去看的东西要比原来多了很多，可比较的东西多了，可选择的东西也就多了。

另外在工作了这些年之后，整个心态上都会更平静。

刚开始肯定是战战兢兢、如履薄冰的状态，

到如今，至少面对市场比较大的波动，自己内心来讲，相对而言可以更平静地去理解这个市场的周期性，对于这方面的应对肯定比新手要好一些。