4月末以来，在市场呈现阶段性反弹行情的背景下，医药板块的估值也迎来一定修复，与此同时，目前医药板块整体仍处于相对较低的估值和机构持仓水平，由此具备较好的投资性价比。

近期，上投摩根基金举办了主题为「柳暗花明，聚焦医药」的机构客户双周交流会，并邀请到了基金经理方钰涵，复盘上一轮医药周期的行情逻辑，梳理近期医药市场的主线脉络，并展望CXO、医疗消费和创新药等细分板块的投资机会。

近五年来，医药板块经历了一轮较为完整的周期。回顾历史，此轮周期开端于2017年，彼时的医药行业在三方面，构建了上涨的基础：一是较低的板块估值，二是政策鼓励医药创新，三是诸多医药子行业的业绩增速较快。

与此同时，2020-2021年期间，新冠疫情下全球央行释放了大量流动性，助力医药板块的估值创下阶段性高点。此后，在集采政策下，板块的估值面临一定压力。

目前公募基金对医药板块的持仓比例处于历史低位，同时医药板块的整体估值水平，尚存在较大上升空间。展望后市，我们认为医药板块或将开启一轮全新的周期，值得持续关注。

伴随近两年较充分的估值调整，目前医药板块有着较好的贝塔性投资机会。当前的医药行业对比上一轮周期：

相同点在于，我国政策鼓励医药行业创新的核心思想不变，这意味着我们可以持续地找到该行业中的阿尔法投资机会，结合相对较低的行业估值，以及相对较低的公募基金持仓行业占比来看，医药板块具备较好的投资性价比。

不同点在于，目前我国对医药行业的创新，增加了一些约束条件，即希望医药公司能提供更具性价比或更为创新的产品，以赢得更大的市场份额。此外，从行业横向比较来看，当前医药行业的估值水平，相比新能源、半导体和军工等行业，有着较突出的性价比优势。

结合行业景气度和竞争壁垒这两个角度，我们优选出了三个投资价值相对较高的医药子板块：

首先，CXO板块是医药投资的重点，其交易量和市值占比均为相对较高，我们认为这是一个长期可投资的赛道。

其次，消费服务类的医药子板块，需求的可持续性相对较高，服务人群的支付能力较强，并且行业的进入壁垒较高。

最后，以长期视角看，医药创新的浪潮带动了一些衍生产业链的投资机会，或可带来产业链的新一轮更迭，包括创新药公司的新一代技术，例如抗体偶联药物和细胞基因治疗等。

综合来看，医药行业经历了较长时间调整过后，值得投资者予以重点关注。

过去一段时间内，在我国工程师红利和较宽松的融资环境的加持下，CXO行业的人才储备、公司业绩和产品研发，均呈现出景气度向上的基本面。

展望CXO行业的发展前景，我们认为，其竞争要素已发生变化，过去由于龙头公司的产能有限，无法满足上游市场的全部需求，因此订单价格较高，且一部分外溢到了小公司。随着行业产能的扩张，现阶段的行业竞争更为激烈，龙头公司的市占率或将得到进一步提升。

无论从全球市占率，还是企业自身的成长周期来看，我国的CXO公司都还处于相对年轻的阶段。疫情期间，我国的CXO公司体现了较为突出的供给能力，未来或将在全球占领更多的市场份额。

目前，一些平台型CXO公司，在原有业务发展较好的基础上，已布局了多个板块，例如寡核苷酸、细胞基因治疗等，而不同的板块有着不同的发展周期，这些新业务或将带领其开启第二、第三乃至第四成长曲线。

从长期投资角度来看，优秀的赛道和公司不会始终处于线性增长状态，其短期业绩可能因某个品种出现较大起伏，因此，关注四至五年的中期年化回报和长期估值更为合适。综合来看，CXO行业的未来值得期待。

以史为鉴，医疗消费板块产生了较多优质标的，这得益于该行业的两个特点：

一是医疗消费行业存在一定的进入壁垒，该行业供给偏向医疗，需求又偏向消费，因此在投资人眼中属于黄金赛道，产生了诸多包括生长激素、疫苗、眼科、体重管理和医美等细分板块的优质标的。

此外，医疗消费板块中，龙头公司的管理层大多为医疗出身，因此较擅长筑造行业壁垒。二是医疗消费公司有着丰富的产品线和产品储备，利好长期投资。综合来看，医疗消费板块是我们会重点关注的赛道。

相比CXO和医疗消费板块，创新药板块受远期价值和当期流动性的影响更大。在全球流动性收紧和加息周期的背景下，创新药公司的估值出现阶段性压缩。与此同时，就国内创新药企的全球化进程而言，过去一段时间内，投资人的较高预期未得到充分实现，因此投资热情有所降低，此为挑战。

另一方面，这些创新药企的基本面正在默默变化。一是伴随行业融资热度的降低，创新药公司会重新调整其战略方向和资源调配，从而使得这些公司能在下一轮发展周期中达到投资人预期。二是在上一轮周期中，创新药企研发和销售团队的扩张，令其更具全球竞争力，此为机会。

长期来看，我国未来的人口老龄化挑战较大。因此，在有限的医疗保障预算下，我国对高性价比的医药产品有着较高诉求，这一情况与日本和欧洲等国家、地区类似。如何才能实现破局？我们需要走出一条属于自己的特色之路。

对于现阶段的老龄人群而言，日常消费中的医疗支出占比较低，但当我们这一代人步入老年时，支付能力会比上一代更强。因此，偏消费类和较市场化的创新医药子赛道和公司，或因市场需求驱动而出现较好的投资机会。此外，我国现有的医疗支付系统或将迎来新的发展机遇，医疗支付赛道或存在一些投资机会。

总的来说，目前我国的医药行业正在寻找人口老龄化的破局，在有限的支付能力下，我国或可以在医药行业的细分赛道发挥工程师红利，优化医疗支付系统的结构。对于投资医药行业来说，简单进行我国与海外的对比，只能说是“见树，不见林”，我们还需找到一条特色化的发展道路。

一方面，疫苗具有消费属性，随着疫苗技术的扩散，以及更多公司加入同质化竞争，疫苗最终可能变为一种普通消费品。另一方面，疫苗也属于公共卫生领域，因价格限制，相关企业的业绩将面临压力。

因此，把握投资疫苗板块的周期十分重要，我们希望一项疫苗技术处于渗透早期时，便进行挖掘和投资。若其渗透进程较慢，可维持较好的成长性；若其被纳入公共品范畴，处于充分竞争的环境，则存在估值的压力。总的来说，不同的疫苗品种需要进行不同的分析。

投资大师巴菲特有一句名言：“人生就像滚雪球，最重要的是发现湿的雪和长坡”。在投资领域，医药属于“长坡厚雪”的代表性行业。流水不争先，争的是滔滔不绝。短期来看，目前医药行业短期的景气度可能不及某些热点板块；长期来看，随着现代人平均寿命的增长，以及对快节奏生活下的健康追求，决定了医药行业未来存在较大成长空间。