原标题调降LPR是刺激信贷的“速效药”吗？

来源明晰笔谈

文 明明

核心观点

7月金融数据整体表现较弱，8月15日央行正式降息，刺激信贷稳增长的意图十分明显。如果将当前疲弱的信贷视作需要“治疗”的问题，那么超预期降息有望带来的LPR下调将会是信贷问题的“速效药”。从历史经验来看，LPR下调和政策指导往往对信贷市场有“立竿见影”的效果，因此对于8月的信贷修复的节奏与效果，或许我们可以再乐观一些。

LPR大概率会降，但关键是怎么降：一方面，LPR形成机制改革完善后，1年期MLF利率对于LPR报价影响较大，考虑到近期银行揽储成本压降，负债端压力明显减轻，也将助力银行为LPR报价加点调降提供空间，综合来看，8月LPR下调空间可能超过10bps。另一方面，LPR非对称下调的概率较大。在中长期贷款需求更需提振的局面下，压降长端LPR利率将有效降低居民和企业的融资成本，改善其加杠杆的意愿。

LPR下调后，8月信贷或脉冲上行：第一，经验证明LPR下调会为信贷带来快速修复。回顾历史，企业信贷增速受到LPR影响较为明显，随着疫情影响淡去，LPR下调将会对贷款有较好的拉动作用。相较之下，居民贷款看似对LPR变化并不敏感，但观察同比多增数值的边际变化，可以发现以个人住房按揭贷款为主的中长贷对于5年期LPR调降的反应较为明显快速。第二，监管指导因素在今年表现尤为明显。今年信贷的增长受监管指导因素的影响较大，当政策部署加大信贷投放力度时，当月信贷往往会得到明显的提振。从央行降息的举措以及二季度货币政策报告中“加大对实体经济信贷支持力度”的表述来看，目前信贷增长依然是政策非常重视的问题，配合大概率下行的LPR，我们认为对于8月的信贷增长可以再乐观一些，新增规模有望达到1.5万亿，同比多增3000亿元。

信贷修复的可持续性有待观察：当前信贷修复仍存诸多挑战。地产销售刚刚走出疫情谷底，再遇舆情冲击；疫情扰动因素仍存，实体部门有效需求不足，信心有待提振。因此，降息只是第一步，预计后续政策还将组合出击。当前多地购房政策已经进行调整放松，鼓励居民加杠杆，拉动房地产销售企稳，再贷款等结构性政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，后续将针对重点领域实施金融支持。

债市策略：如果将当前疲弱的信贷视作需要“治疗”的问题，超预期降息可以成为一剂“速效药”，在短期内提振市场信心，刺激信贷需求，8月新增信贷预计可达1.5万亿，同比多增3000亿元。不过MLF和OMO降息是政策进一步发力的开始，而最终的“宽信用”效果还需要进一步观察后续政策的跟进以及实体部门的反应。对于债市而言，1年期MLF利率作为10年期国债利率的定价锚，预计长债利率中枢会跟随下调10bps，考虑到目前债市做多情绪，不排除短期内超调的可能，但在区间下沿操作还需谨慎。中长期来看，MLF降息后的LPR报价下调将成为宽信用的催化剂，此前支撑债市表现的“资产荒”逻辑后续可能被打破，流动性市场供给减少而需求回升的背景下，债市利率或存在调整的压力。

正文

8月12日公布的7月金融数据整体表现较弱，总量与结构均不及预期；在下一个工作日，即8月15日，央行正式降息，刺激信贷稳增长的意图十分明显。如果将当前疲弱的信贷视作需要“治疗”的问题，那么超预期降息有望带来的LPR下调会是信贷问题的“速效药”吗？从历史经验来看，LPR下调和政策指导往往对信贷市场有“立竿见影”的效果，那么8月的信贷修复的节奏与效果又将如何演绎？本文将进行分析。

LPR大概率会降，但关键是怎么降

央行降息+银行降成本，LPR下调空间可能超过10bps

贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革完善后，1年期MLF利率对于LPR报价影响作用较大。2019年8月17日中国人民银行发布公告，调整了LPR的报价行范围和报价频率，新增了5年期以上的期限品种，最重要的则是改变了LPR的报价方式——各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，其中公开市场操作利率主要指1年期MLF利率。MLF利率是央行中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，适合作为银行贷款定价的参考；加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。从历史情况来看，MLF下调必然带动当月LPR报价下调，本月央行MLF操作利率下降10bps至2.75%，因此8月的LPR报价基础便已经有了10bps的下调空间。

考虑到近期银行揽储成本压降，负债端压力明显减轻，也将助力银行为LPR报价加点调降提供空间，综合来看，8月LPR下调空间可能超过10bps。2022年一季度中国货币政策执行报告强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，通过稳定乃至降低银行负债成本来“推动降低企业综合融资成本”。4月央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，在此影响下，存款利率将逐步走低。同时，今年以来，我国权益市场震荡较大，理财和基金产品表现不佳，导致居民风险偏好下行，投资意愿下降，而疫情扰动之下消费场景的缺失，导致居民储蓄意愿攀升，银行揽储压力明显减轻。除此以外，同业存单收益率从二季度以来一直处于较低水平，短期内在流动性相对充裕的背景下，难以出现利率的快速回升，上述因素组合叠加，都将为LPR的加点提供压缩空间。因此我们认为8月LPR下调幅度很可能超过10bps。

LPR非对称下调的概率较大

在中长期贷款需求更需提振的局面下，压降长端LPR利率将有效降低居民和企业的融资成本，改善其加杠杆的意愿。根据上文的分析，LPR下调的空间大概率超过10bps，虽然负债成本降低对于长短端资产收益率都应释放压降空间，但是我们认为站在提振信贷的角度来说，需要把机会更多留给中长期贷款利率报价，后续LPR “非对称调降”会更符合当前的政策目的。企业的中长期贷款以及住房按揭贷款均参考5年期LPR报价，而信贷的结构改善需要中长期贷款规模及占比的提升，因此银行应当更多向中长期贷款让利，从而实现“稳增长”的政策意图。

另一方面，控制短端LPR水平，可以避免企业利用贷款资金空转套利从而背离金融服务实体的政策初衷。目前1年期LPR报价为3.7%，已处于相对较低水平，不及部分纯债基金的年化收益率。即便考虑实际贷款利率在LPR的基础上有加点，对于部分企业，尤其是资质较优的企业来说，依然存在着套利的空间，甚至可能与部分期限较长的的定期存款定价之间形成“倒挂”。在此情况下，若再过度引导1Y-LPR下调超过10bps，可能诱使企业套利，导致资金在金融体系内空转而无法流入实体，降低政策效果。

LPR下调后，8月信贷或脉冲上行

经验证明LPR下调会为信贷带来快速修复

回顾历史，企业信贷增速受到LPR影响较为明显，随着疫情影响淡去，LPR下调将会对贷款有较好的拉动作用。2019年四季度央行逐步下调1年期LPR至4.15%，下调5年期LPR至4.8%，11月企业短期贷同比多增达到1783亿元，企业中长贷同比多增值在12月达到2000亿元，体现出一定的刺激效果。然而当疫情等其他因素对经济干扰较大时，例如今年开年以来，企业生产经营受到多方面阻力，即便长端LPR下调，但对于信贷的刺激依然偏弱。5月LPR下调不同于年初，一方面下调的幅度更大，另一方面，主要城市的新冠疫情已经基本得到控制，复工复产逐步推进，因此对信贷需求产生较好的刺激效果。我们看到5月企业中长贷同比少增的幅度明显收敛（4月同比少增4000亿元，5月同比少增仅977亿元），并在6月同比多增规模直接超过6000亿元。

相较之下，居民贷款看似对LPR变化并不敏感，但观察同比多增数值的边际变化，可以发现以个人住房按揭贷款为主的中长贷对于5年期LPR调降的反应较为明显快速。举例而言，2020年1-4月，5年期LPR利率从4.8%降至4.65%，新增居民中长贷也从同比少增4000亿修复至同比多增1200亿元；2022年5月，5年期LPR利率下调15bps，新增居民中长贷也从前月同比少增2200亿转为同比多增，并于6月同比多增800亿元。而短期贷款之所以表现不明显，可能是因为消费贷一般占比较大，而消费贷的表现更多取决于经济基本面的消费情况。

监管指导因素在今年表现尤为明显

今年信贷的增长受监管指导因素的影响较大，当政策部署加大信贷投放力度时，当月信贷往往会得到明显的提振。去年12月16日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，要求“增强信贷总量增长的稳定性”，今年1月MLF操作利率下调，LPR报价随之压缩，于是1月便出现了“天量”信贷，新增3.98万亿，刷新了历史最高记录；同样的，今年5月23日主要金融机构货币信贷形势分析会召开，研究部署加大信贷投放力度，同月5年期LPR大幅压降，当月新增信贷也从4月大幅少增的疲弱状态转为多增，6月甚至同比多增超过3000亿元。虽然8月暂未召开专门针对信贷的大型会议，但是从央行降息的举措以及二季度货币政策报告中“加大对实体经济信贷支持力度”的表述来看，目前信贷增长依然是政策非常重视的问题，配合大概率下行的LPR，我们认为对于8月的信贷增长可以再乐观一些，新增规模有望达到1.5万亿，同比多增3000亿元。

信贷修复的可持续性有待观察

当前信贷修复仍存诸多挑战

地产销售刚刚走出疫情谷底，再遇舆情冲击。今年以来，房地产始终受制于房企资金循环压力下的信用负反馈，在金融市场的融资能力严重受限，居民对房价、交付信心不足，房企销售回款下降，房地产相关领域的贷款增长也明显放缓。尽管各地因城施策放松地产政策约束的尺度越来越大，但地产销售的回暖并非一帆风顺。尤其是7月以来讨论较多的“断贷停供”问题，进一步加剧了购房者对于交付问题的担忧，购房者观望情绪加重，入市节奏放缓，再次削弱了新房市场的需求。

经济修复节奏较缓，疫情扰动因素仍存，实体部门有效需求不足，信心有待提振。7月以来我国多地再次出现局部散点疫情，每日新增确诊病例及无症状感染者数量有所反弹。虽然从目前来看，疫情整体可控，再次出现类似今年4月上海“全域静态管理”现象的概率极低，但是反复的疫情和局部地区的封控管理依然会干扰经济修复的节奏、影响居民和企业的预期，从而降低实体部门对于信贷的需求。

降息只是第一步，预计后续政策还将组合出击

面对当前依然较为严峻的形势，我们认为央行降息只是开端，未来货币、财政、地产等领域增量政策也值得期待。

当前多地购房政策已经进行调整放松，为居民实质性减负，支持刚性和改善性住房需求的同时，有助于购房者预期和置业信心恢复，鼓励居民加杠杆，拉动房地产销售企稳。7月28日政治局会议提出“要稳定房地产市场”的要求，并摆在“房住不炒”之前，提出“因城施策用足用好政策工具箱”。针对7月以来的风险事件，政府部门也积极纾困劫难、避免风险扩散。近期房地产政策调整释放了积极响应信号，预计后续可能会在更多方面进行探索，促进房地产市场的健康发展。在这一过程中，修复按揭贷款投放意义重大，预计后续居民中长贷还将受益于政策刺激。

再贷款等结构性政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，后续将针对重点领域实施金融支持。结构性工具具有不引起“大水漫灌”的前提下支持特定群体的性质，例如支农支小再贷款针对涉农与小微企业，碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款针对性的扶持“有显著碳减排效益的重点项目”。相较于降准、MLF投放等传统货币政策，再贷款等结构性工具额度较小，不易引发资金面的过度宽松，符合当下货币政策稳健的基调。

债市策略

如果将当前疲弱的信贷视作需要“治疗”的问题，超预期降息可以成为一剂“速效药”，在短期内提振市场信心，刺激信贷需求，8月新增信贷预计可达1.5万亿，同比多增3000亿元。然而，对于当前的信贷问题，还需要在各类政策组合之下，实体部门的融资需求获得有效激发、融资环境取得实质改善，才能从根本上解决问题。MLF和OMO降息是政策进一步发力的开始，而最终的“宽信用”效果还需要进一步观察后续政策的跟进以及实体部门的反应。

对于债市而言，1年期MLF利率作为10年期国债利率的定价锚，预计长债利率中枢会跟随下调10bps，考虑到目前债市做多情绪，不排除短期内超调的可能，但在区间下沿操作还需谨慎。中长期来看，MLF降息后的LPR报价下调将成为宽信用的催化剂，此前支撑债市表现的“资产荒”逻辑后续可能被打破，流动性市场供给减少而需求回升的背景下，债市利率或存在调整的压力。

资金面市场回顾

2022年8月16日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了3.76bps、-1.58bps、4.00bps、3.18bps和-148.58bps至1.08%、1.32%、1.33%、1.39%和0.00%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.32bps、0.16bps、-1.22bps、-2.36bps至1.72%、2.24%、2.38%、2.63%。8月16日上证综指上涨0.05%至3，277.88，深证成指上涨0.08%至12，470.11，创业板指上涨0.47%至2，731.39。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月16日以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购和6000亿元1年期MLF到期，当日流动性净回笼6000亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

8月16日转债市场，中证转债指数收于429.77点，日上涨0.31%，可转债指数收于1820.94点，日上涨0.84%，可转债预案指数收于1547.03点，日上涨1.00%；平均转债价格152.37元，平均平价为108.64元。429支上市交易可转债，除英科转债和同和转债停牌，272支上涨，0支横盘，155支下跌。其中翔鹭转债（16.18%）、升21转债（7.97%）和美力转债（6.80%）领涨，明泰转债（-3.87%）、三花转债（-3.83%）和英力转债（-3.62%）领跌。423支可转债正股，259支上涨，14支横盘，150支下跌。其中佩蒂股份（20.00%）、高测股份（10.49%）和蒙娜丽莎（10.03%）领涨，兴森科技（-4.83%）、彤程新材（-4.52%）和华正新材（-4.49%）领跌。

可转债市场周观点

中证转债指数小幅回落，市场交投热度也有所降温。虽然市场并不缺乏结构性机会，但波动与分化持续加大。

近期持续冲高的股性估值水平对转债市场走势的桎梏逐步显现，有了今年年初的经验后，投资者对估值水平的敏感程度普遍提升，而前一周转债市场估值水平开始重新调整至年初的高点，给转债走势布下了一丝阴影。虽然我们一直建议投资者习惯转债市场估值中枢抬升的新常态，但估值波动的放大与高估值绝对水平对潜在收益的侵蚀不可避免，这一阶段仍旧是alpha收益为核心的阶段，考虑到估值水平的抬升，建议重视精细择券，规避有潜在瑕疵的标的，同时增加滞涨板块个券的配置比例。

周期品价格在近期调整较大，上游板块随着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械、水利水电等方向标的。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到部分标的已经有所修复，建议重点关注滞涨的医药等方向。

制造业方向近期呈现出明显的复苏交易趋势，总体政策利好加持，这一阶段高弹性的成长标的可以持续持有，但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能，此阶段建议围绕专精特新、国产替代等逻辑布局。建议在关注景气较高的清洁能源、汽车等板块同时，继续增加对科技板块的关注。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、润建转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、上22（锦浪）转债、银轮转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、华兴转债、旺能转债、杭氧转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、一品转债、温氏转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。