来源：长江商报

A股市场上知名的大输液公司科伦药业（002422.SZ）分拆的子公司正在冲击IPO，受到市场广泛质疑。

这家公司名为伊犁川宁生物技术股份有限公司（简称“川宁生物”），是国内主要抗生素中间体生产基地之一，近几年，其营业收入原地踏步，而净利剧烈波动。

川宁生物一个突出的特点就是缺钱，十分缺钱。截至2021年底，公司债务接近37亿元，而账面货币资金只有5.10亿元。公司急着IPO的一个重要原因，就是募资还债。

本次IPO，公司拟募资6亿元，其中，4亿元用于偿还银行债务。

川宁生物还有一个问题备受关注，公司可能是科伦药业10年前超募资金的建设项目，项目未达预期，经过一番包装后，本次将其分拆出来单独上市再融资。因此，市场质疑其圈钱。

为了满足本次IPO条件，科伦药业还突击转让所持川宁生物部分股权给外部机构。

募投项目未达预期拟单独上市

将募投项目分拆出来单独上市募资，这种现象在A股市场并不多见。而川宁生物就是这样的一家公司。

川宁生物脱胎于科伦药业。根据招股书，川宁生物成立于2010年，当时的注册资本为1000万元，科伦药业出资850万元，占85%。

在招股书中，川宁生物未详细披露股权结构情况。到2019年，科伦药业为川宁生物唯一股东。

川宁生物主要从事生物发酵技术的研发及产业化，产品主要包括硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素中间体以及熊去氧胆酸（UCDA）粗品等，除熊去氧胆酸粗品用于非抗生素类药物合成外（2019年起形成收入），其他产品主要应用于抗生素生产。公司称，其是国内抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一。

查询科伦药业2010年以来的年报、公告发现，川宁生物就是其募投项目。

2010年，科伦药业IPO，原计划募资14.91亿元用于13个项目建设，基本上是围绕其主业输液产业进行布局。科伦药业自己也没想到，本次IPO实际募资达到50.02亿元。

在这一背景下，2011年3月15日，科伦药业宣布，在新疆伊犁新建伊犁川宁生物技术有限公司抗生素中间体建设项目，预计总投资39.92亿元，拟使用超募资金16.44亿元。

当时的公告显示，项目公司注册资本1000万元，科伦药业出资850万元，与川宁生物招股书披露的信息一致。

当时公告表示，项目分两阶段建设，全部建设周期计划四年，项目在2014年底全部建设完成。项目全部达产后可实现年销售收入68亿元，净利润14.84亿元。项目总投资利润率37.17%，投资回收期6.36年（含建设期）。然而，这一项目远远超出科伦药业的预期。原计划2012年12月31日前完工的第一阶段，直到2014年4月16日才正式投入生产，原计划39.92亿元的总投资额也被增加至59.66亿元。

科伦药业年报披露，2016年、2017年，川宁生物项目实现的营业收入分别为11.02亿元、18.51亿元，净利润分别为1392万元、-7490万元。这与川宁生物公开披露的数据也基本一致。

2021年，川宁生物实现的营业收入、净利润分别为32.32亿元、1.11亿元，严重偏离了当初的预期。

长江商报记者发现，为了将川宁生物分拆出来上市，科伦药业煞费苦心。

2019年，川宁生物的唯一股东科伦药业将所持川宁生物部分股权分别转让给惠宁驰远、众聚宁成等5家机构及易思融、孙沈侠、兰从宪等3名自然人。此时，公司整体估值为44.50亿元。

2020年6月，科伦药业将其所持川宁生物5%、3%、2%的股权分别转让给科伦宁禾、科伦宁北、科伦宁辉，定价分别为2.35亿元、1.41亿元、0.94亿元。当时，三家受让方均由科伦药业直接及间接持有全部合伙企业份额。

三个月后，科伦川智和科伦药业将其持有的科伦宁禾的全部合伙企业份额转让给东证锡毅和海通资管1号，转让价款为2.35亿元，科伦川智和科伦药业将其持有的科伦宁北合伙企业份额全部转让给宏源能投、申万集团，合计转让价款为1.41亿元。

股权转让后，科伦药业享有川宁生物净资产的份额占其净资产的比例将低于30%，满足分拆上市条件。

上市委在第一轮问询时指出，科伦药业及其一致行动人转让相关股权，是否为满足分拆上市条件，转让是否真实、定价是否公允？

净利大起大落偿债能力严重不足

科伦药业急着推动川宁生物上市，与其偿债能力严重不足有关。

川宁生物的经营业绩大幅波动。2016年、2017年，公司实现的营业收入分别为11.02亿元、18.51亿元，净利润（归属于母公司股东的净利润）分别为1392万元、-7490万元。2018年，营业收入猛增至33.49亿元，净利润达到3.90亿元，二者同比增长幅度高达80.90%、620.15%。

然而，2019年至2021年（报告期），公司实现的营业收入分别为31.43亿元、36.49亿元、32.32亿元，同比变动幅度为-6.15%、16.10%、-11.44%。

数据显示，2018年至2021年，公司营业收入基本上是在原地踏步。

报告期，公司实现的净利润分别为0.91亿元、2.29亿元、1.11亿元，同比变动幅度为-76.56%、150.58%、-51.38%，加上2018年的净利润，四年间，净利润堪称是大起大落。

今年上半年，公司预计实现营业收入19.85亿元，同比增长19.79%，净利润为2.47亿元，同比增长118.89%，半年净利润已经超过近三年任一年度净利润。

对此，公司解释称，去年四季度，受疫情影响停工停产，公司主要产品的市场供给受到一定冲击，以硫氰酸红霉素为代表的抗生素中间体产品价格大幅度上升。

显然，受疫情影响的市场供求关系是暂时性的，这也意味着川宁生物的净利润在今年上半年倍增是偶然性事件，不可持续。

从科伦药业立项投建开始，川宁生物饱受资金之困。

数据显示，截至2021年底，川宁生物账面货币资金为5.10亿元，对应的短期借款为7亿元、一年内到期的非流动负债为8.79亿元、长期借款20.92亿元，长短期债务合计为36.71亿元，其中，短期债务为15.79亿元。毫无疑问，其存在十分严重的财务压力。

事实上，与同行可比公司相比，川宁生物的偿债能力也是最低的。

报告期，川宁生物的流动比率分别为0.57倍、1.38倍、1.25倍，行业均值为1.84倍、2.18倍、1.94倍；速动比率为0.31倍、0.78倍、0.69倍，行业均值为1.53倍、1.84倍、1.61倍；资产负债率为55.22%、52.97%、49.51%，行业均值为40.80%、33.63%、36.82%。

流动比率、速动比率均明显低于行业均值，资产负债率明显高于行业均值。川宁生物回应称，同业公司均为上市公司，相关企业经历首次公开发行后，资本结构及财务状况已得到优化。公司融资渠道较为单一，仅能依靠控股股东资金支持及商业银行借款等间接方式融资。此外，公司成立时间较短，初始投资规模较大、成本较高，尚属投资回报期。

本次IPO，川宁生物拟募资6亿元，其中4亿元用于偿还银行借款。

长江商报记者发现，IPO募资中的大部分用于还债，这在IPO企业中也不多见。

研发费率低至1.02%资金拆借频繁

资金困局之下，川宁生物的研发投入也明显偏弱。

招股书显示，截至2021年底，公司拥有技术研发人员127人，占当期员工总数的4.46%。

与之对应的研发投入，在报告期，川宁生物分别为3565.65万元、3882.12万元、4547.34万元，占当期营业收入的比重为1.13%、1.06%、1.41%。

截至目前，A股市场上，医药制造业公司共计有309家。2021年，川宁生物研发支出占营业收入的比重位居上市同行倒数第十五位。

值得一提的是，川宁生物的母公司科伦药业，在2021年研发支出占营业收入的比重为10.42%。

剔除研发投入资本化部分，川宁生物的研发费用分别为1817.85万元、2504.77万元、3295.20万元，分别占当期营业收入的0.58%、0.69%、1.02%。

同行可比上市公司中，上述报告期，石药集团的研发费率分别为9.05%、11.59%、12.32%；行业均值分别为5.55%、6.14%、7.12%。2021年，川宁生物的研发费用率虽然有较大幅度提升，但仍然仅为行业均值的14.33%。

对此，川宁生物解释称，公司研发费用率低于同行业可比上市公司，主要系公司与可比上市公司主营业务不完全一致所致。可比公司除经营医药中间体业务外，亦经营有仿制药、创新药等药物制剂产品，相关产品研发资金需求较高，当前，公司研发资金需求主要系各生产环节的工艺技术改进，资金需求相对较小，符合行业特点，具有合理性。

关联交易也是川宁生物的一大弊端。报告期，关联方采购金额分别为1.72亿元、0.90亿元、0.64亿元，关联方销售金额分别为3.09亿元、2.47亿元、2.99亿元。

最受关注的是资金拆借。2019年、2020年，关联方资金拆入金额分别为9.11亿元、6.69亿元，拆出资金为12.35亿元、51.51亿元；关联方拆借利息费用分别为1.88亿元、1.09亿元。这两年，公司的资金拆借合计高达约50亿元。

在偿还及规范拆借的过程中，为解决川宁生物存在部分资金缺口问题，科伦药业通过商业银行向川宁生物发放3笔委托贷款，委托贷款金额分别为1亿元、1亿元和1.5亿元，贷款期限均为2020年12月至2022年12月。截至2021年末，川宁生物已偿还其中一笔金额为1亿元的贷款。

报告期内，关联方还为川宁生物融资密集提供担保，共计达24笔，担保金额合计为50.20亿元。截至2021年底，尚在履行的关联担保金额合计达40.30亿元。

关联采购、销售频繁，依靠向关联方拆借资金及靠关联方提供担保获得融资，川宁生物的独立性存疑。