来源：晨壹投资

疫情、战争、地缘冲突，大国角力、通胀、衰退……过去三年，世界巨变，资本市场也随之剧烈波动。不同以往，这显然不是简单的周期调整，而是一场基于底层逻辑改变的方向性变化。原有资本市场格局被打破，新秩序尚未建立。在这艰难的混沌期，创业者和投资人陷入集体焦虑。此刻不仅需要企业家有熬过市场周期的耐心，更需要打破思维惯性，重新做出方向性的判断。

三足鼎立—支撑三十年繁荣

过去三十年，伴随着中国经济高速发展，支持中国企业的境内外资本市场也几乎同时起步并发展壮大，逐渐形成了A股、港股、美股三足鼎立的融资版图。截至2022年上半年，全球范围内中国企业上市数量已达6417家，其中三地市场容纳了近99%。

三地市场各有定位，格局相对稳定；可以概括为A股“主”、美股“新”、港股“补”。不同类型的中国企业上市融资各取所需。

A股是承载中国上市公司的主力市场。4800多家A股上市公司累计IPO募集资金4.6万亿元，容纳的中国企业数量和累计IPO募集金额分别占到8成和6成以上。由于审核标准严苛等因素，登陆A股的企业逾6成为制造业，新经济的发展被集体错过。

美股是支持中国互联网等新经济崛起的核心阵地。虽然仅累计容纳过530多家中国企业（仍存续的中概股有261家），IPO募集资金累计近900亿美元，只有A股的1/10， 但80%以上都是互联网、软件等新经济代表性行业，培育出了阿里巴巴、京东等一批市值过千亿美元的中国互联网巨头。

港股作为中国企业出海的第一站，成为中美两大资本市场的补充和桥梁。累计容纳了近480家中国企业，IPO募集资金累计2.3万亿港元；其中超过1/3的中资港股，都在A股或美股两地上市。在改革开放初期中国对海外资本需求旺盛的阶段，港股承接了以银行、电信、能源等为代表在A股上市的央国企；2008年大型企业赴港上市告一段落后，港股对于中国企业IPO的地位逐渐落后于美股。

旧格局正在被打破

旧时代落幕，中概股边缘化已成定局

《外国公司问责法》-悬在头顶的达摩克利斯之剑。2020年12月《外国公司问责法案》通过；一年后SEC确定实施规则，对中概股的监管进入实质阶段，开出强制退市清单。这意味着未来中概股的存续出现重大不确定性，若中美无法就审计底稿达成一致，则从2024年开始，一批企业将面临被退市的风险。

境外上市新规-另一只待落的靴子。2000年用于规避境内行业监管的VIE结构诞生，成为中国企业赴美IPO的主流模式。但2021年7月中国《网络安全审查办法》出台，网信办对滴滴等四家中概股进行审核。2021年底，《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》出台，境外上市被纳入统一监管。目前70%以上的中概股涉及VIE结构，共184家公司，市值超过8000亿美元。存量的VIE中概股和待上市企业该如何解决，后续融资如何处置尚无定论。

中国企业赴美上市监管政策的重大变化，其背后更深层次的动因是中美关系的转向，中美摩擦将成为长期现象，即使达成妥协，中概股边缘化已成定局。

港股持续创新，试图承接中概股归来

面对各交易市场之间的竞争，港股采取持续创新的策略，以寻求得在中美资本市场之间的发展空间。

2018年港股连续推出一系列制度改革，允许无收入的生物科技公司、同股不同权的公司IPO；2022年又推出SPAC；由此吸引了更多的中国企业赴港上市。2018年中资港股IPO数量几乎翻倍增长，发行数量超过200家，其中新经济公司IPO募集的资金占比超过90%。

制度创新也为中概股回港提供了制度基础，已有18支中概股通过二次上市回归，9支通过双重主要上市回港。近期，阿里巴巴继2019年赴港二次上市后，再度寻求转换为双重主要上市；目的是解决美股强制退市后，在港二次上市地位随之消失的问题，试图做好最坏的准备。

A股注册制基本成型，市场生态开始重塑

受益于注册制实施，近三年A股承接中国企业上市的比例进一步提升，IPO数量超过1200家，首发募集资金超过1.4万亿元，占中国企业IPO融资额的比例从6成提升到8成以上。上市公司共享高流动性的时代已成过去式，分化加剧，A股30亿市值以下的公司数量已过1200家，占比近25%；日均成交额不足100万元的公司数量也从零星几家已经上升到近300家。

同时，A股上市标准也变得更加包容。上市标准更加多元化，亏损、红筹结构、特殊表决权安排等企业也能上市，越来越多的企业开始把A股上市作为首选。同时，承接境外结构公司的制度基础已经确立。实践中，已经有红筹企业采取A股模式或CDR模式回A的成功案例。但受外汇资本管制的制约，尚不能实现境内外资金和凭证的自由转换。

欧股是中国企业全球化布局的新站点

2018年沪伦通的启动拉开中资企业发行GDR的序幕，四年时间一共4家企业完成58.4亿美元的融资。2022年2月，GDR的发行主体扩充到沪深两所上市公司，同时境外上市地也拓展到瑞士、德国等欧洲主要国家。在中美关系持续动荡的助推下，欧洲市场或将成为中资企业全球化战略中不可缺少的资本战场。

新格局重建任重道远

港股能否堪当大任，流动性是命门。流动性一直是港股的软肋，全市场年成交额仅为A股的1/10，即使是如阿里巴巴的头部公司，港股的交易量也只有美股的1/4。同时，流动性不足也导致港股容易受市场影响剧烈波动，港股2022年上半年仍有近40家IPO，与2021年基本持平，但融资规模缩水近8成。此外，虽然承载超大型企业吸引了更多资金，但虹吸效应同样会压缩小市值公司的生存空间。过去三年港股市值过千亿元的上市公司占交易额的比重从60%提升到70%，近八成公司日成交额不足100万港元。

A股水大池深，进一步提升包容性迫在眉睫。注册制以来，A股年成交额再次突破250万亿，已超2015年高点，比2019年翻了一番；A股正在进入供求双增的良性循环。随着居民财富管理向权益类资产转移，持续释放流动性的空间巨大。尽管注册制让市场的包容性有很大提升，但严格的合规门槛、较长的排队周期、减持和资本转换等限制，仍然掣肘部分企业选择A股。衡量一个资本市场的好坏在于是否能吸引代表未来行业发展的优秀公司。显然，A股需要进一步疏通毛细血管，完善减持退出、再融资、存托凭证转换等后续制度，进一步增强A股的包容性，同时保持政策的一致性，给境内外投资者稳定的预期。

欧股市场打开，提升GDR留存率是市场持续繁荣的关键。GDR的设立拓宽了中资企业境外融资的渠道，具有里程碑式的意义。但从数据来看，绝大多数发行的GDR都完成了转换，导致现有GDR的后市流动性枯竭，境外投资者缺少长期持有的动力。GDR市场能否保持活跃，最终还是回到企业价值本身，需要鼓励有全球竞争力、受海外投资者认可的企业发行。

美股窗口或依然存在，但夹缝中的棋子如履薄冰。中美摩擦的背景下，倡导的不仅是产业的自主可控，也是资本投入的自主可控。2021年下半年起，中概股IPO已连续数月发行量为零，总市值缩水了6成，甚至出现企业主动退市的情况。未来，少部分不涉及敏感行业、敏感数据或者有全球化布局需求的公司可能会选择美股。随着中美关系摩擦成常态，美股将成为小众市场，上市后这些企业也将如履薄冰。

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三地资本市场的势能已在变化，但新格局的重塑需要时间，市场转型巨变期对企业的资本战略选择提出了挑战。而关键历史节点的判断和选择，是企业持续成长的关键。接下来我们将就企业家关心的一系列问题，给出我们的思考。