来源：郭磊宏观茶座

报告摘要

第一，7月CPI同比2.7%，较6月上行0.2个点，今年年初以来月均上行0.3个点。在年初报告《如何看待当前国内通胀数据》我们曾指出，从过去20年三轮比较典型的CPI通胀周期中，CPI月均上行都是在0.35个点左右。而截至目前，这轮在加速度上尚未有超预期特征。核心CPI（不包含食品和能源）同比为0.8%，低于前值。

第二，CPI上行全部由食品项贡献，7月CPI环比上涨0.5个点，其中食品价格由环比-1.6%变为环比3.0%，影响CPI环比约0.53个点。带动食品的一则是猪肉，7月猪肉价格环比上行达25.6%；二则是蔬菜，鲜菜价格由环比下降9.2%转为环比上涨10.3%，涨幅高于季节性。

第三，非食品项环比为-0.1%，结构上亦基本上没有异动。租赁房房租环比为0.1%，CPI服务环比为0.3%，均低于过去十年的季节性均值。由于国内成品油价下调，交通工具用燃料环比为-3.3%。机票、宾馆住宿环比小幅上涨，但在暑期季节性范围之内。区域疫情连续偶发应会对服务类价格形成天花板效应。

第四，往未来看，当前带动CPI的主要是猪肉和蔬菜。统计局对蔬菜价格上涨的解释是“受多地持续高温天气影响”，而从商务部高频数据看，7月下旬蔬菜价格上涨已明显放缓，第四周环比为负；未来CPI项可能主要还是猪肉带动。8-10月猪肉价格基数会继续走低，在环比上行趋势不变的情况下，大概率会带动CPI继续走高；但目前尚未看到超预期斜率，以截至8月9日的农业部猪肉平均批发价观测（图），6-8月同比分别为-7.3%、30.9%、35.6%。

第五，PPI继续回落，7月环比为-1.3%，同比由6.1%至4.2%。其中全球定价的原油、有色；内需定价的黑色、煤炭、非金属矿等价格环比均为环比负增长。6月以来大宗商品价格进入典型回落期， 6月、7月IPE布油价格环比分别为-5.7%、-4.6%，CRB指数环比分别为-5.2%、-2.4%。

第六，从目前的宏观面逻辑来看，通胀并未形成倒逼。7月以来宏观预期的变化主要还在于增长环节，高频数据下的地产销售相对6月高位再度走弱，货运量进入区间徘徊（图），PMI回落，均带来金融市场对于宏观面的担忧。7月经济可能和区域疫情、高温、地产信用分化、财政节奏、大宗商品调整引发原材料去库存等线索皆有一定关系。过去一年数据显示PMI基本和疫情呈负相关（图）。从消费等部门看，目前经济环比修复仍有空间；但就自上而下的预期而言，这一点需要新的数据证据。

正文

7月CPI同比2.7%，较6月上行0.2个点，今年年初以来月均上行0.3个点。在年初报告《如何看待当前国内通胀数据》我们曾指出，从过去20年三轮比较典型的CPI通胀周期中，CPI月均上行都是在0.35个点左右。而截至目前，这轮在加速度上尚未有超预期特征。核心CPI（不包含食品和能源）同比为0.8%，低于前值。

7月CPI同比为2.7%，高于6月的2.5%。从1月的0.9%开始，CPI同比6个月时间上行1.8个点，月均0.3个点。

在年初报告《如何看待当前国内通胀数据》中，我们曾梳理过一组数据：过去20年有三轮比较典型的CPI通胀周期，一轮2006年4月-2008年2月，一轮2009年8月-2011年7月，CPI同比上行的月均速率都是0.34个点，另一轮是2019年3月-2020年1月，CPI同比上行的月均速率是0.35个点。

CPI上行全部由食品项贡献，7月CPI环比上涨0.5个点，其中食品价格由环比-1.6%变为环比3.0%，影响CPI环比约0.53个点。带动食品的一则是猪肉，7月猪肉价格环比上行达25.6%；二则是蔬菜，鲜菜价格由环比下降9.2%转为环比上涨10.3%，涨幅高于季节性。

7月CPI的环比涨幅主要由食品项贡献。

CPI食品项中，猪肉环比上涨25.6%（前值2.9%）；鲜菜环比上涨10.3%（前值-9.2%）；鲜果环比上涨-3.8%（前值-4.5%）。

非食品项环比为-0.1%，结构上亦基本上没有异动。租赁房房租环比为0.1%，CPI服务环比为0.3%，均低于过去十年的季节性均值。由于国内成品油价下调，交通工具用燃料环比为-3.3%。机票、宾馆住宿环比小幅上涨，但在暑期季节性范围之内。区域疫情连续偶发应会对服务类价格形成天花板效应。

7月非食品CPI环比为-0.1%。

由于月内成品油价下调，非食品的大项交通工具用燃料环比为-3.3%。

CPI租赁房房租在过去十年（2012-2021）7月环比均值为0.3%，今年7月的0.1%低于季节性。CPI服务在过去十年（2012-2021年）7月环比为0.5%，今年7月的0.3%亦低于季节性。

受暑期出行增多影响，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。

往未来看，当前带动CPI的主要是猪肉和蔬菜。统计局对蔬菜价格上涨的解释是“受多地持续高温天气影响”，而从商务部高频数据看，7月下旬蔬菜价格上涨已明显放缓，第四周环比为负；未来CPI项可能主要还是猪肉带动。8-10月猪肉价格基数会继续走低，在环比上行趋势不变的情况下，大概率会带动CPI继续走高；但目前尚未看到超预期斜率，以截至8月9日的农业部猪肉平均批发价观测，6-8月同比分别为-7.3%、30.9%、35.6%。

对于7月蔬菜价格上涨， 统计局解释是“受多地持续高温天气影响，鲜菜价格由上月下降9.2%转为上涨10.3%，涨幅高于季节性”。

从商务部数据看，蔬菜类价格指数7月8日、15日、22日、29日环比分别为4.2%、5.8%、1.5%、-1.7%。农业部菜篮子批发价格200指数截至8月9日的读数低于7月底。

所以后续带动CPI的可能主要还是猪肉价格。

从农业部平均批发价来看，8月以来猪肉价格处于调整期，7月和8月（截至8月9日）均值均为29.1元/千克，同比分别为30.9%、35.6%。

这一变化斜率低于6月至7月的变化。

PPI继续回落，7月环比为-1.3%，同比由6.1%至4.2%。其中全球定价的原油、有色；内需定价的黑色、煤炭、非金属矿等价格环比均为环比负增长。6月以来大宗商品价格进入典型回落期， 6月、7月IPE布油价格环比分别为-5.7%、-4.6%，CRB指数环比分别为-5.2%、-2.4%。

7月化学原料和化学制品制造业价格环比下降2.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降2.0%，石油和天然气开采业价格环比下降1.3%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降6.0%。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降6.2%，非金属矿物制品业价格环比下降1.9%，电力热力生产和供应业价格下降1.1%，煤炭开采和洗选业价格由上月上涨0.8%转为下降2.1%。

从目前的宏观面逻辑来看，通胀并未形成倒逼。7月以来宏观预期的变化主要还在于增长环节，高频数据下的地产销售相对6月高位再度走弱，货运量进入区间徘徊，PMI回落，均带来金融市场对于宏观面的担忧。7月经济可能和区域疫情、高温、地产信用分化、财政节奏、大宗商品调整引发原材料去库存等线索皆有一定关系。过去一年数据显示PMI基本和疫情呈负相关。从消费等部门看，目前经济环比修复仍有空间；但就自上而下的预期而言，这一点需要新的数据证据。

7月30城地产成交日均为42.2万方，低于6月高位的61.7万方。从整车货运流量指数来看，7月整体处于区间徘徊状态。

7月PMI数据为49.0，低于6月的50.2。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。