来源：一观大势

作者：方奕/黄维驰/夏仕霖/苏徽

【本报告导读】：吃饭行情进入尾声，不恋战，更不适合追高。缺乏足够的、显性的、可持续的信用扩张着力点是当前股票不能顺畅交易反转的原因，稳住需求是当下投资重要前提。

摘要

▶吃饭行情进入尾声，不恋战，更不适合追高。从4月27日A股市场反弹以来，已经一个月余，前期超跌的板块得到了明显的修复，汽车板块上涨25%，新能源板块上涨21%，军工板块上涨19%。很多投资人认为本轮市场反弹是由于最困难的时期已经过去，经济预期改善。但如果以上逻辑正确，那么与经济周期相关、受到疫情冲击的受损板块应该明显修复，但是下游消费板块反而在反弹中表现最弱。我们也看到，5月以来分析师普遍下调了广谱性行业的盈利预测，票据利率疲弱也持续反应融资需求的低迷。以上均表明，本轮吃饭行情与基本面并无直接的联系，更多的来自于前期可预期风险认识的修正（比如疫情管控、美债利率、政策空间etc．）。但是股票市场在反弹之后，对风险认识的修正尤其是政策稳不稳增长的预期已经从分歧走向了一致，而政策效果的分歧还非常高，可以看到本轮反弹行情两融交易者参与意愿极低，前期反弹强势股开始走弱，表明吃饭行情已经进入到了中后阶段，6月中上旬后需求判断会重新主导行情，莫要恋战。

▶稳住需求才是当下投资的前提，接下来仓位结构的切换是重点。我们一直强调，缺乏足够的、显性的、可持续的信用扩张着力点是当前股票市场不能顺畅地进入交易趋势反转以及未来还会有反复的核心的原因，这也是当下A股见到估值底后，走势与2018年底部2440、2020年底部2660后反转不可比的重要不同。稳住需求，是当前股票投资的前提。在2011-2012年泥泞式的调整过程中，稳增长效果难以立竿见影造成了全A除基建、地产以外的全面的盈利下滑以及A股2012年9月见底后反复磨底的过程。与市场共识认为成长板块能够独立于经济周期不同，我们通过研究发现，不论是业绩预期、渗透率一阶导甚至股价都与经济周期高度关联。在当前，广谱性的成长板块两年复合增速预期并未上修，反而在未来存在下修的可能。吃饭行情结束后，稳增长价值将回归。

▶吃饭行情后，投资回到基本面，回到业绩确定性。吃饭行情后，我们判断A股将重回基本面。根据我们的测算，预计2022Q2-Q4全A非金融单季度归母净利润同比增速为-22.3%、-9.4%、0.5%，从环比角度看，对应Q2-Q4归母净利润TTM（剔除季节性）环比-7.3%/-2.7%/0.1%，也就意味着本轮企业盈利真正的底部可能在Q4。5月以来，全行业分析师全年盈利预期，煤炭、钢铁与有色继续上修，其余大部分行业盈利预期延续下修，其中建筑、石化下修幅度较小，利润结构仍存在鲜明的特征。

▶A股处在筑底和磨底的阶段，但真正的投资主线会开始出现。在前期的调整后，大多数行业的股票估值已经处于历史低位，加上投资人对市场底部相对看的更为清晰，因此心理状态已与1-4月恐慌大有不同，我们判断在接下来的行情中指数机会乏善可陈，但个股的机会将更活跃。推荐：1）公共投资板块：建筑/电力电网/光风电/消费建材。2）持有实物资产并具有稳定现金流的方向：煤炭/化工资源品/二线央国企地产。3）布局供给侧优化的消费：生猪/食品饮料/酒店，与港股科技龙头。

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吃饭行情进入尾声，不恋战，更不适合追高

吃饭行情进入尾声，不恋战，更不适合追高。从4月27日A股市场反弹以来，已经一个月余，前期超跌的板块得到了明显的修复，汽车板块上涨25%，新能源板块上涨21%，军工板块上涨19%。很多投资人认为本轮市场反弹是由于最困难的时期已经过去，经济预期改善。但如果以上逻辑正确，那么与经济周期相关、受到疫情冲击的受损板块应该明显修复，但是下游消费板块反而在反弹中表现最弱。我们也看到，5月以来分析师普遍下调了广谱性行业的盈利预测，票据利率疲弱也持续反应融资需求的低迷。以上均表明，本轮吃饭行情与基本面并无直接的联系，更多的来自于前期可预期风险认识的修正（比如疫情管控、美债利率、政策空间etc．）。但是股票市场在反弹之后，对风险认识的修正尤其是政策稳不稳增长的预期已经从分歧走向了一致，而政策效果的分歧还非常高，可以看到本轮反弹行情两融交易者参与意愿极低，前期反弹强势股开始走弱，表明吃饭行情已经进入到了中后阶段，6月中上旬后需求判断会重新主导行情，莫要恋战。

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稳住需求才是当下投资的前提，接下来仓位结构的切换是重点

稳住需求才是当下投资的前提，接下来仓位结构的切换是重点。我们一直强调，缺乏足够的、显性的、可持续的信用扩张着力点是当前股票市场不能顺畅地进入交易趋势反转以及未来还会有反复的核心的原因，这也是当下A股见到估值底后，走势与2018年底部2440、2020年底部2660后反转不可比的重要不同。稳住需求，是当前股票投资的前提。在2011-2012年泥泞式的调整过程中，稳增长效果难以立竿见影造成了全A除基建、地产以外的全面的盈利下滑以及A股2012年9月见底后反复磨底的过程。与市场共识认为成长板块能够独立于经济周期不同，我们通过研究发现，不论是业绩预期、渗透率一阶导甚至股价都与经济周期高度关联。在当前，广谱性的成长板块两年复合增速预期并未上修，反而在未来存在下修的可能。吃饭行情结束后，稳增长价值将回归。

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盈利前瞻：总量仍弱，盈利的边际在上游周期

盈利前瞻：总量仍弱，边际的锋芒在上游资源品。基于盈利预测定量测算，当前A股盈利总量层面仍弱，边际改善斜率缓慢。同比视角来看，预计Q2-Q4全A非金融单季度归母净利润同比增速为-22.3%/-9.4%/0.5%，二季度盈利增速砸坑后，下半年受2021年同期低基数影响读数有所抬升，但实际盈利动能仍较为羸弱。进一步从环比视角来看，预计Q2-Q4全A非金融归母净利润（TTM）环比-7.3%/-2.7%/0.1%，盈利环比改善较为缓慢，分子端的负面影响仍将带来持续掣肘。总量的困顿意味着结构上广谱性的弱势，本轮企业盈利周期真正见底的时间点不在二季度而更有可能在三季度末、四季度。从分行业分析师盈利预期自下而上的角度看，5月份煤炭、钢铁与有色金属行业盈利继续上修，结构改善的边际锋芒仍集中在上游资源品。除此以外，仅商贸零售、银行与公用事业有小幅上修，其余大部分行业盈利预期则延续下修。值得注意的是，在下修的行业中，建筑、石化、基化等行业下修幅度较小且伴随着分歧的下降，结合上游资源品的强势，进一步映射当前大类板块中周期盈利的相对胜势。

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A股处在筑底和磨底的阶段，但真正的投资主线会开始出现

A股处在筑底和磨底的阶段，但真正的投资主线会开始出现。在前期的调整后，大多数行业的股票估值已经处于历史低位，加上投资人对市场底部相对看的更为清晰，因此心理状态已与1-4月恐慌大有不同，我们判断在接下来的行情中指数机会乏善可陈，但个股的机会将更活跃。推荐：1）公共投资板块：建筑/电力电网/光风电/消费建材。2）持有实物资产并具有稳定现金流的方向：煤炭/化工资源品/二线央国企地产。3）布局供给侧优化的消费：生猪/食品饮料/酒店，与港股科技龙头。

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五维数据全景图