主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊
市场表现
数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/04/18至04/22。权益市场全面下跌。具体来看，上周上证指数收跌3.87%，深证指数收跌5.12%，沪深300、创业板指、中小板指分别收跌4.19%、收跌6.66%和收跌3.64%。
数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/04/18至04/22。根据中信一级行业分类，行业涨幅前5分别为纺织服装、电力及公用事业、食品饮料、家电和交通运输，涨幅分别为4.93%、-0.85%、-1.75%、-2.26%和-2.48%。跌幅前5分别为房地产、钢铁、有色金属、煤炭和医药，跌幅分别为9.1%、8.62%、8.40%、7.38%和7.15%。板块之间涨跌差别很大。
要闻回顾
重要资讯
01
4月LPR报价出炉：1年期LPR报3.70%，5年期以上品种报4.60%，均与上期持平。
02
《期货和衍生品法》获全国人大常委会会议表决通过，将于8月1日起施行。证监会表示，将加快制定、修改完善配套规章制度，完善期货市场基础制度，严格执行好法律制定后的各项规定，不断提高监管执法水平，充分发挥期货法在推动市场改革、维护市场秩序、促进市场功能发挥等方面的积极作用，积极稳妥推进期货市场建设，更好服务实体经济高质量发展。
03
央行行长易纲表示，中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业。稳价格既离不开货币政策的支持，也离不开实体经济的稳定。易纲指出，今年粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要，中国已基本实现粮食生产自给自足。金融服务高度重视农业生产，煤炭、石油、天然气等重要能源的生产和进口。只要确保粮食生产和能源供应，物价将稳定在合理区间。中国将继续实施稳健的货币政策，并将综合运用多种工具为中小微企业提供更多支持，加大对实体经济的支持力度。
宏观分析
2022年一季度GDP同比4.8%（去年四季度为4%）；3月工业增加值同比5%（1-2月为7.5%），服务业生产指数同比-0.9%（1-2月为4.2%）；3月固定资产投资累计同比9.3%（1-2月为12.2%），其中制造业投资累计同比15.6%（1-2月为20.9%）；基建投资同比8.5%（1-2月为8.1%）；房地产投资同比0.7%（1-2月为3.7%）；3月社会消费品零售总额同比-3.5%（1-2月为6.7%）；3月全国城镇调查失业率5.8%（2月为5.5%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为16%、5.2%（2月分别为15.3%、4.8%）。从分项看，一季度国内经济的主要拖累项是房地产投资和消费，主要支撑力量则来源于制造业投资、基建投资和出口。具体分析，受疫情影响国内消费下滑较快，其中线下服务业如餐饮等行业下行幅度较大，不过必需品可能受囤货和价格上涨影响反而维持韧性，可选消费品则是大幅下滑，另外需要注意的是国内失业率大幅上行，消费趋向下滑可能会影响中长期消费。3月地产政策逐渐放松，但从政策放松传递到销售投资需要一段时间，叠加居民杠杆处于高位，导致房地产销售、投资和资金来源继续处于低位。制造业投资延续高增长，一方面与去年基数较低有关，另一方面与产能利用率高、出口需求强劲和产业链升级有关。基建投资时一季度表现最好的，与经济压力大财政发力前置、项目准备充足有关。
债券市场
债市数据
数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/04/18至04/22。利率债方面，上周各期限收益率多数上行。具体来看，国债1年期下行3.76bp，3年期上行7.48bp，5年期上行7.92bp，7年期上行9.00bp，10年期上行8.31bp；国开债1年期下行5.07bp，3年期上行7.36bp，5年期上行11.29bp，7年期上行4.92bp，10年期上行8.77bp。
数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/04/18至04/22。信用债方面，上周各期限收益率涨跌不一。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.31%、2.50%、2.99%、3.39%，AAA企业债收益率分别为2.33%、2.47%、2.95%、3.38%，AAA城投债收益率分别为2.35%、2.52%、3.00%、3.42%。
利率分析
政策方面，上周央行公开市场600亿逆回购，投放500亿逆回购，净回收100亿资金，不过央行4月中旬已上交6000亿利润，相当于投放基础货币6000亿元，银行间资金面整体非常宽松，DR001、DR007利率分别下行8.6bp、18.9bp至1.26%、1.54%。人民银行、外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务，文件称，要发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持。中国人民银行将保持流动性合理充裕，引导金融机构扩大贷款投放、向实体经济合理让利。通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，引导金融机构扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性。
利率方面，上周债市在预期央行货币政策难进一步宽松、美联储加息超预期导致人民币汇率承压和资金面宽松等影响下，长债收益率有所上行，短债收益下行，利率曲线变陡。
上周消息面较多，首次海外美联储主席表态进一步偏鹰，美债收益率大幅上行，中美国债利差倒挂，人民币汇率承压，其次一季度经济数据出来，虽然略超市场预期但增速离5.5%目标有差异，而且从南方八省耗煤量、开工率、城市地铁客运量和房地产销售等高频数据看，4月份经济会进一步走弱，最后央行行长多次强调要关注物价水平，叠加汇率压力，且从历史看美联储加息周期期间国内从未下调过政策利率，预期后续货币政策进一步宽松有限。综上几点，我们判断未来一段时间在货币政策难以进一步宽松的情况下，债券下行空间有限，市场焦点将依然集中在疫情防控和宽信用政策对经济基本面的影响，若后续经济继续偏弱运行，预计债券市场大概率维持震荡行情，若经济有企稳回升迹象，预计债券收益率会进一步上行。本周四月份政治局会议将会召开，密切关注政治局会议对未来经济和政策的方向定调。
信用分析
上周信用债收益率涨跌不一，短端有所下行，长端小幅反弹。具体来看，中短票AAA 1Y下行2.5bp，中短票AAA 3Y反弹3.8bp。信用利差方面，各等级1Y信用利差位于历史分位数20%以内，3Y/5Y品种分别在30%、60%分位数左右。期限利差方面，由于短债下行幅度较大，期限利差进一步拉大，中短票AAA1*3为48bp，位于历史80%分位数。
上周信用债市场再次上演资产荒抢券行情，4月以来，大部分信用债以低估值成交形式达成，成交收益与估值收益平均差值堪比去年7月到8月“资产荒”时期，前期跌幅较大的银行二级资本债表现好于同期限其他品种，大行二级资本债较3月中旬高点已经下行20bp，城投债方面，市场交易最为活跃的品种集中在江浙区县级平台，如苏州吴中城投、柯桥国资和义乌国资等，成交久期进一步拉长，而对中部省份，布局则在一些强地级市平台债，诸如江西、河北、湖北等地。煤炭债及钢铁债成交量再创年内新高，如晋能控股电力及晋能控股装备等企业，单周成交已经堪比此前半月累计量。另外，主流煤炭债及钢铁债成交期限同样有所恢复。造成信用债市场抢筹行情的原因主要有：4月以来固收+产品进入开放赎回期的规模有所收缩、许多理财子公司自购自家的理财产品导致配债需求强烈、另外供给方面，城投债审批监管加码，特别体现在弱区县城投债，因此导致优质资产供给减少，叠加地产信用风险的集中释放，导致可买资产范围收窄。展望未来，上述信用债市场火热的行情有望在4月延续。
2022年4月18日，人民银行、外管局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务，其中在第11条加大对有效投资等金融支持力度中提到“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。“保障融资平台公司合理融资需求”的提法再度出现，市场高度关注，上次是在2018年7月23日国务院常务会议上提出，当时对于城投的监管政策异常严格，财政部等监管部门出台了一系列政策来收紧城投，信贷、债券、非标等融资渠道均受到了比较严格的限制，为了防止必要的在建项目资金断供、工程烂尾的背景下提出，2018年7月23日之后，城投债走出一波牛市，城投债的整体估值出现下行，净融资开始大幅度上升。2021年以来，对于城投的监管开始偏严，大量城投债出现终止审核，而疫情冲击和地产形势恶化等对基本面冲击明显，当下对于基建投资的需求再度上升，因此需要适度放开城投融资政策，但是“保障融资平台公司合理融资需求”并不意味着对于隐债放松，既要保障合理融资又不能新增隐债是未来一段时间城投的监管格局。考虑到当下城投利差已经处于低位，利差下行空间十分有限，叠加货币政策整体宽松，我们认为目前是深度下沉城投的窗口期，一方面可以对强区域的弱城投深度下沉，AA区县级短久期城投价值凸显，另一方面可以关注中部省份地级市平台债，比如江西、河北、湖北等地。
权益市场
上周市场大跌且普跌，无太大价值和成长的区分，国证价值下跌4.25%，国证成长下跌5.06%，大盘好于小盘，港股和美股也下跌。
我们梳理市当前市场的几个要点：
1、企业盈利：
上周许多重量级企业年报或1季报业绩不及预期，沉重打击了市场，本来经济压力就大，疫情再雪上加霜，上周开始上海的部分行业复工进度不达预期，大部分大宗商品价格有所回调，显示了需求减弱的预期，包括中断消费，以及未来的资本开支都可能缩减。我们认为本次企业盈利的损失可以分为可弥补的和不可弥补的，可弥补的主要为大部分消费品，甚至对餐饮等行业，疫情持续反而可能带来后续的“报复性”消费反弹。但需要关注的是，疫情持续的越久，由于居民财富下降加消费场景的缺失加投资建设的延后，就会导致不可弥补的经济损失就会越来越大，特别是五一可能也要面临疫情，黄金周的消费重挫。所以，疫情导致我们需要不同程度地下修今年企业的盈利预期，企业盈利的损伤是这波下跌的主因。更长期来看，对于产业链韧性，长三角形成如此密集的产业链也是长期市场竞争格局下的产物，企业将零部件厂搬到长三角，就是因为这里集合了人才、供应链、交通运输、产业集群、终端市场等优势，本次疫情长时间封控对成本的影响、对未来不确定性的影响，是否会让部分企业特别是外资重新梳理产业链，我们后续将密切跟踪。
2、情绪：
负面情绪较大，俄乌冲突短期内仍然难以有进展，推升全球政治和经济的不确定性，通胀将继续维持高位，而且春耕时间已到，今年势必影响粮食供给，上周全球最大棕榈油生产国印尼发布食用油出口禁令。美联储继续鹰派，背后是美国过热的经济和就业情况，上周公布的美国Markit制造业PMI继续超预期，并且通胀压力有增无减，美债的持续上行预示着强大的加息压力，会影响股市的风险偏好。周二开始人民币短期大幅贬值，从6.34到6.50，贬值达2.5%，也带来了较大的恐慌，主要是美元指数的走强，人民币对欧元、日元等其他货币贬值的幅度较为可控，贬值反应了国内经济的疲弱，能够一定程度上利好出口，上周出口向的纺织、小家电等反应了这趋势，但在全球能源高企的情况下，贬值也进一步加大输入性通胀的压力。
3、市场结构：
随着指数跌破3月份的最低点创下新低，根据我们对盘面的观察，因止损、赎回导致的市场负面循环又有再次开启的迹象，特别是周三、周四的盘面都呈现出大量卖盘不计成本卖出的情况，与三月中旬那次较为相似。不过，上周的成交量有所减小，且中概股、港股的下跌较为温和，流动性风险已经有较大释放，目前负向冲击幅度不大。
4、估值：
本次下跌后，加上考虑对业绩下行的修正，沪深300、中证500等指数也已经到了较为低估的位置，创业板指因为几大龙头企业估值上高，还不算便宜。指数回撤幅度来看，上证50、沪深300、创业板指和wind全A在2018年最大回撤分别是29.76%、33.33%、38.23%和34.37%，本轮回撤已达34.58%、33.52%和23.24%、35.24%，部分指数已经超越18年的回撤幅度，考虑到国内政策比18年要更加积极，我们认为目前市场已经处于底部位置，下行空间就看疫情的持续时间。
展望本周，核心仍然是疫情情况，密切关注疫情发展以及国产新冠药物的研发情况，由于临近五一假期，虽然经济仍然损失，但如果本周有证据确认五一期间能够获得解封，股市有望开始走解封后的经济恢复行情，开始反弹。
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