来源：宏赫臻财
导读：本系列研究是原“护城河评级”升级而来，旨在对沪港深上市公司当前时点的投资价值予以综合评分和评级，建议投资者关注综合得分在7.60分及以上企业（评级为A-及以上企业），战略关注高得分的企业，在它们估值具备吸引力之时，便值得进入你投资组合的核心仓位。（当前版本：10.7/2.2）
当前时点得分在10分上的企业仅有22家👉【皇冠明珠】
内容提纲：
壹：图文透析 (公司经营什么，如何经营？未来怎样？)
贰：估值探讨 (公司值多少钱？)
叁：投资建议 (投资该公司的配置策略思考)
引子
晨鸣纸业市场定价有效一致，A股000488和港股1812.HK上市的晨鸣纸业当前的估值均为9.8倍市盈率，市值均为263亿。
过去十年的晨鸣归母净利润复合回报率为7.1%，而过去十年的ROE均值为6.9%，查理芒格言犹在耳：长期投资的收益率约等于公司的ROE。
此文为投资者定制研究，看晨鸣当前估值几何？
温馨提示：企业经营的内外部环境时刻在变化，因此对于公司的判断是具有时效性的，更别提估值了，如果此文的研究时隔久远，您可以等待我们的追踪更新推送，也可以及时定制研究。点此=>【定制你自选企业的最新综合评分】
壹
图文透析
建议使用iPad Pro、微信PC端、宏赫网页版等大屏阅览。
本公司所属子行业=>【30家“纸制品”GICS行业沪深港上市公司初筛选】详见推文四条
1
公司出镜（2021Q1）
上市以来基本概况
晨鸣纸业上市以来市值72亿，当前257亿，上市以来20.4年以来年均复合收益率为约6.40%。截止当前评测日近五年年均复合收益率为14.18%。
最新股价对应近12月股息率1.35%。（股息率：只代表过去12个月累计派息/最新总市值）
2020年末扣非加权ROE为【2.50%】
[注]：本文数据来源：iFinD，宏赫臻财研究中心，数据日期：20/04/20，默认单位 亿元人民币。
沪港深指数启用以来整年度市值增长率PK指数
2014年末至今6个整年度段里3年市值增长战胜指数，胜率【50%】，今年以来暂时大幅战胜指数。
期初至今6.3年的光阴里市值从94亿增加至257亿，实现年均复利回报率17.2%，同期指数年均增长9.3%。
公司证券资料及主营类型
行业地位
（横向战略比较，还需结合主营可比性）
细分行业营收&净利润规模排名Top10（单位 亿）
晨鸣纸业营业收入排名2/30；归母净利润排名2/30。
选取沪港深上市的GICS行业细分为【原材料-原材料-纸类与林业产品-纸制品】的30家公司。数据为TTM值。
注：该对比仅供参考，投资者请自行结合该公司主营业务具体考察其横向可比性。
细分行业当前总市值Top10（单位 亿）
晨鸣纸业总市值排名5/30。
公司主要业务
公司是以制浆、造纸为主导，金融、林业、物流、建材等协同发展的大型企业集团。公司是以制浆、造纸为主导，金融、林业、物流、建材等协同发展的大型企业集团。
行业最新数据
据国家统计局数据显示，2020年全国机制纸及纸板产量为12,700.63万吨，同比增长了1.48%；全国规模以上工业企业实现利润总额64,516.10亿元，比上年增长4.1%。供给侧结构性改革逐步深化，行业低端产能或主动退出或被动出局，行业竞争格局进一步优化，龙头企业话语权增强，“禁废令”有效落实，完善产业链上升至国家战略高度，行业头部企业加快产业链布局。
资产结构
（新手看利润表，老手看资产负债表）
资产负债表
2021年第一季度报负债/净资产：258%；负债/总资产：72%。
主要资产构成图
[注]：2020年第一季度报总资产【909】亿；净资产【254】亿，负债【655】亿；
21Q1总市值【345亿】；当前时点总市值【257亿】
第一大资产为固定资产合计370.7亿，占比40.8%；2020末占比41.1%。
第二大资产为货币资金179.3亿，占比19.7%；2019末占比19.4%。
第三大资产为投资性房地产59.0亿，占比6.5%；2019末占比6.5%。
晨鸣纸业有形资产占总资产比例【22%】，无形资产+商誉占比【2%】。
2
营收一览
营收结构
最新财报业务分类占比图
注：为2020年年报数据。
公司造纸业务涵盖高档胶版纸、 白卡纸、铜版纸、生活纸等系列。
分业务看，公司主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸2020年实现收入79.00/68.80/41.35/40.52亿元（同比14.35%/-10.98%/9.42%/23.91%）。2020Q4收入环比+2.24%，收入环比上涨主要受益于产品价格上涨，细分纸种中白卡纸价格涨幅最大，2020Q4铜版纸/双胶纸/白卡纸均价分别为5548/5491/6763元/吨（环比5.64%/1.35%/16.68%）。
按行业来看，晨鸣以造纸业务起家，2012年起开启融资租赁、镁矿、化工等多元化布局，2018年起公司开始聚焦造纸主业，主攻双胶纸、白卡纸、铜版纸等高品质纸种。2020年报中机制纸行业占营收比87.19%。
公司从2018年起持续压缩融资租赁业务规模，专注主业发展。目前公司推进融资租赁业务剥离，融资租赁规模持续压缩。2020年融资租赁业务收入9.35亿元（2019年为18.15亿元），同比减少48.49%；2020年融资租赁规模约100亿（2019年为136亿），净回收资金35.6亿元。从报表口径，2017-2020年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由25%下降到3.04%。公司公告中提出未来两年将继续压缩该业务的策略，预计压缩该项资产规模30亿元至70亿元。另一方面，公司有望通过优化融资渠道、积极偿还高成本贷款等方式压降财务费用。
近四年营收前五分类结构图
主营1业务2018-2020三年复利增长率分别为：-6.7%、7.3%和14.4%。
主营2业务2018-2020三年复利增长率分别为：-3.3%、25.6%和-11.0%。
公司受益行业景气周期，剥离融资租赁业务、改善负债规模及结构后，可集中资源推动主业发展。目前黄冈晨鸣二期项目已开工建设，公司公告项目总投资128亿元，拟建造纸产能150万吨/年（包含文化纸、白卡纸等品种），以及机械浆52万吨/年。
2021Q1，文化纸方面，教材招标+党政印刷需求催化短期景气度抬升，当前双胶纸/铜版纸较1月初提涨1900/1680元/吨，涨幅达+35%/+30%；白卡纸方面，受益供需格局改善及行业集中度较高，较1月初+2700元/吨，涨幅达38%。
近四年毛利率前五分类趋势图
2020年，公司实现毛利率23.07%，同比-5.29pct，主要系2020年全年造纸业务仍处于低景气度，2020年双胶纸、铜版纸、静电纸等业务毛利率同比继续回落。
历史营收
营业收入、归母净利润和经营性现流净额分段复利增长率
未2-3年为机构一致预期数据，经常不靠谱，仅供参考。往往是悲观时预期悲观，乐观时预期乐观。需甄别个中机会。
近年营业收入、净利润、现金流及未来三年预测图
预测值为机构一致预期均值，只作参考不一定靠谱。
晨鸣纸业过去五年归母净利润复合增速：10.89%，近四季增速47.62%，未来3年一致预期复合增速为42.27%。（主要是2021年预期恢复，后2年微增）
滚动近四季净利润、营收及增长率趋势图
（考量基点：近20个季度，下同）
滚动柱图连续逐季稳健增加为加分项。新股请关注公司上市之后的时段。
需关注趋势的变化，忽略单个季度的非质变因素。
晨鸣纸业净利润含金量及营收含金量都较高。经营现金净额自2018年起公司持续压缩融资租赁业务规模后，经营现金净额持续处于净利润之上。由于融资租赁业务的本质是借贷业务，2014-2017年筹资活动现金流入由255亿元增至 669亿元，2018年公司筹融资规模开始收缩。并且由于下游还款节奏的不确定性，企业经营性现金流的波动性加剧。
在减值损失方面，由于公司采取售后回租方式开展融资租赁业务，近年逾期还款风险加大，2019/1Q-3Q2020计提信用减值损失分别为10.34/2.41亿元，压制公司利润表现。
2021Q1公司营收增速较好，白卡纸方面，在清退白板纸产能、禁废令和限塑令加码的背景下，白卡纸有大量来自灰底白板纸和不可降解塑料的替代需求；文化纸方面，建党100周年的增量需求较大。
单季度净利润、营收及增长率趋势图
业绩季节性不明显。
近四季销售费用、管理费用一览
投资者可关注近四季销售和管理费用与毛利润之比持续小于30%的公司（绿线低于下红线为优异，靠近为优秀），具备较高的竞争优势，若30-70%之间为可接受区域（图中红色直线之间），若大于70%需要警惕，说明该公司产生净利润的能力较弱。
晨鸣纸业该指标逐步趋优，公司自2018年起近四季销管费占毛利比指标处于优秀线位置附近波动，整体在19Q4后进入优秀区间。获利性强。
最新值13.2%，近四季度均值22.6%。
3
现金流
近四季经营活动产生现金流净额对比归母净利润
经营现金流量净额充沛。
近5年经营现金流占净利润比例均值为【4.13】
近5年自由现金流占净利润比例均值为【2.21】
近年现金循环周期
现金循环周期又可称为净营业周期，是考量企业日常运营环节的现金流状况，优先关注那些该指标小于60的企业，负数更为优，表示企业的还款周期远大于存货变现期。警惕该指标大于360的企业。
公式：现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
现金循环周期指标：【优】
4
盈利能力
【本公司】
总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）及净利率分段均值一览
盈利能力趋势图
各项盈利能力指标在良好线上越高越好。
近四季ROE（左轴）及ROIC（右轴）趋势图
关于ROE和ROIC
若一定要将问题简单归结的一个指标的话，便看ROE。
巴菲特控股管理的伯克希尔公司制定的业绩衡量标准是15%的净资产收益率以上；巴菲特重仓的历史持股ROE均在20%以上，甚至更高。
从ROE的趋势图可以判断企业价值扩张期：看ROE能达到的高度、ROE维持在高水平持久性、ROE的增长能力。
投入资本收益率ROIC，是一个久经考验的分析资本收益的比率，这个比率调整了资产收益率和净资产收益率的某些特性。
拥有持续较高ROIC的企业如皇冠上的明珠，要占据你组合的重要位置。
当前ROE：13%+；ROIC：3%+，一致预期ROE13-15%+。
晨鸣纸业盈利能力指标一般。整体来看，公司盈利能力在2018年度逐步增强，后续便逐步回落。处于及格线下方。2021Q1已提升至及格线水平。未来一直预期ROE向好发展。
【细分行业】
细分行业盈利能力横向对比Top10
晨鸣纸业
毛利率24.5%，排名12/30 ；ROIC*2.7%，排名第25；ROE*6.9%，排名第18。
ROIC*取值为TTM值和上年年报值的均值；（港股为上年报值）
ROE*取值为TTM值和上年度扣非加权值的均值。
需关注细分行业主营业务差异性，可比性。
[注]：该行业的分段深度比较研究请点文末原文链接进入我们商城首页内的细分行业臻选专栏，找到GICS或申万相关的细分行业研究查看。
5
杜邦分析
杜邦分析分阶段一览
近十年杜邦分析趋势图
宏赫臻财建议关注未来杜邦指标趋势呈现：【低杠杆或适度杠杆（1.2-3）+周转率接近或大于1且有向上趋势+稳健增长的中高净利率>15%】
杜邦结构：【差】（主观评测描述范围：优-良-中-差）
晨鸣纸业杜邦机构：杠杆较高+个位数的净利率+较低的周转率。
6
更多财务指标分析
宏赫基本面运营效率六指标
[注]：宏赫臻财独家六指标分析模型，蓝色线为六指标的数值，红色线为优秀水平线，绿色线为良好水平线。低于红色线为优秀。六指标可判别企业轻重资产（经营）性质和折溢价性。据过往经验，一般而言蓝色六指标处于红色线下方越多，企业偏向于轻资产轻运营且大多股价回撤较小和有经常性溢价。也可模糊判断为蓝线值越大企业经营难度越大。
前三项为经营端参考，后三项为销售端参考。
晨鸣纸业该指标【4】优【0】良【2】差（6优企业很少，5优值得你重视）
研发费用占比分析
2020年末研发费用：12.7亿，占营收比：4.2%，资本化率：0.0%
公司注重产品技术研发，持续加大研发力度，且无费用资本化。加分项。
细分行业上市公司研发费用Top10
注：研发费用值A股，港股更新至19-12-31。
晨鸣纸业研发费用在该细分行业排名【1/30】。
7
重要股东
年报控股股东结构图
实际控制人
寿光市国有资产监督管理办公室 12.44% （20/12/31）
寿光市国有资产监督管理办公室 12.60% （19/12/31）
寿光市国有资产监督管理办公室 12.58% （18/12/31）
实控人简介---
最新前十大股东
可长期关注自己自选股的近几年、近几个季度的股东变化，
重点关注证金、汇金、大基金和QFII、香港中央结算（部分反映陆股通）以及腾讯、高瓴资本等优质机构逐渐增持，或持股百分比绝对值较大的公司。
近年股东户数变动图&机构细分持股比例图
（考量期：滚动近12个季度）
2021Q1股东数：116697户，户均持股市值21万。
2020年末员工数：12752人，人均创利：13万。
当前机构持股占比【37.98%】；上市以来近3个季度机构持股均值【35.08%】。
