来源：陈果A股策略

投资要点

本周与投资者交流，多数投资者普遍的反馈是拥抱当前业绩确定性高的品种，这体现了风险偏好的降低，市场对于结构的选择存在分歧，部分投资者认为今年经济将从复苏转为过热阶段，看好化工等周期品种；部分投资者认为经济将从过热转为滞胀阶段，担忧流动性收紧，更关注银行等品种，也有投资者认为滞胀是短暂假象，经济将转入衰退，关注医药等品种。

我们认为，从短期来看，银行间流动性已经得到极大改善，短端利率低于过去5年同期水平，A股有望在节后再次迎来“开门红”行情。从中期来看，尽管距离货币政策显著收紧还有一段时间，但由于复苏动能趋缓，当前市场对于流动性变化的敏感性正在提升，市场更多的将是结构性牛市的状态。

建议节前积极布局三大方向：一是年报业绩呈现高景气的行业，二是业绩优秀、逻辑清晰、估值合理，适合新基金建仓的白马龙头。三是有望受益于疫情好转迎来复苏的行业。行业重点关注：食品饮料、银行、医药、家具、家电、化工、军工等。

■风险提示：

1． 国内信用收缩超预期；2．美债收益率快速上行；3． 全球疫情未获得有效控制。

正文

本周市场企稳回升，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为0.38%，0.60%，2.07%。从行业指数来看，本周休闲服务（13.50%）、银行（6.37%）、食品饮料（5.98%）、农林牧渔（3.98%）、医药生物（3.75%）等行业表现相对较好，国防军工（-5.54%）、有色金属（-5.12%）、计算机（-4.97%）、电子（-4.96%）、传媒（-4.50%）等行业表现靠后。

本周与投资者交流，多数投资者普遍的反馈是拥抱当前业绩确定性高的品种，这体现了风险偏好的降低，市场对于结构的选择存在分歧，部分投资者认为今年经济将从复苏转为过热阶段，看好化工等周期品种；部分投资者认为经济将从过热转为滞胀阶段，担忧流动性收紧，更关注银行等品种，也有投资者认为滞胀是短暂假象，经济将转入衰退，关注医药等品种。

我们认为，从短期来看，银行间流动性已经得到极大改善，短端利率低于过去5年同期水平，A股有望在节后再次迎来“开门红”行情。从中期来看，尽管距离货币政策显著收紧还有一段时间，但由于复苏动能趋缓，当前市场对于流动性变化的敏感性正在提升，市场更多的将是结构性牛市的状态。

建议节前积极布局三大方向：一是年报业绩呈现高景气的行业，二是业绩优秀、逻辑清晰、估值合理，适合新基金建仓的白马龙头。三是有望受益于疫情好转迎来复苏的行业。行业重点关注：食品饮料、银行、医药、家具、家电、化工、军工等。

1． 市场对流动性变化更加敏感

本周与投资者交流，多数投资者普遍的反馈是拥抱当前业绩确定性高的品种，这体现了风险偏好的降低，市场对于结构的选择存在分歧，部分投资者认为今年经济将从复苏转为过热阶段，看好化工等周期品种；部分投资者认为经济将从过热转为滞胀阶段，担忧流动性收紧，更关注银行等品种，也有投资者认为滞胀是短暂假象，经济将转入衰退，关注医药等品种。

去年10-11月中国经济库存周期已进入主动补库存阶段，与此同时A股则进入到以企业盈利而非流动性为主要推动力的行情当中，顺周期相关品种表现更为强势。后由于华晨、永煤等信用事件，央行处于市场信用风险和平稳跨年的考虑，使得市场在12月-1月中旬约1个半月的时间内处于流动性较为宽裕的环境中，传统赛道型资产随即大涨。而1月中旬以来随着流动性再次进入紧平衡，市场重新回到顺周期的主线当中。另一方面，市场对于经济转向滞胀阶段，以及后续流动性的收紧担忧上升。这体现为市场对流动性的变化更加敏感，成长板块表现弱势，资金寻找防御性品种，且在相关政策信号出现时更容易下跌，预计滞胀担忧还将持续影响后续一个阶段的A股市场。

1.1． 经济复苏动能趋缓

从近期公布的经济数据中，我们已经观察到经济复苏动能正在趋缓。投资方面，制造业投资仍处于持续改善的进程中，去年12月累计同比为-2.2%，而房地产与基建投资增长缓慢。由于当前的经济恢复进程和预算约束，今年的基建投资预计财政支出预计将不及去年，且侧重于“两新一重”方向。同时在当前新一轮地产调控的周期下，房地产投资也很难成为拉动固定资产投资的主要动力。从工业增加值来看，12月工业增加值同比由7.0%升值7.3%，制造业增加值维持7.7%的增速未能进一步上升。出口方面，12月出口增速回落至18.1%，且由于随着欧美从疫情中走出，其自身供给端的修复和中国去年出口的高基数令市场普遍担忧中国未来将无法长期维持如此高的增速。消费方面，社零同比在12月同样有所回落，从5.0%降至4.6%。最后，经济的先行指标PMI已经连续两个月出现下滑，财新PMI同样如此。

毫无疑问的是，12月下旬以来国内疫情多点散发确实对经济活动造成了一定的影响，这也是导致12月特别是1月经济回落的重要原因。但更重要的是，当前经济动能的趋缓是由当前经济“填坑”结束和经济周期进入新阶段等中长期因素所导致的。这意味着经济基本面正在发生关键变化。

我们可以把疫情冲击后的经济复苏分为三个阶段：第一阶段是房地产、基建投资成为经济复苏的主要动能引领复苏；第二阶段是经济“填坑”，表现为工业企业库存的去化和产业链重构；第三阶段是相关服务业逐步恢复。按照我们对库存周期阶段的划分，中国经济已经在去年10月进入主动补库存阶段，未来几个月内可能过渡至被动补库存阶段，也即经济的“填坑”过程基本完成，疫情后的经济复苏进入到第三阶段。从美林时钟的角度来看，则是从“复苏”进入“过热”，并可能在未来一段时间进入“滞胀”阶段，后续货币政策收紧的压力在不断上升。

从历史上看，之前有两次经济周期从过热转向滞胀的阶段，都曾导致A股出现约半年左右的调整，分别是2009年12月-2010年5月和2016年12月-2017年5月。可以发现两次对A股的冲击力度相差较大，板块分化也呈现出不同特点。09年底开启的这轮市场调整医药、电子、计算机三大板块涨幅大幅超过其他板块，“四万亿”阶段最为受益的周期板块则大幅调整。而在16年底开启的市场调整中，沪深300等大盘指数调整幅度并不大，食品饮料、家用电器、银行表现出了较好的防御属性，同时钢铁、建材等周期板块也受益于供给侧改革带来的资产负债表修复，跌幅较小。

今年的中国经济如果未来从过热走向滞胀，市场表现可能与2016-2017年更为接近，一是本次经济修复没有采用大规模的财政刺激计划，M2扩张规模有限，与2009年区别明显。二是全球经济复苏将有望继续带动大宗商品走强，产生的效果类似2016年“供给侧改革”。因此能够在市场调整阶段起到较好防御作用的行业可能将是：①食品饮料、家电等行业格局较好、具有较强抗通胀属性的消费品种；②银行等经济后周期品种；③行业格局改善、价格持续上涨的顺周期品种。

1.2． 市场流动性的短期改善与长期忧虑

正如我们在上周预计的那样，本周央行有效缓解了市场对银行间流动性的担忧，公开市场操作净投放960亿元，包括进行了跨节资金投放（仅对冲到期量），短端利率出现了明显回落。与过去5年春节前R007的水平进行对比，可以看到当前银行间流动性已经明显好于过去5年的平均水平，甚至是这5年来的最好水平。如果这一趋势维持，将有利于节后再现“开门红”行情。

虽有短期改善，市场流动性仍陷于长期忧虑之中。市场预计未来银行间流动性将继续处于紧平衡之中——这也意味着去年12月以来，永煤事件后央行阶段性的流动性宽松已宣告退出。一个证据是，本周5年期中票和10年期国债收益率均出现明显上涨。

我们认为，当前我国货币政策的转折点尚未到来，其原因是：第一，政策定调“不急转弯”，当前企业生产经营再次受到疫情影响，经济复苏仍然脆弱，不宜太快收紧；第二，今年上半年（特别是3-4月）即将迎来非金融企业的债务到期高峰，此时收紧货币政策将不利于防范和化解债务风险；第三，12月我国核心CPI仅为0.4%，是2013年发布数据以来的最低值，这一方面可能是受寒潮和疫情的短期冲击造成的影响，另一方面也反映出当前居民实际需求偏弱。因此我们预计不会很快迎来货币政策的拐点。

然而，尽管距离货币政策真正收紧还有一段时间，当前市场对于流动性变化的敏感性正在提升。一个值得重视的因素是，美国10年期国债收益率作为全球资产定价之锚，目前在快速上行的通胀预期下已经升至1.19%。未来，随着美国疫苗的普及，拜登1.9万亿财政刺激方案的落地（目前参众两院已经通过），美国经济有望快速复苏，并继续推动美国长期国债利率的上行。这可能对包括A股在内的全球资产带来新的冲击。

2． 本次春节有何不同？

在各地鼓励“就地过年”和严格的返乡管控政策的影响下，今年春运人员流动尤其是跨省的人员流动显著减少，预计返乡人数不足往年4成。根据近期交通运输部公布的客运量日度数据，从1月19日至2月3日，累计旅客发送量为29586.1万人次，较2020年下降67.7%，较2019年下降66.9%；其中，铁路、公路、水路和民航较2020年分别下降62.0%、67.9%、62.5%和58.5%；全国高速公路网车流量也低于往年节假日水平。依此估算，今年返乡人数可能不足往年4成。

二三线城市迎来大批滞留“打工人”，假期经济活跃度有望提升。利用百度迁徙大数据对近期人口迁徙状况进行更细致地分析，我们分别计算了18个一线和新一线城市以及108个二线和三线城市的累计人口净迁出指数；至2月4日数据，一线和新一线城市的累计净迁出规模与往年相当，而二线和三线城市累计净迁出明显低于往年。据此我们推测，返乡限制可能对二三线城市的人口影响更大，更多未返乡人员滞留于二三线城市。这意味着与往年春节相比，更多的消费能力停留在城市，假期期间二三线城市经济活跃度预计将大幅提升，相关类型的消费将有所加强。

今年因人口流动受阻产生的影响与去年有本质区别：去年因疫情爆发“回不来”导致居民收入被迫减少、预防性储蓄上升以及假期消费的永久性减少；而今年因疫情防控“回不去”带来的可能更多是工作时间增加、收入上升和消费意愿的增强。

2.1． 消费端：收入上升及消费券发放刺激居民消费意愿，提升消费质量

全国多地发放福利倡导就地过年，居民总体消费意愿有望较往年加强。为防控疫情、响应国家号召，自1月中旬起，全国重要省市，尤其是务工人口聚集的一二线城市，陆续开始制定“不返乡”激励政策，为就地过年务工人员发放消费券、稳岗补贴、租房补贴和招工奖补等多种福利。春节向来是一年中消费的高峰，消费券等形式有望通过让利市民撬动居民消费潜能。

消费渠道上，线上渠道消费占比预计将高于往年。菜鸟物流的数据显示，1月20日至31日期间，从菜鸟仓发出的商超类年货包裹量同比2020年货节同时段增长50%。一方面，不返乡政策下，预计将有大批外出务工人员采用线上购物的形式为家里置办年货、购买礼品；另一方面，疫情加速了线上化趋势，叠加社区团购等新型线上购物方式的发展，无论是基于防疫考虑或是生活方式的转变，本年春节预计将有更多居民采用线上购物的形式满足消费需求，利好线上渠道发展情况良好的消费品及餐饮企业。此外，在积极筹备下，今年物流系统稳定性大幅增强，快递行业首次春节期间全面不打烊；叠加餐饮配送、线上购物需求在今年“回不去”春节期间保持旺盛，快递物流板块有望在今年春节期间充分放量，取得同比高增长。

消费结构上，消费升级类商品有望获得更好表现。“不返乡”、“少聚会”等政策下，亲友走访受阻，减少的礼品、酒类支出预计将部分转移至个人消费支出上。另一方面，“春节红包”、“消费券”的发放也提升了个人可支配收入及消费意愿。在此催化下，居民消费预计将呈现出一定的升级趋势，具体体现在对品牌、高端系列消费品的偏好提升以及对非必需类享受型消费品需求的增加上。可供佐证的是，根据京东大数据研究院数据，2021年年货节宠物生活、医护健康、教育培训、个人护理、图书以及母婴品类的消费占比相比去年有较大幅度提升，而食品饮料、酒类、礼品等品类的消费占比则有一定下滑。同时，2021年货节线上购买投资金银、奢侈品的成交额增速高于消费人次增速，说明高价商品需求旺盛，整体呈现一定的消费升级趋势。

消费内容上，外出餐饮、观影等娱乐性消费支出同比有望迎来一定提升。“不返乡”政策下，务工人员滞留城市，无法参与往年居家自制年夜饭及亲友拜访等活动。叠加各类不返乡补贴和额外生产工资对消费的刺激作用，相较往年，预计滞留务工人员将会更多的增加与朋友一同外出就餐、观影等娱乐性消费活动。根据电影发行放映协会1月22日发布的《关于做好2021年春节档电影院疫情防疫工作通知》，要求各影院单位严格执行《电影放映场所恢复开放疫情防控指南（第三版）》，今年春节档电影院依然可以在75%上座率的控制下开门。21 年开年电影行业取得开门红，基于元旦档开门红表现，以及为防控新冠疫情多地对于就地过年的倡议，我们认为，若21年春节档能够顺利推进，档期票房有望创新高，热门影片单片甚至存在票房超预期可能性。2021年元旦档票房（12月31日-1月3日）合计18.4亿，同比增长 116.3%，档期单日票房均超过2.5亿元，创下元旦档票房新纪录。而据猫眼数据，截至2月4日，春节档电影预售票房6天超3亿；热门影片《唐人街探案3》预售总票房达2.1亿，并创造了国产电影预售最快破2亿纪录。

2.2． 供给端：开工季提前，经济数据表现望超预期

过往春节假期对企业生产活动的影响长达45天。春节假期，大量劳动人口返乡过节，企业生产活动减弱，工业企业一季度产能利用率为全年低位。从过往春节期间六大发电厂发电耗煤量来看，春运期间（春节前15日至春节后25日）日均耗煤量呈“V”型，在春节当天达到最低点，通常至节后30天左右才逐步稳定并回归至正常水平；观察过往春节假期全国钢厂高炉开工率，也能发现春节期间具有类似的“V型效应”。也就是说，过往复工率到达正常水平的时点通常滞后于春节近一个月左右时间，整体春节假期对企业生产活动的影响将长达45天。

本年春节开工季明显提前，一方面将提振生产淡季经济活动，另一方面有助于经济复苏实际情况得到更早确认。各地企业纷纷响应“过节不返乡”政策，通过发放奖励金等方式，鼓励员工留在当地进行生产活动。在国内疫情得到有效控制的前提下，工业企业停工时间和工人复工“适应期”均将有所缩短，有效生产天数的增加有望使得2月工业增加值增速、固定资产投资等经济指标迎来超预期表现。同时，与以往在3月生产数据披露后才能够确认该年经济活动强弱程度不同的是，本年春假停工效应干扰的减弱将有助于投资者在2月经济数据披露之际便能对当下经济复苏实际情况进行更好的判断。

“春节不停工”带动生产淡季企业生产经营活动，一季度企业营收有望迎来超预期表现。从供给侧角度而言，我们认为可重点关注以下三条主线：

① 受益于生产活动增强的顺周期板块——石油、煤炭、机械、化工、有色。其中，重点关注下游需求佳、景气度高企的化工板块。

② 地产后周期产业链——建材、家居家具、家电。春节不停工，受疫情影响被推迟的地产竣工进程有望加速，同时居民前期在A股市场获得的收益也可能兑现后转化为对家居家具的购买力。

③ 大宗商品涨价链。以往春节企业生产制造需求减弱往往使得大宗商品价格偏淡。在本次 工时工效双重提升的效应下，原油、钢铁、煤炭、铜等大宗商品价格表现预计将得到一定支撑，多晶硅、锂等前期供需缺口较大的涨价品种也预计将继续维持较好表现。

3． 市场内部特征观察：节前交易冷清

主要指数换手率环比均有所下降，大盘股换手率处于历史相对高位，中小创仍处于历史相对低位。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.05%，3.27%，3.98%，0.60%，0.97%，1.79%，1.38%，分别较前周变动-0.09，-0.43， -0.54，-0.02，-0.07，-0.19，-0.13个百分点，分别处在77%，25%，12%，86%，85%，65%，71%分位数水平。

本周盘面分化进一步加剧，指数微涨，个股呈普跌状态。当前市场强势个股数量占比26.5%，较上周下降4.0个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-25.4%，较前周大幅下降8.5个百分点，为近三年最低点。创业板来看，强势个股数量占比22.1%，较上周大幅下降5.1个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-27.9%，较前周大幅下降12.4百分点，同为近三年最低。

根据美疾控中心的数据，截止美国时间2月5日，美国已完成近5838万剂疫苗的分发，已有近3682万人至少接种了第一剂疫苗，近期处于平缓加速。目前来看，英美等发达国家疫苗接种速度仍然偏慢，但处于爬坡状态；若在未来一个月能够保持当前的加速状态，按75%的接种率计算，美国疫苗接种有望在三季度后完成。而欧盟国家疫苗接种进度主要受限于疫苗产能，目前仍在积极与疫苗供应商谈判并核准新疫苗。