晏建树
汇丰晋信基金公司保险机构资产管理部投资经理
大类资产配置的重要性
想当年，俄国历经十月革命，纸卢布几乎成为废纸，之前藏着巨额纸卢布的富豪们损失惨重。我想，如果有专业的理财经理，针对大类资产配置的建议，也许就不会有这样的轶事了。
大类资产配置，对于大规模基金，特别是主权基金、养老金，已经成为最重要的。像挪威全球养老基金，美国401k，由于规模的原因，底层资产已经难以做出收益率的差异化了，考验的就是资产配置能力。
关于资产，一个人到底有多少钱的资产，从资产配置的角度思考，其实只是个表观数字，资产财富应该是各种权证背后对应的资源权利。长期稀缺又重要的资产是值得大比例持有的，例如房地产代表了土地居住权，而学区房额外多了好学校的权利。对于个人，虽然资产规模相对小，但配置理念和实践是一致的。要根据自己的风险承受力和收益率预期，以一种资产配置思维去思考，这时候很多困难问题也不是问题。
大类资产配置是很宏大的话题，量化方面也有Risk-Parity， Black-Litterman等模型，这里不作更多的展开。
股票类资产在资产配置中的价值
广义上，大类资产有很多种，个人投资者可以接触到，主要有以下几类：现金存款，证券投资基金，黄金，房地产，保险，债券类资产（非标，信托，债券， REITs）， 权益类资产（股票，股权，期权），另类投资。
回顾过去20年，毫无疑问的，对很多人来说，最好的投资就是买房，不仅在于过去20年房子不错的回报率, 还在于房贷是个人投资者最容易获取的，成本低廉的大额杠杆工具，放大了这份收益率。
在2021年，这新的十年起点上，可以合理展望：
a) 在住房不炒的顶层设计下，在多套房高首付比例的限制下，房地产投资的杠杆优势不复存在，作为投资的吸引力在显著下降。没有杠杆的房地产的收益率其实是平凡的。过去10年，上海内环均价从3w到10w+, 年化收益率在12%-15%之间，未来收益率大概率下降。当然优质学区房，是另外一个次元的存在，这里不讨论；
b) 净值化产品和打破刚兑，非标信托的风险显著增大，甚至净值型理财产品都出现回撤。
c) 而股票市场，随着一些优质企业回归国内上市，科创板成立，更严格的退市制度，巨大变革正在引领股票类资产进入红利期。当然，永远不鼓励大家all in股票，卖房炒股之类的，只是在百万千万的房产之外，可以重新评估股票类资产的比重。
如何配置股票类资产？
1） 过去20年，由于更高收益率更高夏普比例资产的存在，A股股市的配置价值并不十分突出。但正如前面所展望的，未来，像美国这些发达国家一样，股票在我国可能也会成为最重要的资产之一。
2）过去2年，股票基金的业绩普遍都不错。2020股票型基金的收益率中位数是38%, 混合型基金则是45%。“与其将个人精力投入股市炒股，不如交给专业投资者来做”，这种理念的接受度也越来越高。
投资股票型基金、混合型基金，是配置股票类资产的一个很好的途径。因为一部分混合型基金也可以持有相当高比例的股票资产，本文中我们将这部分混合型基金算作股票类资产。
数据来源：Wind，汇丰晋信整理，二级分类下的混合型基金包括了wind偏股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金，截至2021.1.2
显然，投资者会有疑问，过去20年，投资股票基金的体验，并不是太好，甚至很差。这个问题有各种解答。笔者也和一些基金经理交流过，基金经理觉得，我的基金净值还不错啊，累计收益很好的。但一拉基金规模数据就发现，规模大的时候往往在业绩高点，投资者在高点追进去，并没有赚到如净值曲线那般的收益率。
其中关键因素就是，资产配置的责任，是由投资者自己独立承担的，而投资者在对底层资产的了解偏少，加上噪音的干扰下，在大的回撤，大的涨幅面前，很难保持完全理性，做好资产配置是很难的。这一点也是非常可以理解的。
如何解决这个问题， 需要多层次的工作：在大类资产层面，特别是股票和债券上，有个合理的配置比例；在股票资产层面，要在均衡型基金和风格型基金，设置一个符合自己风险偏好的比例。
配置股票类基金的思维误区
关于股票类基金，这里必须指出，两个常见的思维误区：
1） 投资这类基金是很容易的， 简单选几只就可以获取很好的收益。
其实选择基金是很专业的工作，颇有难度。目前公募基金仍在运作的股票型基金+混合型基金有3500多只，接近股票数量，并且还在增加。
数据来源：Wind，汇丰晋信整理，图表所指的偏股混合型基金包括了Wind偏股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金，截至2021.1.2
上图表明，购买上半年最好的基金，下半年可能跑不过指数，甚至亏钱，而下半年收益好的基金，上半年排名一般。
从上图，我们可以看到2020年FOF基金收益率中位数在20%-30%之间。
投资基金肯定是有难度的，投资者应该多做功课，至少做到了解各种基金产品的性质差异，了解基金经理的投资风格。
2）年度收益率在平均水平的基金是平平无奇，没有吸引力的。
基金当年度的收益率在基金行业处于平均水平，并不能够说明基金经理水平不行。如果按照均匀概率分布假设，基金每年前1/2的收益率，两年就是前1/4了。再看今日的明星基金，多数年份也是中等偏上的收益率，通过年复一年的积累，所谓复利的力量，成就了卓越的业绩表现。
这也是为什么强调均衡型基金的配置意义，因为均衡配置的基金业绩爆发力没有那么强，一年翻倍的诱惑力是远超过平平无奇的收益率的。甚至基金经理在股票投资上也会犯这类错误。A股现实比较残酷，所谓一年翻倍者众，三年翻倍者寡。从下图数据来看，统计2016前成立的，并且2020年仍在运作的股票类基金的多年累计收益率，2020年收益率超过50%的基金有602只，而过去5年累计收益率超过50%的基金也只有651只，这个统计结果还有幸存者偏差的buff加成。
数据来源：Wind，汇丰晋信整理 截至2021.1.2。以上表格数据统计：2016年以前成立，2020年底存续的所有股票型基金和混合型基金，剔除偏债混合基金和被动指数基金，基金不同份额合并。其中偏股混合型基金1056只，普通股票型基金145只。
从配置的角度，我们倾向于认为，在股票资产这块，将较多比例投资在均衡型基金，然后再用另外一部分，投入到比较认可的风格类、行业类基金。这样，攻守均衡，基金持有体验会好很多，也才能更好的做长期投资，毕竟20%、30%的回撤压力下，很难做到不割肉的。。。
量化基金的类型介绍
量化基金，不考虑指数基金，主要有这些种类：指数增强基金，smart-beta基金，量化对冲基金，CTA基金，套利基金。前3种，投资标的是以股票为主，该策略容量大，是公募基金的主流产品。其中量化对冲基金因为有股指期货对冲，收益特征更像固定收益，类债券资产。后2种则投资在商品期货，国债期货和各种衍生品工具上, 算是另类资产。这里讨论股票类资产，只讨论前两种，指数增强基金和smart-beta基金。
Smart-beta基金，像红利低波基金，也是一类风格类基金，是使用一个或者数个因子所构造的基金。而指数增强基金主要采用量化多因子策略，因子数量更多，各产品差异主要在业绩基准，因子选择和模型参数上。
那量化多因子策略做出来的产品，为什么叫指数增强基金呢？这涉及到这类产品的收益特征，是在基准指数上，增加一部分超额收益。基准指数的收益，就是我们常听到的贝塔beta， 而超出指数的收益则称为阿尔法alpha。对应到股票，beta收益主要来源于企业盈利和市场估值的提升。alpha则来源于所选企业的优质经营管理能力。所以后续我们不区分量化多因子基金和指数增强型基金。
因此，基准指数是选择这类基金很重要的因素，这一点是很多投资人容易忽视的。基准指数的风格，对量化多因子产品的风格影响比较大，比如沪深300指数基准作为基准，基金可能偏向蓝筹价值，而中证500指数作为基准，则行业风格都更加分散。这个规律，对于以宽基指数为基准的主动股票基金，并不适用。
量化多因子策略介绍
正如之前短文所提到的，量化多因子策略是一套成熟的投资框架，是依赖数据的，人为主动的因素相对较少的框架。整个流程是很规则化的：
因子采集➨因子清洗处理➨有效性检验/相关性检验➨因子收益/IR预测➨建立风险模型➨组合优化➨形成最终的投资组合。
1） 这里的因子，就是上市公司的指标，并不是很玄乎的东西。比如ROE，毛利润率，营收增速，都可以作为因子。但因子后续加工后，特别是去共线性后，会与原始因子含义相差较多。
2）一般在实际投资前，会将整个策略模型，进行回溯测试，测算下过去X年中策略的收益表现。但回测只是参考，并不能代表未来收益，甚至回测效果过于优秀，会掉入“过拟合”的陷阱。也就是说，历史上回测表现特别好的策略，未来可能反而会很差。
3）基金经理要选择有效的因子，用来提升基金的超额收益。因子种类很多，有些长期有效，有些短期有效，因子的选择调整体现了基金经理的判断，但这种调整要再经过以上的规则化的流程。
4）在组合优化中，可以控制不同因子的暴露度，以及行业的偏离。这个尺度也是基金经理调控的，但整体来说，会比主动型股票基金要均衡很多。
5）一些量化术语(heihua)：因子暴露度，回测，超额收益率，最大回撤，跟踪误差，IC信息系数，IR信息比率，多空收益 …
量化多因子基金在股票类资产配置的作用
前面已经讲过，在股票类资产配置中，往往需要以均衡型基金产品为基础。对于主动型股票基金，做到均衡相对较难，毕竟基金经理精力有限，难以覆盖全行业，此外基金经理还有一些自己的价值偏好。
而对于量化基金，可能各个基金经理做出超额收益的能力有差异，但整体配置都比较均衡，无论从行业还是风格上都是。例如，一部分的主动型股票基金的基金经理，并不是很喜欢银行证券类资产。当然对于投资价值的理解会有分歧差异，但从资产配置的角度， 这类资产还是有一定价值的，比如在2014年底到2015年初，证券股票很快就有翻倍的收益率，后面才是中小创的泡沫行情。从资产配置角度，如果没有获取这部分银行证券的收益，还是挺遗憾的。量化多因子基金，根据自己的基准指数，一般会配置这类资产的（如果基准里有）。这里为什么不讨论被动指数基金呢？主要是目前A股还是有还不错的超额收益（alpha）的，一般来说会比基准指数收益好一些。
总而言之，在配置股票类资产时，考虑到均衡型基金的配置比例，量化多因子类基金是一类很好的均衡型产品，获取一个alpha+beta的收益。当然，也可以选择一些优秀的风格均衡的主动型股票基金，只不过这类基金数量比较少。
站在2021年年初，优质资产的估值比较贵，市场的预期收益率下降的情况下，可预见的市场的波动可能会加大，风格切换也更加频繁。年初这半个月的行情，已经充分反应了这一点。在这种反复的风格切换行情中，均衡型基金/量化多因子基金，相对能更好地应对这种风格切换。
展望更长期的远景，如果A股快速成熟，那么这类量化多因子基金，因为比较看重指数基准，并且跑赢指数将成为非常稀缺的能力，这类基金价值将更加凸显。要知道，巴菲特在过去10年，收益率其实是不如纳斯达克指数的。
量化多因子基金的潜在风险
我们常说投资有风险，量化多因子类基金同样不可避免，这是没有疑问的。这里额外指出2点
1） 市场的系统性风险，股市大幅下跌风险。产品的风险主要还是beta部分，指数本身的风险。
2） 跑不赢主动型基金的风险，特别是风格型基金，行业型基金。因此在配置时，投资者需要考虑这个因素，而额外配置一些风格类的，波动大一些的，偏进攻型的基金。
当然以上这些配置和投资观点，都要基于投资人自身实际情况的，评估自身的风险偏好，收益率预期，流动性管理（可能急用钱的情景），在综合考虑这些因素后理性决策。
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