新冠肺炎疫情暴发后，不少分析师担心疫情导致的经济停滞将使得“堕落天使”，即评级从投资级债券别被下调至垃圾债的企业债数量创历史纪录。不过，截至目前，这一情况并未表现得如预期那般严重。

不过，一些市场人士担心，对企业债评级的下调可能存在滞后，因此风险仍存。

“堕落天使”情况真的好于预期？

洲际交易所(Intercontinental Exchange)的数据显示，被评为BBB级，即离垃圾债评级仅有一步之遥的投资级企业债占所有企业债中的比例依旧维持在2019年底时的50%左右。

摩根士丹利美国和欧洲信贷策略主管斯里桑卡兰(Srikanth Sankaran)称：“截至目前，企业债的降级情况并不像此前预期得那么遭。”2019年11月，桑卡兰的团队预测2020年将出现规模达1000亿美元的“堕落天使”。而在疫情后，他将这一估值提高到3000亿美元(截至2021年第一季度)。但截至9月，实际的“堕落天使”债规模仅相当于其预测值的一半。

摩根大通美国投资级研究负责人贝恩斯坦(Eric Beinstein)此前也曾预测2020年将出现2150亿规模的“堕落天使”债，但他近期转而认为，全年的规模将大幅少于其此前的预判。

他称：“美联储的购债计划有助于(向企业)开放融资市场，并可能导致‘堕落天使’数量的减少。”根据摩根大通的数据，“堕落天使”增幅在今年3月时达到顶峰，当时，约830亿美元的投资级企业债被降级为“垃圾债”。随后，4月，美联储将其企业债购买计划扩展至3月下旬疫情暴发后才失去投资评级的债券发行人。美联储的举动表明，即使评级被降至垃圾级，发行企业也不会失去进入债务市场融资的机会。

花旗银行(中国)有限公司财富管理部总监吴佳骏在接受第一财经记者采访时表示，在8月底的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布了货币政策新框架，其中最大的改变之一是将通胀目标由2%改为平均2%。这表明，美联储或将允许通胀在一定时间内超过2%，而无需收紧政策。目前美国通胀压力依然相对温和，除非美国的经济复苏已经达到稳定持续水平，否则美联储不大可能考虑加息，预计美联储将维持宽松货币政策，并可能保持当前零利率区间至2023年底。

“在美联储大幅资产购买的支持下，企业信贷的息差已显著收窄。虽然四季度全球经济政治形势仍存在较强的不确定性，但美联储前所未有的购债规模和信贷机制有望继续给美国企业债提供支持。”他认为。

企业储存现金的做法也是分析师此前预期的最糟糕情况并未成真的另一个主要原因。在美联储开始干预并将利率降至接近零之后，企业急于借入现金。许多企业将短期借款换成长期债务，并将收益保留在资产负债表上，以帮助自身度过疫情期。

据巴克莱银行估计，今年不论是投资级企业债还是垃圾债发行人，均以创纪录的速度在市场上融资以筹集现金。

巴克莱美国信贷策略主管古普塔(Shobhit Gupta)称：“(在疫情对经济冲击的背景下)流动性至高无上，企业纷纷增加现金余额，因为这是能够减轻投资者对其承受危机能力的担忧的关键。”

但企业囤积现金也有一项副作用，即企业的债务杠杆，即其负债与盈利之比，有所增加，尤其是在企业盈利受到疫情的打击缩水、企业债务水平又激增的情况下。也正因为如此，例如航空业、零售业、石油和天然气行业等受疫情影响最大的行业企业目前出现“堕落天使”的情况最为严重。

投资者担心评级滞后

“堕落天使”情况好于预期对公司和市场均是好消息，因为降级为垃圾债通常会增加发债企业的融资成本，并降低投资者的投资意愿。这一情况同样有利于缓解投资者对信贷市场的担忧，因为如若出现大规模企业债降级潮，会破坏并扰乱市场。

不过，也有部分投资者担心，目前的评级可能无法反映企业债市场真实情况。他们指出，过去，在一些企业债务负担激增后，信用评级公司将这些企业的信用评级下调至垃圾级的步伐往往存在滞后。

比如，在上述受疫情影响最大的行业中的一些企业发行的债券目前依旧获得了投资级的评级。近期较受争议的是，穆迪并未将9月14日达美航空最新发行的90亿美元企业债调降至垃圾债。达美此次发售的债券以其飞行常客计划收益作为担保，年化利率最高可能达到4.875%，远高于最低级别投资级企业债2.31%的年化利率水平。

穆迪预计达美航空截至6月的债务负担为其市盈率的13.4倍，高于投资级发行人的通常水平，但认为“达美航空的运营情况为其最终从疫情中恢复提供了坚实的基础”。

海恩德尔(Greg Haendel)管理着位于洛杉矶的联合银行(Union Bank)42亿美元规模的债券投资组合，但他并未参与申购达美航空此次发行的债券。在他看来：“许多航空公司目前的信贷质量显然与年初时不可同日而语。”

对于债券评级问题，穆迪、标普和惠誉均拒绝接受采访。惠誉在一份声明中表示，在给公司评级时，对公司的信用度采取的是长期评估。

惠誉公司的集团信贷官吉茨(Frederic Gits)在声明中称：“这种长期评估方法可以解释为什么尽管(由疫情导致的)危机严重，对企业债的降级却未大幅增加。”不过，他补充称，若经济复苏比预期慢得多，堕落天使债确实可能再次攀升，达到与2020年上半年相同的水平。

吴佳骏对第一财经记者称，疫情对信贷市场的影响可能尚未完全显现。虽然美联储为陷入困境的公司提供了充足的流动性支持，但部分公司仍可能在未来遭遇评级调降。

“根据标普的数据，大约有6500亿美元的BBB级公司的信用评级展望为负面，而根据历史数据，被列为‘负面’展望的公司遭遇评级调降的可能性大约为三分之一。”另外，他称，“还有1000亿美元的BBB债券发行人被列入‘负面观察名单’，该类别评级下调的可能性高达50%。因此，目前可能还有一些企业为潜在的‘堕落天使’。”

此外，他认为美国企业债市场整体在第四季度也可能面临一些风险。一方面，尽管花旗在资产组合中偏向于增加对于美国高收益债的敞口，该资产类别在短期之内的确可能面临着一些风险，包括美国总统大选结果可能存在争议、新冠肺炎感染或在秋冬季加速以及财政刺激措施迟迟难以到位等。这些都可能引发市场的避险情绪，从而导致资金撤出高收益债市场。

另一方面，他说，美国高收益债的供应量即将超过2012年创下的纪录，但目前基金对该类资产的资金流向已变为负，而企业的违约率通常是企业财务压力的滞后指标，预计违约率可能继续上升，到2021年再开始下降。

“这都值得投资者保持警惕和注意。”尽管如此，他同时指出，“堕落天使”债中依然存在投资机遇。他分析称，通常而言，在债券面临降级之前，其价格就会计入这一折扣，这就使得主动管理的投资级别债券基金经理抛售收手中资产，而基于指数被动管理的基金经理也被迫卖出这些资产。这就使得“堕落天使”债或多或少处于超卖状态。

“考虑到这些债券曾经是投资级别债，其平均评级为BB级，而收益亦可高达接近5%，相比之下，普通BB级高收益债的收益率仅接近4%，这就使得‘堕落天使’债有机会跑赢高收益债大盘。”他称。