全球贴现率下行驱动的牛市当前面临相似问题：较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升。

A股 “金融供给侧慢牛”仍将延续，但当前A股处于“青黄不接”期。本周美联储FOMC会议延续宽松基调但美股小幅下跌，印证了本轮全球牛市由贴现率下行驱动，缺乏增量宽松信息时估值在利率的挤压下有修正压力。而美股科技股大幅回调、顺周期品种跑赢，也印证了全球进一步演绎“修复路径”的配置变化。

市场依然沿着“估值降维”的思路继续深化。

我们前期推荐沿着库存、景气、价格、估值综合比较的“估值降维”方向在市场显著跑赢，如电气机械、玻璃、通用机械、化工等。历史经验表明补涨品种/前期强势品种的相对估值部分能修复至接近历史50%水平，且总有至少一个补涨品种的相对估值能修复至80%历史分位数以上。当前低估值修复距离历史修复程度仍有较大空间，而时间关注未来疫苗实质性进展上调经济增长预期的重要节点，因此当前市场“估值降维”仍在进行时。

上一阶段的“估值降维”率先围绕中游制造业展开。

由于Q2起工业生产修复信号更为明确，因此前期市场“估值降维”主要沿着中游制造中的景气修复及合理估值行业展开。当前行业比较在Q3涨价趋势下进一步观察下述五个条件交集：①PPI分项上行，②收入改善，③毛利稳定，④产成品去库存，⑤原材料补库存。上述条件可视为需求确定性带来的率先主动补库存：黑色金属，造纸，工业金属，玻璃制品，化学原料与化学制品，橡胶与塑料，电气设备、计算机通信及其他电子设备。

可选消费/服务的景气修复提速，将是下阶段“估值降维”的接力演绎。

可选消费与服务行业的景气修复滞后于中游制造业，但Q3改善趋势有所提速，8月服务业PMI环比上行1.2个百分点，其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业明显回暖。9月院线客座限流、景区限流等上限进一步由50%调升至75%，而出口链条外需修复的信号进一步明确，重点关注两条线索：一是交互限制放开的休闲服务、航空、院线，二是中报库存消化及外需持续改善的汽车(及零部件)、家具、纺服。

青黄不接，“估值降维”进一步下沉，时间空间仍可期。

金融条件依然是“稳货币稳信用”的组合。市场沿着“估值降维”接力演绎， 时间和空间尚可预期，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中估值合理龙头：1、需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业(玻璃、通用机械、化工如塑料/橡胶)；2、Q3景气修复提速的可选消费/服务(汽车、休闲服务)；3、科技及高端制造内循环(新能源、苹果链消费电子)，主题关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。

风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。