此时如果你真的拥有六千亿元人民币，你是愿意全资收购一个海天味业还是拥有两个万科？面对接近一年半的牛市，建议适当收缩战线、谨守估值底线，我们坚信未来半年估值重于一切，在震荡加剧的同时，估值是你唯一能把握并让自己心安的。

本周市场震荡加大，赚钱效应进一步回落，隔夜美股的下跌引发全球波动加大，外部的不确定性终于开始显现。本轮行情由流动性推动，美股把流动性发挥到极致，纳斯达克指数从三月至今足足涨了一倍，无论那些梦想有多美，当下都足够贵，有些让人贵到无语。

回看我们的市场，从五年前的“互联网++”、到去年的“5G+”、直至今年的“消费+”，市场把某些行业特性发挥到极致。作为价值派，相比科技自然更偏爱消费，茅台、恒瑞、片仔癀都是价值投资者的最爱，但当下很多即使是极致的价值投资者对于现在消费的估值也有些不知所措。

前期看到券商卖方对于内循环与本轮消费行情的相关性报告，无非是再谈中产崛起和消费人口的巨大优势，从白酒、医药到休闲食品、家居建材，如果这样联想下去，服装、家电、汽车、地产似乎所有行业都可以有炒作的逻辑，但相比科技的弹性和想象力，消费本身以稳健为特性，喜欢消费的投资者相比科技应该更保守吧，当消费龙头的估值来到50倍甚至百倍市盈率，除了泡沫又怎么命名呢？

价值投资的核心逻辑是资产定价，即给不同企业根据他们的盈利情况和未来现金流预期进行估算定价。例如，当下的海天味业市值两倍于万科，而万科去年底的净利润六倍于海天，双方的增速、盈利情况、资产表质量都很优异，也许有人会说，地产是传统行业、有政策打压，那么我们可以做一个联想，此时如果你真的拥有六千亿元人民币，你是愿意全资收购一个海天味业还是拥有两个万科？这就是价值投资者的思路，股权才是资产定价的核心，至于短期股价只是各种情绪波动的产物，但最终它将反应企业资产的价值。

此时，让我想到那句价值投资的名言“金钱永远是公平的”，市场总会对不同行业、不同题材给予短期不同的表现，但把时间拉长，最终你的投资回报长期与企业的ROE(股东回报率)基本一致，这也是我们价值投资者所坚信的。

来到2020年三季度，面对接近一年半的牛市，很多机构投资者早已收益满满，而美股指数在不断创新高、经济数据徘徊不前，中美关系扑朔迷离，我们认为适当的谨慎可取，但长期来看3000点也许只是这轮牛市的起点，因此似乎此时谈风险又不可取。

所以，此时我们的操作建议是适当收缩战线、谨守估值底线，我们坚信未来半年估值重于一切，在震荡加剧的同时，估值是你唯一能把握并让自己心安的。

对于指数我们不悲观，做好了震荡的准备，国庆前后或许是不错的逢低机会，但坚守低估值是核心，对于高高在上的那些，无论多美多好听，此时我们都保有一份清醒和谨慎。

(作者为国泰君安上海研究总监)