导读

市场风格的预期逐步从分歧走向过分一致，中期将围绕震荡中枢蓄势。低风险特征股票仍是资金流入主线，震荡抱周期，逢跌加科技，关注银行/保险/建材/机械/电新。

摘要

短期处于震荡上沿，中期震荡中枢逐级抬升。短期看，市场分歧的点在于中美和流动性；但中期看，市场的关键仍在于无风险利率下行，贴现率下行和增量资金的作用。当前，短期市场的分歧点在于中美问题和流动性问题。中美问题分歧在于恶化的斜率和程度。尽管中美带动的风险评价在下降，但是伴随总统大选临近，中美恶化的斜率和中方回应的节奏都是当前最为重要的问题。流动性问题上，央行几个月以来流动性平稳甚至“收紧”，让市场担忧货币收紧的节奏。我们认为，结合经济需求修复节奏和央行表态，货币政策转向时点尚未到来。

在这样的分歧推演之下，市场对于风格的预期却过于一致。尽管市场对于流动性存在“宽松”和“收紧”的预期分歧、对于中美问题存在“重要”和“不重要”的判断分歧，市场风格的判断却出奇一致。这在自上而下的分析体系中显得难以自洽。对于周期，市场逐步走向认可；对于消费，市场认为大幅涨跌都不易；对于科技，短期没机会但是中期看当前仍是布局良机。为什么会有这样的结果？我们认为，在阶段性复苏初期，风险偏好存在潜在大幅波动可能性，市场从“看长”到“看短”，各个风格的估值和盈利匹配度回归均衡。这样的风格的一致预期还能飞一会，但在此背后：要么切换，要么下跌。

当前资金格局：配置型有望接棒，顺周期成投资主线。震荡行情下，投资者行为分化，配置型的投资者入场，而投机杠杆活跃度下降，背后体现的是对分子端经济修复与分母端风险评价的侧重。未来从边际上看，有两大看点，第一，经济修复与通胀预期升温，权益类资产的预期收益优于债券，在“房住不炒”、理财净值化转型的背景下将进一步推动居民部门在资产端增加股票等权益类配置。第二，中美利差高位+人民币汇率强势，有望吸引海外投资者增配人民币资产，北上资金净流入或回暖。在结构层面，在国内经济逐季修复、紧货币宽信用与中美关系紧张的预期组合下，顺周期已成为当前的投资主线。

震荡抱周期，逢跌加科技。(1)顺周期并不等同于低估值，当前的估值和结构、交易阻力、风险偏好是顺周期行情的基础。经济周期和基本面环境是顺周期板块继续占优的动力：当前经济处于扩张前期向扩张后期过度阶段，高频数据显示顺周期板块盈利改善斜率具有相对优势。往后看，财政和货币政策有望成为短期催化，新型城镇化、大都市圈政策提升估值天花板。分行业看，银行和保险顺周期方向领头，关注建材、机械、建筑。(2)科技板块同时受益于经济复苏(消费类科技)、5G周期向上与“国内大循环”下自主可控加速推进，兼具中期的盈利弹性与长期的成长空间。短期看，风险偏好下行压制科技板块；中期看，盈利向上使下半年科技板块仍将有明显的投资机会。科技赛道间差别较大，根据PB-ROE和盈利修复节奏，当前科技中新能源>消费电子>云计算>IDC>半导体。

目录

1、过于一致的预期背后

2、震荡抱周期：顺周期板块行情有望延续至10月

3、逢跌加科技：新能源、消费电子、云计算

4、震荡行情，投资者增配顺周期股票

5、金秋九月，顺周期仍能领跑

正文

1、过于一致的预期背后

短期处于震荡上沿，中期震荡中枢逐级抬升。短期看，市场分歧的点在于中美和流动性；但中期看，市场的关键仍在于无风险利率下行，贴现率下行和增量资金的作用。当前，短期市场的分歧点在于中美问题和流动性问题。我们认为，结合经济需求修复节奏和央行表态，货币政策转向时点尚未到来。

在这样的分歧推演之下，市场对于风格的预期却过于一致。尽管市场对于流动性存在“宽松”和“收紧”的预期分歧、对于中美问题存在“重要”和“不重要”的判断分歧，市场风格的判断却出奇一致。这在自上而下的分析体系中显得难以自洽。对于周期，市场逐步走向认可；对于消费，市场认为大幅涨跌都不易；对于科技，短期没机会但是中期看当前仍是布局良机。为什么会有这样的结果？我们认为，在阶段性复苏初期，风险偏好存在潜在大幅波动可能性之下，市场思维再次锚定PB-ROE体系，当前各个维度的估值盈利匹配度回归均衡是当前风格预期均衡的本质原因。

一致预期还能飞一会，但在此背后：要么切换，要么下跌。我们认为，周期+消费的一致预期还能飞一会，本质原因在于美国宽松加码概率较大，国内货币宽松基调尚未转向，流动性问题不足虑。伴随经济和盈利端的修复，周期和消费受益于经济复苏，有望发力带动市场短暂冲击震荡上沿。但是，在预期过于一致之后，只能通过切换或下跌来完成。我们认为，短期震荡格局不变，当前所处上沿，未来向中枢回归的概率较大。

2、震荡抱周期：顺周期板块行情有望延续至10月

8月以来，银行、钢铁、机械等顺周期板块表现较好。市场对顺周期板块行情的持续性分歧较大，我们认为低估值只是引言，基本面才是动力，顺周期板块的强势有望维持到10月。消费板块尽管估值不低，但在良好的半年报助推下，未来表现仍稳健。医药板块随着疫苗批量生产临近，短期催化有限，但长期成长空间较大。科技板块的基本面向上周期远未结束，但布局仍需等待外围风险更充分释放及估值溢价被部分消化。

顺周期板块具有低估值属性，但顺周期行情不能等同于低估值行情。一方面，低估值行业具有顺周期属性。以2005-2020年以来行业进入每月PB前5低的概率排序，银行、煤炭、建筑、石化、钢铁的概率超过40%。

另一方面，低估值与顺周期并不等同，低估值风格应理解为顺周期行业与低估值股票的叠加。我们构建了3种低估值组合，一是每月选取PB最低的20%股票构建低估值股票组合，二是每月选取PB最低的5个行业，以这些行业收益率均值计算低估值行业表现，三是每月从各一级行业中分别选取PB最低的20%股票并计算收益率，然后求全部行业低估值股票的收益率均值，作为行业中性低估值组合收益率。我们以Wind全A指数为基准，计算了上述3种组合的收益率。

结果显示，低估值股票组合与低估值行业中性组合具有显著超额收益，且二者表现相关性很强(相关系数0.96)。而低估值行业组合与金融、周期板块超额收益相关性较强(相关系数分别为0.53和0.14)。可见，低估值风格的表现可以分拆为顺周期行业表现与低估值股票表现(剔除行业影响)的叠加。

当前的估值结构、交易阻力、风险偏好是顺周期行情的基础。估值角度，顺周期板块PB相对市场溢价达历史底部，估值修复行情可期。当前金融、周期板块相对Wind全A的PB溢价分别为历史的0.5%、3.7%分位(2005年以来)。历史上周期板块未来1年的累计超额收益率与其估值溢价负相关。当前低估值下，金融、周期板块有望迎来估值修复。

交易拥挤度角度，顺周期板块公募基金配置占比达历史低位，交易阻力较小。当前金融、周期板块的公募基金配置占比分别为历史的21.7%、3.3%分位(2005年以来)。历史上金融板块未来1年的累计超额收益率与其公募配置占比负相关。当前公募严重低配下，金融、周期板块交易阻力较小。

风险偏好角度，未来风险偏好仍难上行，为顺周期板块估值修复创造条件。当前金融、周期板块相对科技、消费板块的估值折价达到历史最高位附近，这与风险偏好存在密切关联。当风险偏好较高时，投资者更愿意拉长久期，参与长期增长空间更大的科技等板块。2005年以来的数据显示，当市场表现好时，高贝塔属性的周期、科技表现较好，金融表现较差；且金融与消费、科技等板块超额收益相关系数为负。供给侧改革后，周期板块贝塔属性减弱，当市场配置科技、消费等板块意愿下降时，对顺周期的金融、周期板块配置意愿将阶段性提升。

3、逢跌加科技：新能源、消费电子、云计算

科技板块同时受益于经济复苏(消费类科技)、5G周期向上与“国内大循环”下自主可控加速推进，兼具中期的盈利弹性与长期的成长空间。短期看，风险偏好下行压制科技板块，但打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响逐渐从负面转向正面：1)近期美国对华科技战加剧，市场预期特朗普后续可能采取较为极端的策略，使风险偏好下行，科技板块承压大于消费、周期板块。2)但中美风险对科技板块影响将有限，一方面科技板块对中美风险有钝化的趋势，另一方面打造“内循环”使中美问题对科技板块的风险评价下降，甚至边际上转向利好。

中期看，盈利向上使下半年科技板块仍将有明显的投资机会：1)经济转型的必要性、外围风险，倒逼政策向科技倾斜，密集的政策将与当年不可一日而语；2)当前的科技行情是有盈利支撑的，尤其是龙头公司，行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚刚开始；3)5G时代不同于4G时代，速度更快、数据更大、硬件的要求更高，这带来的产业链覆盖面、盈利扩展纵深是远超4G的。

科技赛道间差别较大，当前科技中新能源>消费电子>云计算>IDC>半导体。我们认为，在阶段性经济复苏初期，盈利端的修复先后是科技赛道排序先后的关键。以新能源汽车为例，PB-ROE特征最接近周期和消费属性，且20Q3起盈利有望逐季改善。消费电子盈利修复时间在20Q4，云计算和IDC盈利超预期难度大，半导体盈利兑现仍需观测。

4、震荡行情，投资者增配顺周期股票

不同投资者行为的分化，最终表现为震荡行情。怎么看待当前的投资环境与市场预期？从DDM模型的角度看，分子端宏观经济修复，分母端无风险利率下行告一段落、同时风险评价上升，投资者风险偏好下降。由此，我们也能够看到不同类型的投资者行为上的分歧，一方面是逐步回暖的北上资金流入，本周净流入79.46亿元；另一方面是活跃度明显下降的两融杠杆资金，尽管近期两融规模仍略有扩张，但增量流入在边际放缓，两融对全A的交易额占比也从7月峰值12%下降至9%左右的水平，这过程中体现了在中美高频次摩擦和货币收紧预期下的风险偏好下行。股票型ETF投资者则近期有进有退，并不稳定。展望未来，市场震荡中枢逐步抬升，在资金层面我们认为有两大增量值得关注，一个来自居民部门，一个来自北上资金。

跨资产视角下，下半年居民部门对股票等权益资产的配置或将持续提升。截至到8月27日，8月以来，新成立偏股型基金1970亿份，即使在内外部因素的扰动下我们仍能看到每周新成立偏股型基金份额保持在500亿份的高位水平，场外资金尤其是居民部门对于权益资产配置水平在逐步提升，这一过程从2019年下半年以来逐步演绎与强化。我们认为，在系统性风险可控的情形下，国内经济修复与通胀预期下，权益类资产的预期收益仍优于债券，在“房住不炒”、理财净值化转型的背景下有望进一步推动居民部门在资产端增配权益类资产。

人民币资产预期收益更优，有望继续推动海外投资者增配中国A股。我们在过去两周的策略周报中讲述了北上资金的一个重要特征，在本轮内外部的风险冲击当中，不同于过去两年来风险冲击对北上资金的负面影响，7月中旬市场进入震荡以来更偏向配置型的北上资金(托管于外资银行)并未有净流出，保持持续净流入的状态。较为直观的是，表明当前的风险环境并未明显扭转配置型外资的投资意愿。

我们认为，更重要的或在于中美利差持续走阔、人民币汇率强势的宏观背景下，中国资产的潜在收益与配置价值更高，价差变化的背后体现了中国经济修复的相对优势。展望2020H2，中国经济复苏仍较美欧显著，货币政策相对更早的适应性调整，进而中美利差与人民币汇率或维持一个偏强的格局，较高的预期收益有望吸引海外资金流入。其次，待中美关系明确经贸底线后，海外投资者对于中国的投资意愿也有望逐步回暖。

资金增量配置结构侧重低风险特征的顺周期股票。顺周期股票已成为当前资金流入的主线，即使是高风险偏好的两融杠杆类资金我们也能够看到其向顺周期股票切换的特征。在北上资金尤其是配置型北上资金的增量配置结构中，周期类股票成为当前增量配置的核心，区别于二季度的成长配置。在国内经济增长逐季修复、紧货币宽信用以及中美关系紧张的预期组合下，短期低风险特征的顺周期股票投资逻辑仍占优。

5、金秋九月，顺周期仍能领跑

大势研判：3100-3400震荡望延续，短期挑战震荡上沿，中期震荡中枢逐步上行。1)盈利角度，当前经济逐步改善，企业盈利持续回升，随着半年报密集披露期来临，盈利对市场支撑将增强。2)风险偏好角度，近期中美就第一阶段经贸协议示好，牢固市场预期底线和信心。3)无风险利率角度，长期利率回落预期难改，居民存款充裕，无风险利率下行带来增量资金的逻辑仍在。

行业比较：从盈利修复和低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中。逢跌加科技。

银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。1)政策基调更加强调精准导向，轻总量重结构的政策缓解银行息差压力；2)经济持续复苏，银行不良率上升将趋缓，基本面拐点将现；3)行业PB跌至0.72，为近10年4%分位，估值较充分反映悲观预期；4)零售型银行不良率拐点有望被率先验证，建议关注零售资产驱动型银行。

建材的“主角”光环：备战金秋，施工旺季最具进攻性品种将是早周期。周期品种横向比较，早周期品水泥+雨虹在立秋后，涨价弹性领跑周期。此外，伴随全球大宗商品核心逻辑切换至需求，当前是核心资产底部配置窗口，叠加新一轮降成本周期，偏后周期的玻纤弹性也将逐步展现。

机械：工程机械高景气，先进制造高成长。1)工程机械零部件厂商艾迪精密、龙头主机厂中联重科中报表现优异，结合这几年工程机械的高景气和高经营质量，行业处于历史最好时期。中报业绩超预期是短期股价上涨的催化剂。2)锂电、半导体、光伏、3C自动化、工业控制等装备面临新能源/新能源汽车行业高速增长，半导体国产替代加速，工业互联网政策支持等行业与政策红利，成长空间较大。

家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。1)当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；2)商品房销售逐渐回升，半年报业绩预告显示家电景气复苏明显，创意小家电快速成长，白电/厨电显著修复，未来一季度或有望持续改善；3)在消费板块中，家电估值水平低，盈利能力强，且为外资偏好品种。

汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。1)从当前的核心新能源厂商销售数据看，新能源汽车销量有望在疫情后走向反转；2)传统汽车销售数据有望在疫情后走向修复，6月国内汽车行业营收与盈利增速均超过17%；3)城镇化建设将驱动客车销量在2021-2023年创新高，客车行业拐点将现；4)当前汽车板块预期较低，往下安全垫较高，市场仍将以核心龙头为主。