● 美联储结构性缩表对美股有何影响？
本期策论我们对近期美联储缩表的结构特征与对美股的影响等话题进行剖析。
短期流动性支持工具下降规模快于实体流动性支持工具扩张速率，美联储资产负债表收缩。我们将美联储资产负债表拆分为国债、MBS、回购、央行流动性互换、紧急救助措施、其它项目等6项。近一个月美联储仍在购买国债与MBS；但受货币市场、债券市场、美元流动性改善影响，回购与央行流动性互换等工具的存量规模持续下降。
09.01-09.02年美联储缩表背景与本次较为类似。08Q4爆发流动性危机，流动性互换与紧急救助措施规模大幅上行。随着流动性危机缓解，09.01开始，短期流动性支持工具开始退出，与目前情形较为类似。
09Q1美股出现二次探底，但与09年结构性缩表期间国债与MBS的规模变化不大不同，目前美联储仍在持续购买国债与MBS，对实体流动性进行支持。此外，参考QE2、QE3经验，在美联储持续购买中长期国债与MBS期间，美股上行趋势较为明显。
综合以上分析，美联储短期工具退出或加大市场波动，但在国债与MBS购买持续的背景下，美股出现大幅下跌的概率同样有限。
投资策略：美联储结构性缩表风险可控，继续看好中期港股牛市。“美元弱、港元强、人民币反弹”的汇率条件利于资金流入与盈利预期上修，但短期需注意中美在科技领域产生摩擦对市场的负面影响。行业配置关注：(1)经济复苏叠加板块低估值，配置低波动周期(地产、基建产业链)；(2)中概股回归受益的互联网软件仍是重点方向；(3)疫情“低敏感”的板块必需消费、医药仍享有“确定性溢价”，目前估值偏高，建议自下而上精选个股。
●市场概览与情绪跟踪
本周(7.13-7.17)恒生指数下跌2.48%，板块方面，恒生一级行业除必需消费业外全部下跌，资讯科技业跌幅最大。HVIX指数、主板沽空比例小幅下行、港股看跌看涨期权比例上行。
● 宏观流动性与估值跟踪
本周(7.13-7.17)美元兑人民币汇率保持稳定，10年期美债利率0.64%，中美利差收窄至231BP.WTI原油价格40.6美元/桶。恒生指数PE 10.38倍，略低于历史均值水平。
● 一致预期EPS跟踪
本周(7.13-7.17)彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速小幅上调。
● 南下北上资金跟踪
本周(7.13-7.17)北上资金净流出191亿元，南下资金净流入154.4亿元，港股成交额中南下资金参与占比维持高位。
● 核心假设风险
美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。
报告正文
一、港股周论：美联储结构性缩表对美股有何影响？
本周全球股市走势分化，A股在前期“快涨”后明显回撤，港股下跌幅度相对较小，恒生指数、恒生国企指数分别下跌2.48%、3.2%。板块方面，恒生一级行业除必需消费业外全部下跌，资讯科技业跌幅最大。
美股3月以来的反弹行情中，投资者对美联储释放天量流动性支撑美股反弹这一结论无太多分歧。而作为判断未来美股走势的重要参考指标之一，市场对美联储政策动向也始终保持较高关注。
6月以来，美联储资产负债表规模开始持续收缩，引发市场对美联储“放水”结束的担忧。本期策论我们就美联储缩表这一话题进行剖析，并重点回答以下几个问题：近一个月美联储资产负债表变化具有哪些结构特征，历史上是否有可以参照的区间，本轮缩表对美股走势影响如何？
1.1 短期流动性支持工具逐步退出，美联储资产负债表结构性收缩
6月以来美联储资产负债表收缩超2000亿美元。美联储资产负债表规模在6月10日当周达到历史最高7.22万亿美元。随后开始收缩，6月17日-7月8日连续四周累计减少近2500亿美元，尽管美联储资产负债表规模7月15日当周小幅扩张至7.01万亿美元，但距前期高点仍有明显差距。
我们将美联储资产负债表拆分为国债、MBS、回购、央行流动性互换、紧急救助措施，以及其它项目汇总等6项，以更好地研究美联储缩表的结构性特征。
从各分项的功能来看，国债与MBS可以理解为美联储对实体流动性进行支持；回购则更多是美联储的短期借贷因为，为金融体系隔夜资金提供流动性；央行流动性互换为海外央行提供美元流动性，旨在防止3月“美元危机”风险再度爆发；11项紧急救助工具既包括美联储重启的2008年金融危机“救市措施”，也包括美联储在本次“新冠危机”中新设的流动性投放工具。
按以上标准对美联储资产负债表分拆后可以看到，近一个月美联储仍在持续购买国债与MBS，但回购与央行流动性互换等工具的存量规模持续下降；此外，近一个月紧急救助工具存量规模企稳，未出现明显扩张或收缩。
总结来看，美联储近期缩表具有明显的结构性特征，即：短期流动性支持工具收缩规模快于实体流动性支持工具扩张速率。而出现这一现象的原因，可以从Libor-OIS利差、美国高收益债利差、美元指数等指标走势进行验证。目前以上指标已下行至年内低位，意味着货币市场流动性、债券市场流动性、美元流动性持续改善，金融市场对流动性危机的担忧下降。
1.2 结构性缩表对美股有何影响？
短期流动性支持工具规模快速收缩对美股有何影响？我们借鉴历史，对这一问题进行解答。以美联储资产负债表连续5周出现收缩为筛选标准，2002年以来我们共筛选出2个时间段符合上述标准，分别是2009年1-2月期间，美联储资产负债表规模曾连续6周收缩，以及2018年12月-2019年2月，美联储资产负债表规模连续8周下降。
2009年美联储缩表背景与本次较为类似(表2)。2008Q4爆发流动性危机，美联储推出一系列“救市”工具，流动性互换与紧急救助措施规模在08年9-10月大幅上行，与今年3-5月较为类似。而随着流动性危机的缓解，2009年1月开始，短期流动性支持工具开始逐步退出，与目前情形同样可比。不过值得注意的是，2018-19年美联储缩表主要集中于中长期美债与MBS的收缩(表3)，与本次存在较大差异。
2009年1-2月美联储短期流动性支持工具退出，美股二次探底，美债利率上行。08Q4在美联储推出“救市”工具后，标普500指数企稳，但09Q1美股再度下跌，与美联储结构性缩表周期重合。
本次与09年的差异在于目前国债与MBS规模仍在快速扩张。如果历史简单的重复，参考09年经验，美股未来或将面临下跌风险。但更需要关注的一点在于，09年结构性缩表期间，国债与MBS的规模变化不大，而目前美联储仍在持续购买国债与MBS，对实体流动性进行支持。
美联储国债与MBS购买对美股形成支撑。09年1-2月短期流动性工具退出，同时美联储并未进行国债与MBS购买等长端流动性投放，美股出现回撤。但在美联储进行QE2、QE3等中长期国债与MBS购买期间，美股上行趋势较为明显。综合以上分析我们判断，目前美联储短期工具退出或一定程度上加大市场波动，但在国债与MBS购买持续的背景下，美股出现大幅下跌的概率同样有限。
1.3 投资策略：美联储结构性缩表风险可控，继续看好中期港股牛市
本期策论我们就美联储缩表的结构性特征与对美股市场的影响等话题进行探讨。
短期流动性支持工具下降规模快于实体流动性支持工具扩张速率，美联储资产负债表收缩。我们将美联储资产负债表拆分为国债、MBS、回购、央行流动性互换、紧急救助措施，以及其它项目等6项。近一个月美联储仍在持续购买国债与MBS，对实体流动性进行支持；但受货币市场流动性、债券市场流动性、美元流动性持续改善影响，回购与央行流动性互换等工具的存量规模持续下降。
09.01-09.02年美联储缩表背景与本次较为类似。2008Q4爆发流动性危机，美联储推出一系列“救市”工具，流动性互换与紧急救助措施规模在08年9-10月大幅上行，与今年3-5月较为类似。而随着流动性危机的缓解，2009年1月开始，短期流动性支持工具开始逐步退出，与目前情形同样可比。
2009年1-2月美联储短期流动性支持工具退出，美股二次探底。但与09年结构性缩表期间国债与MBS的规模变化不大不同，目前美联储仍在持续购买国债与MBS，对实体流动性进行支持。此外，参考QE2、QE3经验，在美联储持续购买中长期国债与MBS期间，美股上行趋势较为明显。
综合以上分析我们判断，目前美联储短期工具退出或一定程度上加大市场波动，但在国债与MBS购买持续的背景下，美股出现大幅下跌的概率同样有限。
投资策略：美联储结构性缩表风险可控，继续看好中期港股牛市。中国与海外经济数据持续超预期，叠加目前“美元弱、港元强、人民币反弹”的汇率环境，利于资金流入港股市场，但短期需注意中美在科技领域产生摩擦对市场的负面影响。中长线来看，港股中资股盈利低预期、极低估值的优势，加上对债务风险的“免疫性”，使得未来海外市场即使出现波动，港股也存在一定独立性。
行业配置层面，短期关注以下方向：(1)经济复苏叠加板块低估值，配置低波动周期(地产、基建产业链)；(2)中概股回归受益的港股互联网软件仍是重点配置方向；(3)疫情“低敏感”板块，如必需消费(食品)、医药仍享有“确定性溢价”，目前估值偏高，建议自下而上精选个股，“淡化短期，布局长期”。
市场概览与情绪跟踪：本周(7.13-7.17)恒生指数下跌2.48%，板块方面，恒生一级行业除必需消费业外全部下跌，资讯科技业跌幅最大。HVIX指数、主板沽空比例小幅下行、港股看跌看涨期权比例上行。
宏观流动性与估值跟踪：本周(7.13-7.17)美元兑人民币汇率保持稳定，10年期美债利率0.64%，中美利差收窄至231BP.WTI原油价格40.6美元/桶。恒生指数PE 10.38倍，略低于历史均值水平。
一致预期EPS跟踪：本周(7.13-7.17)彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速小幅上调。
南下北上资金跟踪：本周(7.13-7.17)北上资金净流出191亿元，南下资金净流入154.4亿元，港股成交额中南下资金参与占比维持高位。
二、一周港股流动性、盈利预期与估值
2.1 市场概览与情绪跟踪
2.2 宏观流动性与估值跟踪
2.3 一致预期EPS跟踪
2.4 南下北上资金跟踪
风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险
国内信用政策持续收紧的风险
经济和上市公司盈利不达预期的风险
