●本轮A股牛市从19年初就已开启。

我们在19年初翻多看好熊牛转折，判断贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”。2019年至今A股所有的“买点”都和流动性宽松预期有关，而阶段性“卖点”则和流动性收紧预期/不可抗力有关。本周盈利增速改善弹性大、估值相对合理的品种表现较优异，景气度改善幅度要比绝对估值高低更重要，市场表现也基本符合我们关于“14Q4的极致风格切换难以重现”的判断。

●金融条件宽松未变，我们继续维持A股“渐入佳境”的判断。

我们预计流动性环境将继续货币信用“弱双宽”的格局，Q4央行可能趋势收紧货币政策。短期来看，杠杆资金尚未大面积入市，当前A股融资买入额/成交额接近均值+1倍标准差，我们需要继续密切跟踪该指标是否继续扩张引起监管进一步“关注”。

●当前驱动股市走牛的3大资金来源趋势性收敛的可能性不大。

(1)居民资金：我们在7.5《14年底会重现吗？》中指出：理财产品破刚兑+基金赚钱效应，驱动居民资金入场，这一趋势逆转的可能性不大；(2)公募基金：19-20年公募基金显著跑赢大盘，提高了居民资金通过基金入市的比例；(3)北向资金：疫情后美国大规模宽松导致美元流动性全球溢出，北向资金持续流入。

●类似15年2-4月：风险偏好抬升，主题投资活跃。

(1)交易特征：A股成交额和融资买入额高位、北向资金的流入结构较为均衡；(2)风格特征：市场风格并未极端化；(3)行业特征：居民入市风险偏好抬升，主题活跃。14-15年的行业轮动可以分成三段：14年11月-15年1月低估值行业风格极致切换；15年1-2月高估值行业风格逆势领涨；15年2-4月，牛市风险偏好改善，热点主题活跃。当前“渐入佳境”触发增量资金入场A股普涨，投资者风险偏好显著提升，热点主题领域将会呈现多点开花的超额收益。

●渐入佳境，增量资金入场驱动主题投资升温。

股市的主要驱动力只有一个：流动性，而流动性过剩自然推升风险偏好。行业配置从修复中寻找“估值降维”：(1)居民消费需求修复(免税休闲服务、商贸零售)；(2)出口修复(机械设备、苹果链消费电子)；(3)供需修复两重一新(医疗信息化、新能源车)；主题投资在流动性环境未逆转前都将较为活跃。关注产业想象空间大、景气度提升的中低估值主题投资机会：(1)5G R16标准冻结下场景革命(车联网/自动驾驶/工业互联网)；(2)特斯拉Q2Model3交付量超预期映射强化(新能源汽车产业链)；(3)苹果5G换机潮(苹果产业链)；(4)国企改革(上海、深圳国资区域试验)。

●风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。