核心结论：

1、今年以来大资管市场出现了一些历史上较为罕见的变化：

①受债市调整影响，部分理财产品开始跌破净值出现亏损；

②个人投资者开户炒股开始放缓，哪怕是春季躁动赚钱效应很好的时候；

③取而代之的是，爆款基金频出，目前公募基金的发行规模已经超过19年全年。

总结而言，在银行理财净值化、股票市场二八分化的情况下，爆款公募基金对住户部门的吸引力正在显著提升。

2、影响基金发行规模的有两大因素：市场情绪的β与爆款基金的α。

一方面，市场情绪较好时，不管是金融机构发行产品还是居民资金入市，都有较强的动力，此时公募基金会发量发行；比如今年Q1。

另一方面，在市场情绪一般时，明星基金经理凭借着过往产品优秀的收益，同样可以吸引大量资金，这也是爆款基金产生的原因。比如今年5月下旬。

因此，超大规模基金的发行，可能不再像以往，成为市场情绪过热或者牛市见顶的标志。

3、从近几年来看，在市场缺乏全面牛市的基础上，这种超额收益(历史业绩好的基金产品)对基金发行规模的影响越来越强。我们通过比较权益类公募基金发行规模、区间回报率中位数以及相对于上证综指的超额收益率发现，基金发行规模往往和区间回报率中位数同步变化，但自2016年以来，基金发行规模和基金超额收益率变化更加一致。

4、少部分公司牛市与爆款基金发行的正向循环：

①在“少部分公司”牛市趋势下，公募基金超额收益显著，同时可以帮助个人投资者有效分散风险，这也成为了吸引个人投资者持续基金入市的重要原因。而个人投资者基金入市往往选择过往收益率优秀的产品，而这又反过来进一步强化了“少部分公司”的牛市。

②向前看，这种“少部分公司”的牛市与居民资金基金入市的相互作用趋势将进一步延续。我们构建的“核心100指数”(外资消费持仓50+科技龙头50)09年以来年化回报15.3%、ROE中枢长期维持在接近20%，16年以来上涨99%。中短期来说，这些核心公司仍然是外资和公募增量资金的主要配置方向。

5、少部分公司牛市的长期基础是经济中枢下台阶和结构转型的宏观背景：

美股自70年代经济增长中枢开始下台阶后，科技和消费行业指数的年化收益率大多在9%-11%，远超过资源品和传统制造。未来随着中国经济中枢下台阶和结构转型，我们也可能复制这样的情况。

股价的背后是产业结构变迁的支撑，美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，我们可以显著的看到科技与消费行业增加值占GDP比重的提升与传统行业增加值占GDP比重的显著回落。其中，教育医疗、通信技术产业占GDP的比重持续提升且幅度最大；包括钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等在内的传统行业GDP占比均进入到下行周期。

近期理财市场与基金市场出现了冰火两重天的景象。一面是接近30只今年成立的银行理财产品净值回落到1以下，一面是基金市场一日售罄的爆款基金再度出现。与此同时，2019年基金发行份额已经超越2016年，而新增投资者数量却不及2016、2017年，基金入市代替直接入市的趋势越来越显著。

这种入市方式转变背后的原因是什么？向前看，在理财收益率显著下降的背景下，未来基金入市的趋势是否会继续延续？对市场有何影响？

1、理财产品净值回落与爆款基金的再度出现

近期大量理财产品出现净值低于1的情况。从6月份以后有净值的理财产品来看，单位净值低于1的产品达到31只，其中，有17只理财产品上期净值在1以上，而本月净值则跌落至1以下，这也颠覆了银行理财传统以来保本的形象，对投资者造成了显著的冲击。

实际上，在资管新规落地之后，理财转为净值型，刚性兑付被打破，金融市场的波动会实时传导到理财产品。2018年落地的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》直接明确了金融机构开展资管业务时，不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付；与此同时，金融机构要转变预期收益率模式，强化产品净值化管理。刚性兑付打破与净值化管理两大转变下，银行理财传统的保本形象也被打破。

近期债券市场的调整也加速了银行理财净值的回落。在实体经济逐步复苏以及央行整治金融体系资金空转两大因素影响下，市场流动性进一步宽松的预期落空，一年期和10年期国债收益率快速上行，债券市场出现显著的调整。而银行理财产品多数都为固定收益类产品，这也成为近期银行理财亏钱的重要原因，像最近一周跌幅最大的阳光养老金1号就是固收类产品。

与此同时，基金市场却呈现出不同的景象，一日售罄的爆款资金再度归来。在一季度爆款基金频现后，5月以来基金市场再度火热，出现了4只一日售罄、规模在20亿以上的爆款基金，而在6月8日当天就募集结束的南方成长先锋，募集当天就吸引了300多亿的资金参与，投资者对基金市场的参与热情居高不下。

2、个人投资者通过申购公募基金代替直接开户的趋势越来越显著

与基金市场火热相对应的是，新增投资者数量的增长放缓，而这反映了居民入市方式的转变——由直接入市转为基金入市。由于深圳交易所公布的A股新增股票账户数量数据并不完整，但沪深两市新增股票账户数量变化趋势基本一致，所以我们用上海交易所新增股票账户来代替整个A股的情况。自2005年以来，上交所新增股票账户数变化趋势基本与上证综指的走势较为一致。

但自2018年和2019年，尽管上证综指经历了24.6%的跌幅和24.3%的涨幅，但上交所新增股票账户数量放缓显著且波动率下降。通过观察2016-2017年以及2018-2020H1年各月新增账户数的平均数发现，2016-2017年新增账户月度平均远高于2018-2020H1。实际上，除了2018年、2019年和2020年一季度新增账户数短暂达到200万户以上，其余各月基本稳定在180万户附近，整个2019年上交所新增股票账户数2151.9万户，与2018年(1947.3万户)相差不大。而从方差角度发现，2016-2017年各月新增投资者数量方差几乎是2018-2020H1的2倍，波动率下降较为显著。

相比于新增投资者增长的放缓，权益基金发行数量的暴增则更加的显著。尽管年度新增投资者数量远低于2016、2017年，但2018年、2019年权益类基金发行规模却远高于2016和2017年，进入到发行的高峰期。而2020年这种趋势更加显著，2020年1-5月新增投资者数量大概是2019年的一半，但权益类基金的发行规模却已经超过了2019年，2020年权益基金发行规模继续扩大可能只是时间的问题。

3、影响公募基金发行的两大因素：β和α

影响基金发行因素主要有两个：市场情绪与明星基金经理的影响，对应的是β与α的因素。

一方面，在市场情绪较好时，机构往往有较强的动力去发行基金产品，投资者基金入市的意愿也较强。比较典型的是今年一季度，今年1-2月份创业扳指上涨了15.18%，带动市场情绪快速上升，两市成交量迅速扩大至万亿，基金市场也随即进入到火热状态，其中1-2月基金发行额达到2018亿，几乎和2017年全年的规模相当。

另一方面，在市场情绪一般的时候，如果有明星基金经理的产品出现，其过往优秀的超额收益，也会吸引大批资金的集聚，这也是爆款基金频出的原因。比如在今年5月，市场表现并没有特别出色，全月上证综指更是下跌0.27%，但在明星基金经理的爆款基金带动下，我们可以看到基金发行规模的明显回升，整个5月的基金发行规模达到966亿，非常接近1月和2月的基金发行额。

而我们进一步观察发现，这些爆款基金产生的背后，往往来源于其基金经理优秀的过往业绩。以5月发行的这些爆款基金为例，我们看到这些一日售罄、规模在20亿以上的基金的基金经理，过往代表性产品绝对收益率和超额收益率显著。这种明星基金经理的强吸引力也带动了居民资金的加速聚集。

而从近几年来看，在市场缺乏全面牛市的基础下，这种超额收益对基金发行规模的影响越来越强。我们通过比较权益类公募基金发行规模、区间回报率中位数以及相对于上证综指的超额收益率发现，基金发行规模往往和区间回报率中位数同步变化，但自2016年以来，基金发行规模和基金超额收益率变化更加一致。比如尽管2017年权益公募基金区间回报中位数由-8%上升至8%，但由于超额收益的下降，基金发行规模也有所回落；而2018-2019年超额收益率的显著回升，也带动基金发行规模进入到一个高峰期。

而随着这种超额收益影响趋势的加强，超大规模的基金发行也可能不再像之前一样意味着市场情绪达到顶端。我们梳理了2012年以来发行规模在100亿以上的权益基金的发行时间点发现，在2015年之前，超大规模基金发行往往出现在市场情绪较高或者接近市场情绪高点的位置，而在2018年以来，这种趋势逐步弱化，在市场成交量不是特别高的时候，也会出现超大规模的基金发行，比如2018年1月、2019年1月、5月和6月。

4、少部分公司牛市与爆款基金的正向循环

在前文我们讨论了两个现象，一个是基金入市正在代替股票入市成为投资者入市的主要方式，一个是基金发行规模的影响因素主要来自于市场情绪及明星基金的超额收益率效应，而后者的影响因素在近几年的影响越来越大。

而这两个现象的背后不得不谈到的一个问题就是“少部分公司”的牛市。自2017年以来，政策和经济从此前的大开大合开始进入到扁平化周期，市场缺乏全面性牛市的基础，个股的分化加剧，龙头效应凸显。最为显著的就是，2016年至今，我们构建的“天风策略核心100指数”(外资消费持仓50+科技龙头50)累计涨幅达到99.6%，不仅显著跑赢同期其他标的构成的指数累计涨幅为6.59%，还跑了同期上证综指(-2.3%)、沪深300指数(26.2%)、创业板指(21.3%)的涨幅。

“少部分公司”趋势下，公募基金超额收益显著，同时可以帮助个人投资者有效分散风险，这也成为了吸引个人投资者持续基金入市的重要原因。

一方面，在“少部分公司”牛市下，权益类公募基金超额收益率持续上升。尽管上证综指2019年上涨了22%，但个股涨跌幅分化较大，涨幅不足20%的个股数量占比达到55%，出现下跌的个股占比也超过25%，对于个人投资者来说，实现较高的收益率水平并不容易。相比之下，2019年主动权益类公募基金收益率中位数达到35.4%，跑赢上证综指13个百分点，为2016年以来赚钱效应最强的一年，这也极大地吸引了个人投资者。

另一方面，2017年以来，受财务造假、业绩暴雷、强制退市等因素影响，个股爆雷情况较多，聚焦龙头的公募基金产品在很大程度上可以帮助居民投资者分散风险。从大面积个股的表现来看，由于2017-2019年是业绩承诺到期的密集期，大量公司计提商誉减值，个股爆雷层出不穷。此外，财务造假、投资失利、债务违约都可能对个股的股价形成冲击，而这些个人投资者都难以精准识别。除了自身暴露的问题外，市场监管持续从严也进一步加速了个股的分化。从上交所公布的2019年沪市上市公司信披违规处理情况来看，2019年上交所发出公开谴责单、通报批评单、监管关注决定单同比分别增加25%、63%、33%。因此，从投资者的专业性角度来说，能够有效规避上述投资风险的公募基金产品更加受到青睐。

同样，在当前全面牛市基础尚未形成的背景下，个人投资者基金入市往往选择过往收益率优秀的产品，爆款基金产品的马太效应，又进一步强化了“少部分公司”的牛市。在当前市场难以全面提升的情况下，个人投资者往往聚焦明星基金经理的产品。我们梳理了2020年以来规模在20亿以上“一日售罄”基金管理者的过往产品发现，17位基金经理代表性基金产品任职回报率远高于同类平均，大部分都在同类排名中处于前10%位置，超额收益显著。而从这17只产品的一季报的重仓持股来看，涉及的115只重仓标的市值在100亿以上的占比达到了93.9%，这也表明这些产品主要聚焦在行业龙头及大市值个股。与此同时，从行业市值分布来看，消费和科技持仓市值占比接近60%，这也和当前“少部分公司”牛市的驱动力方向相契合。明星基金经理在吸引居民资金进入的同时，也进一步将增量资金引导至优秀龙头公司，进一步强化这种“少部分公司”牛市趋势。

向前看，这种“少部分公司”的牛市与居民资金基金入市的相互作用趋势将进一步延续。

短期来说，2020年结构性牛市，或者说少部分公司的牛市将延续，权益类公募基金继续获得比个人投资者更多超额收益的概率较高。从短期来看，虽然有新冠肺炎疫情的干扰，但政策定力极强，从两会对政策层面的定调来看，大开大合式刺激的概率仍然比较低，维持2019年抵抗式宽松的节奏可能性更大，同时，在整个A股盈利水平改善有限或者说仅仅是恢复的情况下，市场难以具备全面牛市的基础，市场仍将围绕行业景气主线延续“少部分公司的牛市”。因此，主动权益类公募基金和指数基金继续跑赢市场并保持不错赚钱效应的可能性很高。

另一方面，长期来说，A股市场的去散户化仍将持续，叠加理财收益率的下滑，基金入市的趋势也将强化。长期来说，以美国等发达国家市场的经验来看，随着GDP增速的放缓，未来利率中枢将跟随下台阶，居民理财收益率也将会持续下行，而净值化的转换，也进一步加剧了银行理财亏钱的可能性，这将为居民资金持续入市奠定了基础。与此同时，从2007年以来的沪市持有者市值占比来看，自然人投资者持有市值占比从2007年的48.3%下降至2018年19.6%，但相比于欧美等发达国家不到10%的自然人持有市值占比，未来散户持有市值占比仍有进一步下降的空间，尤其在长期资金与外资持续进入A股市场的情况下。在这种情况下，也将进一步推动基金入市成为未来居民储蓄搬家的重要方式。

5、少部分公司牛市的长期基础是经济中枢下台阶和结构转型的宏观背景

核心100与非核心100指数走势分化的背后是盈利能力的分化。与指数走势一致，盈利能力也是从2016年后开始分化。最新季报(20Q1)，核心100指数的ROE(TTM)为18.46%。不仅超过非核心100指数的8%，也超过了市场上主流指数的ROE，盈利能力持续走强是支撑核心100指数2016年以来相对走牛的内在原因。

往前看，核心100指数与非核心100指数的走势“剪刀差”是趋于扩大还是收敛，取决于两者盈利能力的相对趋势。我们从指数结构和指数历史表现分别进行讨论。

一方面，从指数结构看：核心100成份集中于消费和科技，代表转型经济中最具价值的两个方向，比较典型的科技行业如电子、计算机、通信及典型的消费行业如医药、食品饮料、家电行业个数占比较高。

另一方面，从指数历史表现来看，科技和消费在中长期收益较高。我们以美股为鉴，73年以来，年化收益率高的行业同样集中于消费与科技：航空国防10.9%、软件10.8%、休闲旅游9.8%、零售业9.8%、电子设备9.4%、卫生保健9.3%、食品药品零售9.2%、食品饮料8.9%。年化收益率垫底的则集中在汽车及零部件、电力、基本资源等传统行业。

这一股价表现背后的宏观背景在于：经济增长中枢的下台阶和经济结构的转型。

1960年代，美国实际经济增长较50年代提升了0.5%，同时美国债收益率也不断中枢上移。1970年代开始，美国实际经济增长出现连续的下台阶，除了因为抑制70年代的超高通胀导致了利率飙升，在此之后，美国债收益率进入了漫长的中枢下移过程。

然而正如前文所述，尽管美国经济运行中枢在持续下台阶，消费行业和科技行业股价表现却较为优秀，比较显著的就是以业绩稳健的消费股龙头和科技龙头为代表的美股“漂亮50”，在80年代仍然走出长期牛市，并较大幅度跑赢指数。

这种股价持续走强的背后是产业结构变迁下业绩的强支撑。美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，我们可以显著的看到科技与消费行业增加值占GDP比重的提升与传统行业增加值占GDP比重的显著回落。其中，教育医疗、通信技术产业占GDP的比重持续提升且幅度最大；包括钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等在内的传统行业GDP占比均进入到下行周期。

而随着产业结构的变更，消费和科技行业在中长期内均出现了业绩的强支撑。对于消费行业，盈利表现可穿越周期，不管是70年代的滞胀、80年代的改革、90年代的转型，还是00之后的刺激，卫生保健、一般零售、药品零售、食品饮料、个人用品和休闲用品等消费行业，盈利增长在大部分年份都是正的。

而对于科技行业来说，美股科技行业的盈利波动并不大，在90年代完成向高科技转型之后，科技板块的盈利一直较稳定，这种业绩长期增长也成为了驱动科技走牛的关键。除非是在有系统风险的年份，比如85年(广场协议、美日贸易摩擦)、90年(海湾战争)、01年(科网泡沫)、08年(金融危机)，科技板块的业绩增长才会贡献为负。

风险提示：经济下行风险，公司业绩风险，市场波动风险等。