十年艰辛出海路，从工具陨落到内容崛起

中国应用出海经历了从工具到内容，从新兴市场到成熟市场的变迁。随着系统可控与工具厂商的矛盾越来越不可调和，工具出海野蛮生长基本落幕。“Copy From China”模式尝试不断，但除了TikTok(及前身musical.ly)内容出海鲜有获得全球范围成功。游戏出海是所有应用出海中最成功的领域，也逐步经历着从小厂到大厂，从轻度游戏到重度游戏的蜕变。

海外市场空间广阔，国内市场稳步增长，出海是必然选择

国内和海外市场环境变化日趋明显，出海已经从可选项变为必选项。中国已经成为全球最大的移动游戏市场，用户和时长红利边际递减，增速趋稳。海外市场空间广阔，国产手游在新兴市场优势稳固，美日韩等成熟市场展露头角，游戏作为最没有国界的内容产品，为中国发行商海外市占率提升提供了可能。此外，国内游戏行业严格的版号政策导致厂商对游戏上线的不可控性增强，海外先行模式也成为了优先选择。

研发渠道齐助力，游戏出海“反攻”美日韩

游戏出海已是老生常谈，随着研发和渠道能力的提升，“质变”正在路上。研发能力上，作为全球最大手游市场，市场红利带来从业人员红利，国内厂商多元化能力提升以及“海外IP+中国制造”都帮助海外扩张。运营能力上，海外渠道较国内渠道更为简单，国内厂商长线运营能力和买量经验均可以复制。渠道能力上，TikTok在欧美等地区崛起带来新的海外渠道红利，华为等手机厂商也通过HMS系统从硬件出海转向应用生态战略反哺游戏厂商。结合三方面能力的提升，国内游戏厂商的“集团式冲锋”有望再得佳绩。

投资建议：推荐游戏板块，研发运营全产业链受益

我们认为游戏板块将全面受益于海外扩张，其中研发能力强的企业可以扩大受众市场，运营能力强的企业复制精细化流量运营能力；同时营销出海服务商、流量媒介受益于海外游戏投放。标的方面推荐游戏厂商推荐三七互娱、世纪华通、掌趣科技、游族网络、金科文化、宝通科技等标的，关注港股腾讯控股；营销服务商推荐蓝色光标等。