基本结论
利率债发行较为平稳，受益同业存单复苏、信用债发行放量。1）12月利率债发行量为6111亿元，同增2%；净融资额为4403亿元，同比-0.76%。总量较为平稳，结构上国债发行较为稳定，政策性银行金融债、地方债发行受发行节奏的影响。12月利率债发行利率继续回落，发行年限有所延长。12月利率债加权平均发行期限 为8.2年，比上月增加0.41年，加权平均票面利率为3.1%，较上月下降9bps。2）12月信用债发行量为27106亿元，同增30%，净融资额为4803亿元，同增8%。主要受益于同业存单的复苏。12月同业存单发行量为19206亿元，同增32%，净融资额为2745亿元，同减5%。同业存单发行量复苏。12月信用债发行期限继续缩短、发行利率继续抬升。12月信用债加权平均发行期限为1.17年，比上月缩短0.13年，加权平均发行利率为3.52%，比上月上升5bps。
广义基金、商业银行增持利率债。12月利率债托管量为52万亿元，环比续增5455亿元。从绝对量来看，商业银行、广义基金持仓较多，持仓占比达71.9%、11.5%。从增持量来看，广义基金、商业银行增持较多，分别增持3566亿元、2074亿元。从品种来看，广义基金增持地方债1420亿元、增持政府性金融债（包括国开债、口行债、农发债）2194亿元。减持国债49亿元；商业银行增持国债3584亿元，减持地方债1460亿元，减持政策性银行金融债50亿元。
广义基金增持信用债、商业银行减持信用债。12月信用债托管量为21.87万亿元，环比续增2447亿元。从绝对量来看，广义基金、商业银行持仓较多，持仓占比达58.4%、27.6%。从增持量来看，广义基金增持4791亿元，从品种来看，广义基金主要增持同业存单，增持同业存单4912亿元，增持中票578亿元，增持企业债25亿元，减持短融7亿元，减持超短融715亿元；商业银行减持1994亿元，从品种来看，商业银行主要减持同业存单，减持同业存单1320亿元，减持超短融360亿元，减持中票207亿元，减持企业债60亿元，减持短融45亿元。
风险提示：利率、信用利差超预期上行；市场风险事件带来的冲击。
一、供给端：利率债发行较为平稳，受益同业存单复苏、信用债发行放量
利率债发行较为平稳。12月利率债[1]发行量为6111亿元，同增2%；净融资额为4403亿元，同比-0.76%。总量较为平稳。结构上国债发行量为3682亿元，同比-4.5%；净融资额为3177.5亿元，同增2.4%。政策性银行金融债发行量为2049亿元，同增38%，净融资额为1185亿元，同增23%。地方债总发行量为380亿元，同比-40%，净融资额为40亿元，同比-89%。12月政策性银行、地方债变动较大主要系发行节奏所致。
12月利率债发行利率继续回落，发行年限有所延长。12月利率债加权平均发行期限[2]为8.2年，比上月增加0.41年，加权平均票面利率为3.1%，较上月下降9bps。
信用债发行量和净融资额均有所增长。12月信用债[3]发行量为27106亿元，同增30%，净融资额为4803亿元，同增8%。结构上同业存单发行量为19206亿元，同增32%，净融资额为2745亿元，同减5%。同业存单发行量复苏。公司债发行量为2545亿元，同增56%，净融资额为2024亿元，同增123%。
12月信用债发行期限继续缩短、发行利率继续抬升。12月信用债加权平均发行期限为1.17年，比上月缩短0.13年，加权平均发行利率为3.52%，比上月上升5bps。
[1] 包括：国债、地方债、政金债。
[2] 以发行额为权数，下同。
[3] 包括：企业债、公司债、中票、短融（含超短融）、定向工具、同业存单。
二、利率债需求端：商业银行、广义基金加仓明显
12月利率债托管量为52万亿元，环比续增5455亿元。绝对量上看，全国性商业银行依旧是持仓的主力机构，12月份其持仓28.2万亿元，较上月增加1232亿元。从持仓占比的变化来看，基金、交易所是加仓机构，基金持仓占比提升提升0.57pct至10.9%，交易所持仓占比提升0.23pct至1.8%。
1.记账式国债
12月记账式国债托管规模为15.3万亿元，环比续增3717亿元。商业银行是加仓主力，加3584亿元，占比较上月提升0.78pct至65%。交易所和境外机构也分别增持国债280.7亿元和183.9亿元。保险、券商自营均分别减持178.5亿元和139亿元。
2. 地方政府债
12月地方政府债托管量为21万亿元，环比增加34亿元。商业银行对地方政府债进行了大幅度减持，其中全国性商业银行减持了1460亿元，持仓占比较上月下降0.7pct至86.2%。广义基金和交易所交易所较上月增持了1008亿元和1421亿元。
3. 政策性金融债
12月政策性金融债托管量为15.7万亿元，环比续增1705亿元。广义基金加仓较多，增持了2194亿元的政策性金融债，持仓占比提升了1.1pct至28.6%，加仓倾向明显。券商自营、境外机构略有减仓，分别减仓201亿元、114亿元。
具体区分国开债、口行债及农发债来看：12月加仓国开债、口行债、农发债的主体均是广义基金。广义基金增持国开债1278亿元，持仓占比提升1.23pct至30.7%；增持口行债453亿元，持仓占比提升1pct至26.4%；增持农发债463亿元，持仓占比提升0.92pct至25.6%。
总结来看，12月利率债托管量环比续增，国债有着非常显著的增幅。分机构来看：商业银行是配置利率债的主力，其中全国性商业银行、城商行均有所增持。品种上商业银行比较偏好地方债，但较上月有所减持；广义基金增持明显，主要增持品种为地方债、政府性金融债（包括国开债、口行债、农发债）。
三、信用债需求端：广义基金加仓，商业银行减仓
需求端方面，12月信用债托管量为21.87万亿元，环比续增2447亿元，广义基金为绝对的增持主力。具体来看，广义基金增持信用债4791亿元，持仓占比增加1.55pct至58.4%。商业银行有所减持，减持1994亿元。
1. 短融[4] & 超短融
12月短融托管量为4512亿元，环比减少46亿元。商业银行、广义基金、券商自营、保险均有减持，其中商业银行减持45.5亿元。
12月超短融托管量为15424亿元，环比减少1015亿元。主要减持的是广义基金，减持715亿元，商业银行减持360亿元。
2. 中票
12月中票的托管量为61779亿元，环比续增734亿元。广义基金、券商自营略有增持，分别增持576亿元、202亿元，商业银行有所减持，减持207亿元。
3. 企业债
12月企业债的托管量为29782亿元，较上月相比增加70亿元。分机构来看，商业银行减持61亿元，广义基金、券商自营增持25、28亿元
4. 同业存单
同业存单方面，12月托管量为10.72万亿元，环比续增2702.5亿元。其中广义基金是主要增持方，增持量为4913亿元，持仓占比上升3.3个百分点。全国性商业银行继续减仓，减持量为1320亿元，是最主要的减持机构
总结来看，12月信用债托管量环比提升，主要源于中票和同业存单增加较多所致。从持仓占比的变化看，商业银行减仓信用债，广义基金加仓信用债。
分机构来看：12月份广义基金是增持信用债的主力，主要加仓品种为同业存单，商业银行主要减持同业存单。
[4] 不包含超短融。
四、总结
12月份，利率债和信用债托管环比提升。
利率债投资主体为商业银行，广义基金、商业银行增持较多，分别增持3566亿元、2074亿元，从品种来看，广义基金主要增持品种包括地方债、政府性金融债（包括国开债、口行债、农发债），商业银行增持国债，减持地方债。
信用债投资主体为广义基金，广义基金也是主要的增持方，增持4791亿元，商业银行减持1994亿元。从品种来看，广义基金主要增持同业存单，商业银行主要减持同业存单。
五、风险提示
1.利率、信用利差超预期上行；
2.市场风险事件带来的冲击。
