事件： 新华保险公布 2019年中报，上半年长期险新单保费微幅增长 0.9%至 117亿元， 医疗险为主的短期险高增长 31%至 38.8亿元， NBV 同比下降 8.7%，内含价值和归母净资产较年初分别上涨 10.5%和 16.8%， 个险代理人同比增加 15.5%至 38.5万人， 税前和税后利润分别增长 27.7%和 81.8%至 96.9和 105.5y 亿元， 保险资金总投资收益率 4.6%。

长期健康险新单销售保持稳定， NBV 下降主因产品变化和费用分摊。新华保险上半年长期健康险新单 65.22亿元，同比 3.4%的增速好于大部分上市同业，短期医疗险延续高增长，同比增加 37.7%至 26亿元。长期健康险占全部长险新单的比重达到 55.7%，同比提升 1.4ppts。

NBV-8.7%的下降主要源于价值率的下降， 而价值率下降主要有三个原因：

1)在产品方面， 今年开门红个险和银保渠道销售的年金险是预定利率为 4.025%的惠添福，而去年同期是 3.5%预定利率的惠添利和分红险， 因此开门红产品的价值率较同期有所下降； 同时上半年个险长期健康险新单中有25%占比的险种是多倍保，多倍保的价值率较之健康无忧低 10-20ppts；

2)在费用分摊上，部分分支机构创费能力不足，总部费用加点后直接扣减价值，这也是银保渠道 Nbv 大幅下降 70%的主要原因；

3)在结构上，件均较低的附加险新单销售增幅达到 30%，高于高价值率产品的新单增速。

展望全年，产品和费用分摊问题将逐渐消失，全年价值率降幅有望缩窄。

代理人数量逆势而上，略有稀释产能新华保险 2019年 6月末代理人 38.6万人，同比 15.5%，增速位列上市同业中榜首， 本次半年报用合格人力(首年佣金大于 800元)来替代过往披露报告中举绩人力(卡折出单也记做举绩人力)的口径，更为科学。上半年新华保险月均合格人力增长 4.9%至 14万人，合格率稀释 2.9ppts 至 38.8%，综合产能也同比下降 13.8%至 4472元，产能下降主要来自于人均件数的下降。

近期的个险高峰会和半年度业绩会上，公司明确提出要推动组织架构晋升，预计在费用投入，典范树立，荣誉体系上有所部署，后续关注总人力增长和合格人力增长之间的平衡运作；

新管理层战略导向变化较大，关注下半年产品战略和人力发展措施公司 2016年-2019H 期间的战略侧重于健康险和三高团队的发展， 在新业务价值率上提高较多。 6月李全当选为新华保险新任 CEO 后， 战略思路发生较大的变化， 业绩会上提出资产负债双轮驱动，以及规模价值并重的理念， 我们认可公司可以在价值率为正的基础上通过银保渠道扩大规模，但在核心个险渠道仍需要以价值为主导，人力建设上严格基本法考核，保持良好的营销文化， 我们关注公司下半年和明年开门红的产品战略和人力发展措施。

投资建议： 我们预计新华全年 ev 增长 16.9%，当前股价对应 pev 0.74倍，维持买入评级。

风险提示：长期保障新单销售大幅下滑， 长期国债收益率持续下降， 公司规模导向使得新业务价值率大幅度下降