8月中旬，已经被否决两次的上海锦和商业经营管理股份有限公司(简称“锦和商业”)再度更新招股书申报稿。该公司拟登陆上交所，拟募资8.28亿元，其中6.75亿元用于偿还银行贷款并补充流动资金，0.94亿元用于越界金都路项目，0.59亿元用于智慧园区信息服务平台建设项目。

证监会公开资料显示，锦和商业IPO申请之前被发审委否过两次。其中违法“土地政策”是其被否的核心原因。

因土地政策问题第一次被否

锦和商业第一次被否时间为2016年3月9日，时任发审委认为，锦和商业及控股子公司承租运营的18个园区中，有越界创意园、越界·永嘉庭等13个园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，并且存在9个园区的土地性质为划拨土地的情形。

发审委认为，公司将承租的划拨土地用于向第三方客户租赁经营，且部分园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，上述情形不符合《中华人民共和国土地管理法》第五十六条关于“改变土地建设用途的，应当经有关人民政府土地行政主管部门同意，报原批准用地的人民政府批准”和《划拨土地使用权管理暂行办法》第五条关于“未经市、县人民政府土地管理部门批准并办理土地使用权出让手续，交付土地使用权出让金的土地使用者，不得转让、出租、抵押土地使用权”的规定。

锦和商业提出，根据《关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》(国办发〔2008〕11号)、《国务院关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》(国发〔2014〕10号)中关于“支持以划拨方式取得土地的单位利用存量房产、原有土地兴办文化创意和设计服务，在符合城乡规划前提下土地用途和使用权人可暂不变更”的规定，其承租划拨土地用于园区经营的行为应当得到政策支持。但是，在有关申报材料和聆讯中，锦和商业和保荐机构均未提出充足依据证实锦和商业符合“以划拨方式取得土地的单位”的主体资格，以及锦和商业承租划拨土地向第三方出租行为符合“兴办文化创意和设计服务”的行为要件，因此锦和商业的上述主张不能采信。

此外，《若干意见》规定，“连续经营一年以上，符合划拨用地目录的，可按划拨土地办理用地手续；不符合划拨用地目录的，可采取协议出让方式办理用地手续”， 锦和商业承租有关划拨土地用于向第三方客户租赁经营的期限均在一年以上，但锦和商业未提出充分依据证明其用地手续符合上述规定。上述情形可能对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

第二次被否增加财务真实性、大股东依赖等原因

2017年11月7日，锦和商业IPO第二次被否，土地使用合规性问题仍是被否原因之一，但本次被否增加了财务真实性及大股东依赖性方面的原因。

在这次发审会上，发审委问询了5大问题：

1、关于财务问题。(1)报告期末长期待摊费用余额10.25亿元，占总资产的68%，请发行人代表说明长期待摊费用中所有重大项目的资本化及其摊销是否符合企业会计准则的规定，园区改造过程中是否存在关联交易。(2)报告期内发行人总体租金收入高于租金成本的比例分别为138.12%，137.63%，105.76%和81.82%。请发行人代表说明租金收入远高于租金成本的原因及合理性；(3)发行人在所有期末的流动资产均远低于流动负债，请发行人代表进一步说明公司是否有流动性问题，以及如何保持公司未来的可持续经营；(4)发行人财务费用率在2%左右，请发行人代表说明与同行业可比公司相比综合资金成本偏低的合理性；(5)请发行人代表进一步说明租赁经营权价值偏高的原因及合理性；部分园区项目持续亏损，是否存在资产减值情况。

2、发行人为参股公司南京广电锦和与物业出租方签订租赁期20年、租金总额79,244万元的房屋租赁合同提供连带责任担保，大于发行人最近一期净资产51,304万元。请发行人代表进一步说明向关联方提供长期大额经营担保，是否符合相关文件规定，是否会对本次发行造成实质性影响。

3、广电信息曾为发行人第一大股东，2007年8月-2011年10月广电信息持有发行人39.375%的股权，2011年12月，广电信息将其持有的发行人39.375%的股权作价人民币8,024.79万元转让给实际控制人控制的公司锦和投资。请发行人代表说明广电信息在发行人取得主要园区的承租权过程中所起的作用，以及每次股权转让给实际控制人的作价是否公允，是否存在代持情况。

4、发行人最大园区项目“越界创意园”系从关联方广电浦东租入，报告期内，“越界创意园”是公司收入贡献最大的单个项目，实现收入占发行人主营业务收入40%左右，毛利占比50%。请发行人代表说明发行人的利润对关联方是否存在重大的依赖，是否存在租金减免或其他利益输送行为。

5、发行人已承租运营的21个园区项目中，10个园区的土地为物业产权方以划拨方式取得、14个园区土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。请发行人代表说明：(1)上次否决意见的落实情况；(2)发行人承租运营园区的土地为划拨土地或土地使用权实际使用情况和规划用途不一致的合法性；(3)有关土地“过渡期政策”对发行人持续经营的影响。

第三次冲刺IPO，主要问题仍然存在

锦和商业最新拟招股书显示，导致公司前两次被否的主要问题仍然存在，特别是土地使用权及物业合规性问题并没有得到消除。另外，公司的流动比率过低、依赖大股东等问题虽有改善，但问题依然较为严重。

最新拟招股书显示，截至 2019 年 6 月末，锦和商业已承租运营的 24 个园区项目中，9 个园区承租的建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得，16 个园区(含部分园区的土地为物业产权方以划拨方式取得)承租的建筑物所在的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。公司上述园区均定位于创意产业，承租建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得或实际使用情况与规划用途不一致的已投入运营园区均已被相关主管部门认定为创意产业园区。

在拟招股书中，锦和商业仍然以国办发〔2008〕11 号文、国发〔2014〕10 号文等解释其承租、出租划拨土地及非规划用途的合理合规性，但对2016年IPO被否时证监会提出的“以划拨方式取得土地的单位”的主体资格等政策性问题没有正面回复。

不但如此，该公司承租运营园区中部分房产还未取得产权证书。拟招股书显示，坐落于上海市徐汇区茶陵北路 20 号的越界X2 创意空间园区因历史原因尚未取得产权证书。截至 2019 年 6 月末，锦和商业承租运营的园区中，合同双方在物业租入合同中约定的未取得产权证书的房产面积合计3.29万平方米。此外，越界康桥坊项目承租合同约定的未取得产权证书的房产面积合计2.55万平方米，出租方康桥绿洲承诺督促业主方在 2019 年 12 月 31 日前办妥上述产权证书。

此外，锦和商业运营的越界创意园所在物业(位于上海市田林路 140 号)已被出租方广电浦东对外抵押作为银行借款担保，抵押权人为中国工商银行股份有限公司上海市漕河泾开发区支行，抵押债权金额人民币 8 亿元，抵押期限为 2018 年12 月12 日至 2032 年 12 月 12 日。截至 2019 年 6 月末，该项抵押借款余额为 7.88 亿

元。拟招股书表示，如果上述物业所有权人无法按时还本付息，将可能导致上述物业的所有权人发生变更，从而可能对越界创意园等园区的正常运营造成不利影响。

“二房东”形象难改，公司流动比例告急

拟招股书显示，锦和商业主营业务是产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理。公司主要采用“承租运营”的经营模式，即以租赁方式取得具有租赁价值提升空间的既有建筑(群)经营权，对该建筑(群)整体进行重新市场定位和设计，通过改造配套硬件设施、重塑建筑风格和形象以及完善内外部功能，将其打造成为符合以文化创意类企业为重要目标客户群的办公和经营需求的园区，从而提升既有建筑(群)使用价值，通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入等。同时，为进一步发挥公司在产业园区运营方面的优势，公司通过“受托运营”的经营模式提供各类运营服务并获得相关业务收入，具体包括招商咨询策划、物业管理等服务。

经过多年的发展，截至 2019 年 6 月末，公司承租运营的项目共 24 个，可供出租运营的物业面积约 53 万平方米，参股运营项目 2 个，受托运营项目 2 个。

业内人士认为，尽快锦和商业把自己的主业包装为产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理，但其实质是做“二房东”生意，就是通过租别人的物业，改造后再出租给第三方使用。

从拟招股书财务报表来看，锦和商业报告期内营业收入及净利润均呈现上涨趋势。2016、2017、2018、2019年上半年的营业收入分别为5.30亿元、6.44亿元、8.00亿元、4.07亿元，净利润分别为1.00亿元、1.18亿元、1.77亿元、0.78亿元。

但从速动比率及流动比率来看，该公司现金流一直处于非常紧张的状态，短期还债压力特别大。报告期内，公司的速动比率分别为0.21、0.26、0.49、0.59；流动比率分别为0.15、0.19、0.41、0.49。