美混合型基金遭冷落 我国多元资产配置迎变局
上海证券基金评价研究中心
分析师 刘亦千、谢忆
主要观点
从美国近20 年来的基金业发展史来看，混合型基金一直是一类小众的产品。2018 年底，混合型基金总规模仅占美国共同基金及ETF市场的7%，在各类型基金中总规模占比最低；且自2015 年以来，美投资者正持续撤出混合型共同基金。美混合基金边缘化背后的原因主要在于美股市场长期牛市、个人投资者养老需求拉长投资周期及多元化资产配置服务崛起三个因素。
混合型基金规模在我国占领先位置
剔除货币市场型基金后，我国混合型基金长期在数量和规模上占据重要地位。我们认为，这是市场多方的自主选择，其背后的原因可追溯以下几点：
（1）《公开募集证券投资基金运作管理办法》对基金类型的重新划分极大地提升了混合型基金的占比，2014 年以后我国股混基金规模相对强弱发生了显著变化。
（2）A 股市场过去几年的波动使多资产配置获得更多关注，基金公司抢滩布局灵活配置型基金，市场资金流入以通过资产配置调整寻求风险庇护，此类产品在2015 年年中规模急剧膨胀。
（3）更低约束的投资范围使得混合型基金成为了主题基金和创新产品的栖息地，战略配售基金、沪港深基金等产品的设立使混合型基金规模维持高位。
我们认为，短期内我国混合型基金仍将保持高占比，但将产生结构变化，且市场已具备这样的趋势：
（1）灵活配置基金将拥有更为明晰的风险刻画。目前市场已经形成了自我纠正的趋势，产品优胜劣汰格局初现；且面对灵活配置基金的无序发展，管理层已有意识的进行管理，对于此类产品而言，未来拥有更为清晰的风险特征定位和资产配方案，将助力产品突围。
（2）FOF 产品将成为混合基金新势力。FOF 向投资者提供了更多样化的资产配置解决方案选择，将一定程度分散投资于基础资产标的的混合型基金的资金流入。参考成熟市场经验，未来养老金第三支柱将助力FOF 品类中的养老目标基金获得规模发展的空间。
除混合型基金本身外，类投资顾问业务可有效担当资产配置重任，未来层次丰富的多元资产配置服务体系将有效形成，报告从基金管理人及第三方基金销售机构两方面做出展望。
4月30日，美国投资公司协会（ICI）发布了最新版Fact Book即《2018年度美国投资公司发展报告》，上海证券基金评价研究中心以此为基础对2018年美国基金业发展情况做出梳理，并部分对比我国公募基金市场情况做出展望。本篇将主要针对中美两国市场对混合型基金及其细分分类灵活配置基金的选择做出探讨。
一、 美混合型基金遭冷落
美混合型基金（亦称资产配置基金或平衡基金），是一种同时投资于各种股票和债券的基金产品，为平衡股票的潜在高收益和债券的稳定收入而产生。2018年底，混合型基金总规模仅占美国共同基金及ETF市场的7%，是各类型基金中总规模占比最低的一类基金产品。
自2015年以来，投资者持续撤出混合型共同基金。2018年，混合型共同基金净赎回910亿美元，占2017年底该类型基金总规模的6%；净赎回规模较之前期大幅提升。
图2、近十年美国混合型共同基金资金流量（单位：百万美元）
其实，从美国近20年的基金业发展史来看，混合型基金一直是一类小众的产品。在权益市场表现突出时，投资者会选择买入股票型基金；而当美股陷入调整，货币市场型基金的配置需求凸显，使得混合型基金一直处于边缘化的存在。
我们认为，美国混合型基金的 “低存在感”主要由以下几个原因引致：
（一） 美股长牛，投资者降低对混合基金的青睐
美股长期牛市带来最直接的影响是投资者对能够调整权益资产配置比例的混合型基金兴趣下降。在2007至2009年的金融危机中，许多投资者寻求多元化其资产配置，并降低对单一市场的风险暴露，灵活配置基金借此获得大量的资金流入，2008年至2014年灵活配置产品合计净流入为880亿美元。然而自2015年以来，美股长牛逐步降低了投资者对此类产品的青睐，2015年至2018年混合型基金的流出主要集中于灵活配置型产品。
（二） 个人投资者为主，养老需求拉长投资周期
美国婴儿潮一代对其资产管理市场产生着较大的影响，基于资产积累和养老需求，美国个人投资者充分运用共同基金管理资产，基金业主要持有人也以个人投资者为主。至2018年底，美国共同基金市场中个人投资者共持有近16万亿元的资产，占共同基金市场总规模的89%；剔除货币基金后，这一比例上升至95%。
美个人投资者的基金投资以养老需求为主。据ICI报告，93%的共同基金投资者表示为退休后生活质量的储蓄是他们的财务目标之一；73%的投资者认为其首要财务目标就是退休储蓄。更长的投资周期使得投资者能够容忍短期内的净值波动，也不会对市场表现产生过于激烈的反应，即便在市场低迷期间长期共同基金也较少出现大规模的踩踏赎回。
对长期利润的追求和短期回撤的相对容忍使得美国养老金多选择单资产基金，尤其是股票型基金进行投资。截至2015年底，有99.8%的401（k）计划投资于美股基金，99.0%投资于全球股票基金，98.7%投资于美国债券基金，即几乎所有的大型401（k）计划都会选择股、债单资产类产品进行配置。多资产配置产品中，79.5%的401（k）计划投资于目标日期基金，而仅有64.9%投资于非目标日期基金的混合基金，那么非FOF类混合型共同基金的被选择概率将会是这一数字甚至更低。
（三） 多元化资产配置服务崛起弱化混合基金竞争力
除了混合型基金本身，实现跨市场投资的FOF产品受益于养老金资金流入而崛起。投资者可能会赎回混合型基金，并将资产投入FOF产品以获得平衡的组合配置。这其中，生命周期基金和生活方式基金因其清晰易懂且适用性高的投资策略，获得养老资金青睐，大幅提升了FOF基金的总资产规模。自2011年以后，混合型FOF总规模显著超越了混合型共同基金（除FOF）的总规模。
除特定基金产品外，投资者亦可投资于定期再平衡的共同基金ETF组合，收费型投资顾问使得这一操作模式变得更为可行。随着大型基金管理机构、收费经纪商和独立投资顾问的兴起，普通投资者可更为便捷和个性化的进行资产配置。据ICI报告，在投资者持有的非雇主发起养老基金中，78%的共同基金份额通过专业投资人士渠道购买的。
除独立经纪商或投资顾问，美基金管理人亦借此扩大业务版图，如富达、先锋等。上世纪九十年代，富达是基金管理规模第一的美国投资公司，虽然错过了指数基金与ETF的崛起，仍凭借着综合的金融管理服务保持着美国投资公司中的佼佼者位置。2018年末富达在管基金总规模为2.4万亿美元，但服务的总资产达6.7亿美元，服务内容包括了投资顾问业务、PB业务等等，多元化的服务体系助力富达长称霸主。
从结果表征来看，美投资者已能够有效应用基础基金资产上实现多元资产配置。当美股出现较为显著的修正时，资金将立即反应撤出股票型基金：2018年12月美股经历较大跌幅，当月美股票型共同基金大幅净流出485亿美元。此外，2009年3月美联储启动首轮量化宽松，大量购买美国债券，资金涌入债券型基金寻求收益；而2017年启动缩表以来，全球经济增速放缓等也推动着避险需求，吸引资金持续配置债券型基金。
货币基金的资金流向则与市场动向更为密切，权益市场动荡的01、02、07及08年，货币基金大幅流入，但其后情况趋缓的03、09及10年也展现了猛烈的资金撤出。体现出美国共同基金工具化属性明显，投资者已可应用其主动进行资产配置，而并非过度依赖于混合型基金产品。
可以说，多元化的资产配置服务削弱了投资者对于混合型基金的需求，很大程度影响并使得混合型产品在美国近20年的基金业发展史上始终处于相对的边缘地带。
二、 混合型基金规模在我国占领先位置
我国混合型基金占据着绝对的领先位置。从数量上看，剔除货币型基金后，混合型基金数量占据产品总数量的半壁江山，2018年底占比达48.07%。从规模上看，混合型基金规模始终保持了较高的比例，2017年及2018年末规模占比分别为46.69%和31.18%。（规模占比显著下滑的主要原因一方面是2018 年权益市场的弱势表现使得债券基金发行受到热捧；另一方面权益资产价格下跌导致规模下降。）
我们认为，其背后的原因可追溯以下几点：
（一） 分类改革，混合型基金规模的转折
2014年以前，基金类别认定适用于《证券投资基金运作管理办法》，定义百分之六十以上的基金资产投资于股票的为股票型基金；2014年，证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，提升了股票型基金的投资门槛，使得原投资百分之六十至八十基金资产至股票的基金划分至混合型基金。
这一改革极大地提升了混合型基金的占比。根据基金业协会数据，2013年底股票型基金占开放式基金比例为53.73%（剔除货币基金），混合型基金占比为27.59%；而按改革后分类规则，追溯的2013年底股票型基金规模占比约两成，混合型基金则大幅提升至近六成。
（二） 市场变幻，灵活配置基金的春天
基金分类改革实施后，我国资本市场经历了诸多故事。2014年股债双牛、2015年股市大起大落的行业背景，给予了多资产配置更多的市场关注，基金公司抢滩布局灵活配置型基金，以在产品注册后获得更灵活的操作空间来适应市场方向。
从新发市场来看，2014年至2016年年中，灵活配置混合基金的数量激增，14年及15年灵活配置混合基金的新发数量分别为90只和344只2，占比分别达76%和90%，而这一数字在2012年及2013年不过为16只和39只。无论是权益市场大幅动荡的2015年年中，还是有所反弹的2016年上半年，灵活配置基金均有效获得新发。至2018年底，我国共有2000多只混合型基金，其中超一半为灵活配置基金，规模占非货基市场的15%。
从整体市场来看，2015年上半年受益于权益市场持续走强，公募基金总份额增长，二季度公募基金整体份额由一季度末的4.5万亿份升至6.3万亿份，其中超一半来自于灵活配置混合基金的贡献。此外，股票型基金赎回的资金亦逐步流入灵活配置基金，使得其份额大幅提升。在此后市场调整中，非货基产品总资产规模虽有所收窄，但反映为整体性的同比减少，使得灵活配置基金仍然具有相对优势。
（三） 投资范围灵活，主题基金和创新产品的栖息地
更低约束的投资范围使得一些特殊目的基金，如主题基金和创新产品多采用混合型基金产品形式注册。
单从事前来看，我国投资于国内市场的主动管理股混基金中约有超500只行业主题基金3，其中仅三成为股票型基金，其余七成均为混合型基金，且采用灵活配置类型为依托的行业主题基金占比超40%。2018年底，这些行业主题基金在混合型基金中的占比已近15%。
此外，较多的创新产品以混合型基金为依托，如战略配售基金、沪港深基金、打新基金、避险策略基金等。部分创新产品在市场中获得较大资金流入，提升了混合型基金整体规模，如：2018年底，战略配售基金总规模为1076亿元，占混合型基金的近一成；沪港深基金主题基金2018年底总规模达433亿元，占混合型基金的5%。
此外，我国机构持有人相对占比略高。混合型基金中个人投资者规模占比不到四分之三，机构投资者的角色扮演较之美国更强。尤其在2016年，机构偏好“债券+打新”的混合型基金产品，统计当年发行混合型基金中，公布认购户数的553只基金产品户数小于300的共155只产品，其中不乏认购户数不到10户的基金。
三、 关于混合型基金的思考
从投资组合理论而言，难有单一资产能够一直穿越周期，配置在投资领域永远是重要课题，多资产产品是永不过时的发展方向。且在我国基础市场的环境下，多元资产配置是有必要的，在某一资产上过高的配比则需在短期内忍受波动，影响投资者体验，不利于公募基金业长期发展。我们认为，短期内我国混合型基金仍将保持高占比；但未来将产生结构变化，且市场已具备这样的趋势：
（一） 灵活配置基金将具有更为明晰的风险刻画
更为均衡和灵活的资产配置设计，使得混合型基金，尤其是灵活配置基金成为了基金公司主要的发展方向，但现存灵活配置产品普遍存在风险特征不清晰的问题。通过统计2018年底我国灵活配置基金的资产配置情况我们可以发现，此类产品缺乏清晰的产品设计和运作模式，实际运作的资产配置情况其实难以把握。
投资者适当性在灵活配置基金中被打乱，销售渠道难以有效将风险认定传递给投资者，使其难以有效识别，更难以借此构建具有清晰特征的基金组合，令实际投资体验不佳。而拥有灵活配置权限的基金产品却未能够有效运用其投资范围的优势，产品更多体现出基金经理自身的偏好，鲜有根据基础市场变化做出调整。
在这种特点不明晰的背景下，灵活配置基金数量虽获得了较大发展，但存量产品规模普遍偏小，基金管理人仅能够通过增设新的基金产品而非持续营销来提高此类产品的整体规模。截至2018年底，1325只灵活配置型基金中有约两成产品规模徘徊在清盘线以下，而近六成的产品规模不足2亿元；超大规模灵活配置型基金也基本上以战略配售基金为主，在规模上具有极大的尾部特征，分化明显，该类型基金市场中主要是存量博弈，并未吸引到更多的投资者。
对于灵活配置基金本身存在的问题，目前市场已经形成了自我纠正的趋势，优胜劣汰格局初现。2018年，灵活配置基金共清盘170只产品，占当年清盘基金数量的四成；这一趋势或将延续，2019年开年至今，此类基金清盘数量已达20只。当然，产品清盘中不乏机构定制撤资带来的影响，但也展现出市场对于这一类基金产品的自然选择。
但基金清盘会对投资者和管理人产生不利影响，面对灵活配置基金的无序发展，管理层已有意识的进行管理。一方面，不具有清晰资产配置设计的灵活配置基金审批放缓，体现出监管及基金管理人从客户角度出发，放慢了产品布局的脚步；另一方面，“有管理的灵活配置”产品在今年以来越来越多的出现，未来此类产品的比拼将不仅仅在研究团队本身证券选择能力上，还将在于事前的择时策略选择与设计之上，拥有更为清晰的风险特征定位和资产配方案，将助力产品突围。
（二） FOF 产品将成为混合基金新势力
2017年我国开启FOF投资时代，混合型FOF产品的推出，向投资者提供了更多样的资产配置解决方案选择，为公募基金做好资产配置打开了更为广阔的天地，也一定程度分散了投资于基础资产标的的混合型基金的资金流入。
截至2019年5月底，共有51只FOF产品成立，其中约八成产品为养老目标类型的FOF基金；此外，有6只FOF产品在发行，32只产品已获批但并未发行，121只产品在申报。根据最新数据，FOF基金总资产规模近200亿元，2017年获批的前两批FOF产品普遍规模较高。
参考美国经验，共同基金在养老金中扮演重要角色，养老金市场也推动了目标日期基金等FOF产品的发展。截至2018年底，美DC计划与IRA计划账户持有共同基金的比例分别为56%和45%，总计8.8万亿美元，占2018年底美共同基金的近一半。其中目标日期基金和生活方式基金合计规模为1.4万亿美元，养老金是这两种基金产品的主力军，占比分别为86%和56%。两类产品的主要运作形式均为FOF。
去年5月，个人税收递延型商业养老保险试点。近期，人社部信息显示，与财政部牵头，会同相关部门研究制定养老保险第三支柱政策文件，目前进展顺利，拟考虑采取账户制建立统一的信息管理服务平台，符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可以成为养老保险第三支柱的产品。如公募基金纳入个人商业养老账户投资范围，享受个税递延政策，将对养老目标基金的发展起到巨大的推动作用。
去年底至今年上半年，养老目标基金密集获批。2018年12月28日，第三批共14只养老目标基金获批；2019年4月，第四批共19只养老目标基金获“准生证”。今年以来，亦有多只养老目标产品成立。截至5月底，市场中的养老目标基金总规模已超百亿元，公募基金未来将有效依托养老金第三支柱获得规模发展的空间。但值得注意的是，混合型FOF产品应有更为清晰的定位，将明确的资产配置方案设计传递给投资者，以引起投资者共鸣。
