汤寰
上银基金固定收益部高级研究员
8年证券行业从业经历，深耕宏观研究领域，擅长海内外经济数据分析预测，宏观大势研判精准，直击投资要点。
一、8月市场回顾
国内利率债市场方面，8月以来资金面超预期宽松，8月隔夜日均融资金额超6.2万亿，融资总量日均超6.8万亿，R001低至1.1%-1.2%。同时，叠加疫情反复，经济目标弱化，在8月社融和经济数据不及预期的背景下，央行最终在8月15日意外降息10BP，各期限债券收益率大幅下行。全月来看，截至8月17日，1Y、5Y、7Y和10Y国债收益率下行13-14BP，10Y国债收益率下行至2.61%；3Y国债表现较差，仅下行8BP，收于2.25%。政金债方面，5年国开债收益率下行幅度最大，达到21BP；1Y政金债收益率下行8-11BP不等；7-10Y政金债收益率下行12-15BP，10Y国债下行12BP至2.81%。
信用债市场方面，8月以来信用债收益率先上后下。具体来看，8月初资金面小幅收紧，信用债收益率以上行为主，尤其是短端上行幅度更大；8月15日央行意外调低OMO、MLF的利率后，信用债收益率全面下行，其中长端表现更好。品种上，投资人更加青睐城投债、煤炭债，地产债的市场认可度仍在筑底阶段。
转债市场方面，8月上半月整体权益市场有所上涨，其中wind全A上涨1.4%，上证指数上涨0.7%，创业板上涨1.8%。8月各板块表现分化明显，金融房建等行业受停贷潮影响明显下跌，下游消费行业多数受疫情点状爆发影响也出现回调，上游行业中煤炭、石化表现较好，部分中游行业变现强于市场，成长板块中电子、军工及国防通信等行业变现好于行业，公用事业和环保也出现一定补涨。
海外市场方面，8月美国通胀回落，市场对美联储大幅加息预期减弱，美股表现较强；欧洲通胀再创新高，欧元区主要国家的股票指数表现相对较弱。截至8月17日，标普500上涨3.48%，英国富时100、德国DAX和法国CAC40指数分别上涨1.24%、1.06%和1.24%；科技股表现不佳，恒生指数下跌1.16%；8月涨幅最大的是巴西股市，近半个月涨幅达10.22%。海外债市方面，美国非农就业数据表现强劲，叠加通胀回落，大幅加息导致经济衰退的预期减弱，美债收益率上行，欧洲则饱受通胀困扰，欧央行激进加息预期加大，欧元区主要国家的10Y国债收益率也纷纷上行。截至8月17日，10Y美债收益率上行22BP至2.89%；，法国10Y国债收益率上行27BP至1.65%，德国10Y国债收益率上行15BP至1.06%；英国10Y国债收益率上行10BP至2.07。
二、市场展望
宏观利率方面，8月社融和经济数据低迷程度超预期，说明在地产风波和疫情扰动下，市场对居民和企业端的需求下滑预期严重不足，仅靠出口和基建，目前无法实现就业目标和支撑经济回到合理增长区间。地产政策随着MLF的调降，有望打开LPR下调空间，结合多地调降首付比例，一定程度上能从居民端提振地产销售。不过，当前“需求收缩”和“预期转弱”的压力仍然较大，预计短期内经济压力或较难出现明显缓解，持续疲软的经济对长端品种形成一定支撑，但需密切关注经济修复进度，尤其是高频数据的好转情况。
信用债市场方面，监管频繁出台宽信用、稳增长政策，预计信用环境短期内将维持宽松，且在充裕的流动性支持下，信用债票息策略可能仍相对占优。城投债方面，仍是市场青睐的主流品种，票息策略下城投择券思路如下：①优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过的、市场信心好转的区域；③有强担保的弱资质平台；④强区县的转售机会。产业债方面，房地产，上周江苏个别城市降低首付比例，从需求端“因城施策”刺激地产，目前房地产行业景气度仍较低，因此建议对民营房地产债保持谨慎；火电，多地持续高温，火电成本端煤炭保供势在必行，火电企业有望扭亏为盈，尤其利好煤炭成本较低的内蒙古和山西区域火电企业。
权益市场方面，目前正处于强势反弹后的震荡期，疫情点状爆发叠加地产出现风波，消费和地产的修复阻力增大，经济可能仍将呈现弱修复态势，海外美欧衰退预期加深，权益市场整体上涨动力明显减弱，但大部分行业估值底部+盈利底没有变，国内流动性仍处于相对宽松环境，资产荒较为明显，风险偏好仍高，在当前市场情绪不低的情况下，更好的策略还是顺势而为，投资者可以观察上游商品价格见顶节奏，更多在中下游行业里挖掘结构性机会。
三、热点关注：欧美通胀走势分化
进入8月，我国和欧美各国的通胀数据陆续公布，总的来看，我国通胀仍然延续我们之前判断的CPI温和上行、PPI持续下行的走势；但美国和欧元区7月的通胀走势则出现明显分化，这将会影响到后续美联储和欧央行的加息操作。
1.美国：美国7月CPI同比上涨8.5%，较上月9.1%的增幅有所回落，也低于市场预期的8.7%，这是2021年2月以来首次低于预期；环比增速持平，前值1.3%，预期0.2%，创2020年5月以来新低。剔除食品和能源价格后的核心CPI同比升5.9%，环比升0.3%，同样出现较大回落。
当前，导致美国高通胀的主要因素是能源、食品和住房价格的上涨。从主要分项数据来看，美国7月CPI同比增速回落主要是因为能源价格下跌。7月CPI能源分项同比录得32.9%，与上月41.6%的增速相比，回落幅度较为显著，环比下降-4.6%，前值3.5%。但是之前涨幅较大的食品同比增速仍然达到10.9%，较上个月的10.4%进一步上行，食品涨价压力仍然较大。此外，7月住房租金分项同比上涨5.8%，前值5.7%，创1991年以来新高。虽然在美联储连续加息之后，美国的住房市场已经开始降温，新发销售量价齐跌，但住宅分项的价格一般要滞后新房价格6-12个月，导致住宅分项CPI短期仍是上涨趋势。
2.欧洲：7月欧元区CPI同比上升8.9%，再创历史新高，高于预期的8.7%以及前值的8.6%；CPI环比上升0.1%，高于预期的-0.1%，低于前值的0.8%。剔除波动较大的食品和能源，欧元区7月核心CPI同比上升4%，高于预期的3.9%以及前值3.7%。
从具体分项来看，俄乌冲突持续影响欧洲，能源和食品是导致欧元区通胀持续上涨的主要原因。7月欧元区能源价格同比上涨39.7%，同比增速略小于6月的42.0%；食品以及烟酒价格同比上涨9.8%，同比增速大幅高于6月的8.9%。
7月爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛这些国家的CPI涨幅均超过20%，通胀压力较大；经济比较发达的如德国通胀率为8.5%，法国为6.8%，意大利为8.4%，西班牙为10.8%，通胀压力不可小觑。
整体来看，进入7月，随着油价回落到90美元/桶左右，叠加美联储前期快速加息的效果逐步显现，美国的通胀有望从高位逐步回落，但是降幅可能相对较缓。之前在美国公布超预期非农就业数据之后，市场对美联储9月继续加息75个基点的预期概率曾一度飙升至近70%。但在通胀触顶回落之后，美联储鹰派加息预期也明显回落，市场预期9月加息50个基点的概率大幅回升至62.5%。
反观欧元区，虽然能源价格仍是欧元区通胀攀升的主因，尤其是天然气价格持续居高不下，但从近期的数据来看，欧元区的食品和服务价格大幅上涨表明通胀正变得越来越广泛，欧元区面临的通胀压力仍然相对较大。从目前的通胀走势来看，欧元区通胀率可能还未触顶，这也使得欧洲央行面临9月再次大幅加息的压力。
对国内而言，海外的通胀和货币政策的变化对国内债市的扰动相对有限。虽然央行之前在二季度货币政策执行报告中强调要兼顾内部均衡和外部均衡，但在政策制定上仍然保持以内为主。因此，在国内经济压力较大、通胀风险可控、汇率基本稳定的背景下，央行采取了与欧美相反的宽松货币政策，试图通过调降政策利率来持续引导实体融资成本的下降。在当今复杂多变的国际环境中，我国货币政策仍然继续保持着独立性。
四、债券知识小课堂：MLF、OMO究竟如何影响我们的生活？
一则新闻：
8月15日，央行宣布公开市场操作利率(OMO)与中期借贷便利（MLF）利率分别下调10bp至2.00%与2.75%。
这些利率究竟是什么？他们的相互关系如何？又是如何影响我们每个人的生活呢？今天就来聊聊这个话题……
先从这次降息的OMO和MLF说起。OMO，是英文Open market operations，公开市场操作的首字母简写；MLF，是英文Medium-term Lending Facility，翻译过来就是中期借贷便利。这两大利率共同构成了央行政策利率体系。
在我国的利率体系中，首先，由央行通过调整MLF和OMO利率的价格来释放政策利率调控信号，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。
公开市场操作7天期逆回购利率是央行短期政策利率，目前利率水平为2.0%。央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，持续释放短期政策利率信号，使存款类金融机构质押式回购利率（DR）等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。
MLF利率是央行中期政策利率，与公开市场操作7天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系。目前1年期MLF利率为2.75%，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。2019年以来，人民银行逐步建立MLF常态化操作机制，每月月中开展一次MLF操作，通过以相对固定的时间和频率开展操作，提高操作的透明度、规则性和可预期性，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。
在日常的操作中，具体怎么实现呢？首先，央行会每日开展逆回购操作，一般逆回购期限7天，在月末、季末等一些关键时点也操作过14天和21天的逆回购。央行在公开市场操作的7天逆回购利率，对应的市场基准利率是DR007，即银行间存款类机构的7天回购利率。然后，央行每月开展MLF操作，对应的市场基准利率是LPR，Loan Prime Rate，即贷款市场报价利率，这一利率跟居民和企业的关系较大。
2019年8月，人民银行推进LPR改革，报价行在MLF利率的基础上，综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出LPR，充分反映市场供求状况。经过两年来的持续演进，金融机构新发放贷款已基本参考LPR定价，存量贷款也已完成定价基准转换，LPR已代替贷款基准利率，成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准。现行的LPR包括1年期和5年期以上两个品种。企业的贷款期限往往较短，受1年的LPR利率影响较大；而居民贷款以房贷为主，房贷期限较长，对应房贷利率将根据5年的LPR进行动态调整、所以当MLF调降的时候，如果LPR价格跟随下降，那么居民房贷利率也将跟随下降，有助于减轻居民的还贷压力。
因此，我们这次说的降息是指央行下调MLF和OMO的利息，但是根据我国的利率体系和传导机制，最终有望影响到居民和企业的贷款成本。简单来说，随着居民和企业的贷款利息减少，居民可以有更多的钱去消费，企业有更多的钱去投资，这些都会有助于经济恢复。
(备注：此部分内容多处引用中国人民银行行长易纲在《金融研究》2021年第9期刊发文章《中国的利率体系与利率市场化改革》。)
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本内容中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身状况选择与自身风险承受能力相匹配的产品。本公司作为基金管理人承诺恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金产品存在收益波动风险，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。
