投资
要点
央行超预期降息，踏空者翻多，曲线向牛平演绎。
一、市场行情回顾
1.资金面
到期方面，本周（8月15日至8月19日）有100亿元逆回购和6000亿元MLF到期。投放方面，央行在公开市场分别进行逆回购投放100亿元和MLF缩量续作4000亿元，合计净回笼2000亿元。下周（8月22日至8月26日）资金面影响因素方面，一级市场利率债计划发行4571亿；存单到期规模5385亿；逆回购到期100亿元。
全周来看，资金利率略有抬升。DR001、DR007、DR014分别为1.21%、1.44%、1.45%，较上周收盘分别变动16.33bp、9.05bp、14.61bp。具体来说，本周DR007运行在1.33-1.44%的区间，整体仍维持在低位。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.86万亿元，较上周减少0.04万亿元，其中R001日均量为6.17万亿元，较上周减少0.07万亿元，R001成交量占比为89.9%，较上周略有下降。长期资金方面，3个月存单利率下行2bp至1.51%，1年期存单利率下行13bp至1.95%。
图1 货币市场利率 资料来源：Wind2.债券利率
本周各期限收益率普遍下行。周一，央行超预期调降政策利率叠加7月宏观数据不及预期，市场情绪高涨，截至收盘，中短券下行10-15bp，10年期国债利率下行7.8bp；周二，“降息”行情仍在延续，中长端下行1-2bp左右，短端受资金收敛影响，微弱上行2bp。周三，资金面明显收敛，隔夜回购利率上行6bp左右；此外，政策利率下调引发的收益率快速下行盘中遭遇获利盘打压，现券窄幅震荡；截至收盘，10年期国债利率微弱下行0.25bp；周四，基本面仍有支撑，但资金价格收敛，市场震荡修复，踏空者逢低买入，债市情绪仍在；截至收盘，10年期国债收益率下行1.76bp，30年国债收益率下行3bp；周五，无明显消息，资金整体均衡，银行间主要利率债普遍小幅上行，唯有超长期限表现较好，10年期国债收益率上行1.28bp，30年国债收益率下行1.75bp。债市全周来看，10年期国开活跃券220210收益率下行10.6bp，10年期国债活跃券220010收益率下行10.5bp。
图2 国债期限结构变动(中债估值) 资料来源：Wind
图3 国开债期限结构变动(中债估值) 资料来源：Wind
图4 利率债分位数情况(中债估值) 
图5 信用债分位数情况(中债估值) 二、宏观经济观察
● 公开市场方面，央行超预期调降政策利率。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月15日开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。
● 中国1-7月固定资产投资同比增5.7%，预期6.2%，前值6.1%；中国7月社会消费品零售总额35870亿元，同比增长2.7%，预期增5.3%，前值增3.1%；中国7月规模以上工业增加值同比增3.8%，预期4.6%，前值3.9%；中国1-7月房地产开发投资79462亿元，同比下降6.4%；商品房销售面积78178万平方米，下降23.1%；房地产开发企业到位资金88770亿元，下降25.4%。
● 中国7月70大中城市中有30城新建商品住宅价格环比上涨，6月为31城；环比看，成都涨幅1%领跑，北上广深分别涨0.5%、涨0.5%、涨0.3%、跌0.2%。国家统计局解读称，7月份，70个大中城市中商品住宅销售价格下降城市个数略增；一线城市商品住宅销售价格环比微涨、同比涨幅回落，二三线城市环比整体呈降势、同比降幅扩大。
● 国务院总理李克强主持召开经济大省政府主要负责人座谈会强调，中国经济6月企稳回升，7月延续恢复发展态势，但仍有小幅波动。势要起而不可落。必须增强紧迫感，巩固经济恢复基础。要深入实施稳经济一揽子政策，合理加大宏观政策力度，推进改革开放，稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，保障基本民生。盘活专项债债务限额空间，用好政策性开发性金融工具，扩大有效投资并带动消费。
● 宏观政策方面，央行介绍结构性货币政策工具称，我国结构性货币政策工具是央行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业信贷投放，降低企业融资成本。结构性货币政策工具建立“金融机构独立放贷、台账管理，央行事后报销、总量限额，相关部门明确用途、随机抽查”的机制，联通金融机构贷款和央行再贷款“两本账”，有利于激励金融机构优化信贷结构，实现向绿色发展、科技创新等领域精准倾斜的效果。
图6 部分高频经济数据 三、未来市场展望
7月经济数据不及预期，央行超预期降息，踏空者翻多，债市的期限利差曲线向牛平演绎。具体来说，回归基本面，投资端房地产是重心，保交楼、稳民生是前提，但供给端民营房企受制于现金流，拿地-新开工链条短期内还难以恢复，此外需求端7月成交数据呈现明显下行，进一步降低房企拿地意愿；基建方面，今年财政政策节奏偏前置，三四季度紧靠存量财政力度弥补社会需求，压力较大。消费板块，一方面受累于疫情，消费场景存在约束半径；另一方面居民端在疫情反复的影响下，也逐步选择降低杠杆率，增加安全储蓄。出口方面，回落预期将随外需减弱逐步落地。总体来看，经济增长需要的动能仍较弱，修复斜率放缓的判断维持不变。流动性方面，央行的超预期降息、但缩量续作MLF，有意将资金疏通至实体经济，更有利于宽信用的实施，后续预期资金价格会有所收敛。
综上，债市仍在围绕经济增长较弱、资金收敛而有度进行交易。本周虽有缴税扰动，资金价格抬升，但在资产荒的环境下，长期限债券仍具配置需求。操作上，可延续杠杆策略，不降久期，继续持有票息。下周重点关注LPR调整幅度。
四、卖方观点汇总
1. 中信固收 8月15日
主要观点：
7月数据显示经济修复斜率放缓，多重因素导致目前私人部门有效需求不足，地产市场面临突出困难、居民消费表现偏弱。即使公共部门发力积极扩大基建和制造业投资，也未能扭转7月经济总需求偏弱。当前经济下行压力或已超出政府底线，货币政策率先发力，或是政策组合拳的第一步，后续地产、财政的增量政策值得期待。对于债市而言，10年期国债利率中枢跟随1年MLF利率下调10bps较为合理，但在区间下沿继续做多还需多一份谨慎。
2. 中金固收 8月16日
主要观点：
央行“意外”降息虽超市场预期，但符合政策发力托底经济的常理；降息可能主要旨在提振市场信心，同时通过价格让利疏通并解决“宽信用”的不畅；名义降息可能不止于此，资金面宽松得到进一步确认，长端利率仍有补降空间，期限利差有望收敛，延长久期可能仍是优选策略。
3. 国君固收 8月18日
主要观点：
现阶段债牛格局非常清晰，而且短期内处于数据和政策的空窗期，市场会往阻力最小的方向运行，其实即使没有周一的降息，利率也会下，而这一次的MLF降息，给本轮利率下行赋予了新的逻辑，所以理论上可以看得更乐观一些。特别是踏空的资金实在太多了，如果都是持有等待调整上车的观点，那么压根就不可能有像样的回调，反而可能因为某些增量利好出现，再度成为多头情绪爆发的催化剂。
4. 华泰固收 8月19日
主要观点：
不能排除年内还有降息的可能。目前的当务之急是稳定地产需求端，5年期LPR下调势在必行。如果后续房地产销量持续不振，央行可能会继续通过MLF-LPR的方式撬动地产信贷需求。债市进入“鱼尾阶段”，空间不大了，但利率低位的持续的时间可能较长。经过本轮下行之后，久期策略暂以保持为主，逢（利率）低可以考虑锁定部分获利，继续加仓考验交易能力。对踏空资金，LPR下调之后与中长端信用债的比价效应出现，5年期利率是较为中庸的选择，30年国债与十年期的利差处于合理区间，仍可能有小幅补涨机会。但是利率越下行，越需要留出流动性出口。
5. 天风固收 8月18日
主要观点：
关注降息后资金利率和央行投放量的变化。2012、2019年没有连续的降准降息，公开市场操作一度也有所调整，因此资金利率并未因为降息而下行，波动中枢变化不大。因此如果没有超预期因素，后续资金利率预计还是维持现有区间内波动，隔夜利率看1-1.5%。至于长端，如果没有增量政策引导，社融增速至年底大概率回落。当然也要继续关注增量政策可能，如盘活专项债余额等。后续如果社融增速回升不明显，降息后利率可能横盘震荡。
当前情况也有特殊性，一是疫情约束，二是地产困境，现阶段维持一定多头思维是合理的。降息是发令枪，意味着政策当局不接受“躺平”，或许市场有类似预期。降息代表政策要有为的信号，要给出更大力度的支持。在此背景下，可以维持短多中空的逻辑，但不是简单看空。目前是维持多头思维的同时关注增量信号，并尽量及时应对。短多中空不是一味防御，还是要带有一定的多头思维。简单来说，就是“一颗红心，两手准备”。
