7月以来，在资金面超预期宽松，“断贷”事件发酵和经济修复预期转弱等多重因素的影响下，市场避险情绪升温，债市整体震荡收涨，曲线小幅走陡。

展望后市，我们认为，被动式宽松或延续，利率进一步下行空间有限。对于地产债，需警惕偿付压力下的信用风险；对于城投债建议，关注平台再融资情况，努力规避尾部风险。

7月资金宽松超预期，债市整体震荡收涨

ORIENT FUND

7月中上旬，央行月初逆回购缩量操作，这一利空很快开始影响市场，地方债供给缩量，利率债净供给压力大幅减小，资金利率下行，资金面宽松延续。

当月，国家统计局公布二季度经济数据也显示，当季GDP录得正增长，6月经济整体修复但地产投资降幅扩大，加之部分地区疫情反复、变异毒株传播力度强，市场对于经济修复可持续性和力度仍存疑，市场避险情绪升温，债市震荡后小幅收涨。

另一方面，据Wind数据，7月以来中观高频数据也显示出经济修复偏弱。

一方面，市场需求大多走弱。从国家统计局等多部委统计数据来看，除百城土地成交面积环比同比均改善之外，30城商品房成交面积同比降幅大幅走阔环比转负，汽车零售批发销量同比增速放缓且环比转为负增长，出口SCFI和CCFI综合指数增速均下滑、八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量增速回落。

另一方面，上述统计数据也显示出，工业生产整体偏弱，沿海八省日均耗煤持续走高、同比增速转正且环比增速走扩至20%，但钢材产量下降，行业开工率整体走低。

值得注意的是，7月28日的政治局会议强调，“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。我们认为，这一对经济增长目标的表述偏温和，且并无超预期增量政策落地。

总体看，7月宽信用预期弱化，叠加股市震荡收跌等，短债先跌后涨，长债震荡略涨。

我们判断，社融增速或在8月起趋于下行，宽货币宽信用周期或告一段落，预计利率可能会呈现窄幅波动状态。

资金面被动式宽松或延续

ORIENT FUND

据我们统计，今年二季度以来的宽松时间和低波动程度已超2019年包商、2021年永煤时期，低波动幅度甚至远超2020年疫情时期。

据Wind数据，实际上7月央行公开市场投放有限，净回笼3940亿元，但资金利率突破上半年低点，大超市场预期。

我们认为，本轮资金面宽松更多是宽信用受阻导致的被动式宽松。

一方面，二季度央行上缴利润、财政加大投放派生的信贷需求有限。

另一方面，传统的融资大户——地产和城投融资受限，其中，地产领域信用违约和预期转弱导致相关融资衰退，而城投融资平台受制于隐债管控。

此外，央行公开市场缩量操作，但其余窗口指导较为有限。考虑到政治局会议强调财政政策更多是用好存量政策与专项债务限额，规模或有限，对于地产领域风险则更多是各地因城施策。

因此，我们判断后市资金面被动式宽松或延续。

信用债方面，从具体板块来看，地产债方面，7月份以来地产销售下滑，并没有延续之前的回暖行情，销售端还未企稳，叠加多地“烂尾楼”事件的发酵，需警惕偿付压力下的信用风险。

城投债方面，稳增长背景下，城投系统性风险仍然可控。回顾上半年，城投平台的风险事件主要以商票逾期、非标违约等为主，公开市场债务偿还依然相对稳健，没有超市场预期的信用事件发生。展望下半年，地方财政承压之下，不宜进行过度下沉，我们建议关注平台再融资情况，努力规避尾部风险。