面对海内外经济震荡、疫情反复，下半年投资机遇在哪？日前，博时基金2022年下半年“思与辨”投资策略会在深圳召开，十位投资专家就权益投资和绝对收益投资策略分享深入的思考与洞见。

展望下半年绝对收益投资策略，博时基金宏观策略部高级策略分析师刘扬带来最新观点分享。

第一部分是在宏观大背景下，如何研判A股市场研判；

第二部分是在今年下半年尤其是三季度，结构如何进行配置；

总结说来，在经济复苏的大背景下，A股震荡挖掘结构性机会为主，下半年建议投资者均衡配置能源&黄金、高端制造和必选消费方向。

刘扬

博时基金宏观策略部

高级策略分析师

经济弱复苏+流动性宽松  A股中期看震荡

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首先来回顾一下上半年的资产表现。今年二季度的市场，股票、商品和债券都波荡起伏，资产整体走势呈U型。从年初到现在，整个资产价格反映了不同的宏观主线。

1-2月，受海外流动性的超预期紧缩影响，A股高估值长久期资产明显下跌。

3月，资产价格反映了俄乌冲突，包括海外滞胀预期的发酵。

4月A股下跌反映了上海疫情带来的经济和生活影响。

5-6月A股反应国内复工复产和经济修复预期，A股相对美股走出独立行情。

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本轮A股相对美股走出独立行情的背后，是中美经济周期和流动性周期错位，股票风险溢价位置也不一样。

例如，5-6月中国经济弱复苏而美国增长延续2022年初以来的下行趋势，5-6月中国流动性异常宽松而美国流动性自2022年初以来不断紧缩。

风险溢价位置方面，上证指数股权风险溢价ERP处于历史较高位置，A股相对债券性价比占优，而标普500股权风险溢价ERP则处于历史低位。

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往前看，2022Q3A股核心矛盾依然在国内稳增长或者经济修复进度，22Q4海外衰退风险扰动权重提升。

复盘历史，09年以来A股跑赢美股持续时间超60天仅发生过5次，其中3次都是国内稳增长发力或经济增长占优。A股独立行情终结的主因也往往源自国内，海外很少成为主要矛盾。考虑到本次美国更大概率是温和衰退而非深度衰退，实质衰退的兑现时间点也要到2023H1，叠加国内经济弱复苏+流动性宽裕，下半年A股震荡挖掘结构性机会为主，市场趋势反转需看到企业中长期贷款增速持续向上。

结构上，建议均衡配置能源&黄金、

高端制造和必选消费方向

从中期维度看，这一轮经济修复弹性明显小于2020年，当时经济是V型修复，当前经济则处于U型修复的底部区域，背后的逻辑在于当前和2020年Q2经济周期的位置不一样。

现在整个库存周期的压力非常大，工业企业产成品库存增速处过去十年高位，高去库压力会抑制企业盈利修复弹性。

本轮信用扩张也偏弱。2020年疫情以后，居民、企业和政府三个部门一起加杠杆。本轮信用周期中政府部门加杠杆比较明显，但居民部门一直去杠杆，宽信用力度有限。

本轮外需环境偏弱。我们担心如果美国衰退的话，下半年的出口增速下行的压力会比较大。

经济弱复苏背景下，盈利高增长有稀缺性，重视盈利相对占优的能源&黄金股、成长制造中的汽车/新能源/军工、必选消费的食品和农业。

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首先，从供需格局的角度看，重视当前供给压力小&产能利用率高的煤炭。同时，考虑到美国衰退方向确定，映射黄金的中期胜率较高，组合中还可配置一些黄金股作为对冲。

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其次，从价格的角度来看，下半年PPI下+CPI上，8-9月和12月CPI会阶段性超过3%，必选消费中的食品和农业有望受益CPI中枢抬升。

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第三，从需求侧稳增长发力角度看，重视汽车、新能源和军工方向。稳增长落地有几条确定性抓手，第一条是政府的To G端，像新能源、军工。另外一条是To C端的修复，汽车是下半年确定受益的方向。

对于短期三季度而言，低配的方向主要是传统金融地产稳增长。现在水泥、玻璃、造纸库存都处于过去5年同期的新高，螺纹钢表观需求也低于往年同期，传统稳增长难有beta行情。

最后总结，A股市场因为经历了4月27号以来的反弹，后面是偏震荡的行情，策略上轻指数重个股。结构上建议考虑均衡配置能源&黄金、高端制造和必选消费方向。

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