【摘要】

近日，国内财富管理顶级智库——中国财富管理50人论坛（CWM50）举办了“全球高通胀下的市场展望与投资策略”专题研讨会，鹏扬基金总经理杨爱斌出席会议并发言。

杨爱斌结合经济增长、通胀、流动性、宏观政策对下半年经济形势和投资策略进行了全盘解析，从大类资产配置的角度看好未来2-4个季度的资本市场表现。杨爱斌认为，经济增长预期下修和宽松流动性驱动了短期交易趋势，但可能低估了我国经济韧性和政策空间。我国M2增速已经达到近6年高位，反映政策力度大，居民部门资产负债表也在修复，房地产、消费、防疫等方面都有可能给经济带来惊喜。市场最艰难的阶段正在过去，随着风险偏好回升和企业盈利修复，股市机会远大于风险。

以下为发言实录

在经济增长方面，7月政治局会议后，债券长端利率出现下行，其根本原因是市场在交易向下修正全年经济增长目标。此前市场主流看法认为全年GDP将“保5争5.5”，但在二季度GDP同比增长0.4%公布后，叠加7月份局部地区房地产“停贷”风波引发了房地产市场风险进一步释放，中央又淡化了全年经济增长目标，因此市场马上对经济增长进行修正，10年期国债利率相应下调，股票市场也进行了相应的调整。这是经济增长的短期趋势。

但如果看2023年上半年，经济增长趋势又会如何呢？目前经济增长明显低于市场预期，投资者对经济增速还在继续向下修正，疫情反复仍给经济增长带来了重大不利影响，但随着病毒潜伏期缩短至1天，防控政策会随之调整，疫情带来的负面冲击程度正在减弱。若世界卫生组织最终证实奥密克戎传染等级下降，在“疫情要防住”的前提下，也许在“二十大”之后疫情防控也有条件出现明显变化，疫情对国内消费、出行及其他服务行业的抑制作用将会大大减轻。

在房地产方面，虽然“停贷风波”增加了房地产市场风险，但此次政治局会议已明确提出保交楼的政策声明，另据媒体报道，支持保交楼的措施还有可能包括3,000亿稳定基金和2,000亿央行再贷款资金。这些措施如能顺利落地，将一定程度上能够稳定房地产市场的信心，能很大程度上避免房地产市场硬着陆的风险。

在经济高质量发展方面，围绕着先进制造业的投资表现良好，我国新能源汽车制造业在蓬勃发展，大有抗衡甚至超过日本、德国的趋势，这将是我国未来经济增长的一大动力。在出口方面，虽然存在外需走弱的压力，但短期内的出口韧性仍然存在，中期趋势可能取决于海外经济衰退程度。另外，虽然今年上半年GDP增速只有2.5%，但考虑到去年三季度经济增速不高，接下来今年整个三季度经济未必会像市场预期的那样表现不佳。同样若疫情防控政策更加精准，经济逐步恢复正常，叠加今年上半年的低基数，理论上明年上半年经济大概率会呈现逐步回升趋势。

在通胀方面，短期内市场普遍预期CPI月度同比会达到3%，主要是猪肉价格上涨拉动。由于全年GDP很难到达5.5%，市场认为国内不太可能有较大的通胀压力。但若拉长时间来看，在海外高通胀的大背景下，目前我国消费和就业受到疫情、房地产去杠杆等因素的影响，压制了国内需求，若明年这些压制因素消除之后，通胀是否会超预期以及政策将如何应对，值得思考。

在流动性方面，流动性确实非常充裕，6月份M2同比增速达11.4%，是自2016年10月份以来的高点。在2016年10月份债市收益率大幅上升前夕，M2数据曾经也非常高。今年M2如此高的背后并没有需求扩张的压力，核心原因在于需求被严重压制。由于疫情导致公众不敢或不便消费，房地产去杠杆导致民营地产商不敢拿地等原因，上半年人民币存款增加18.82万亿元，同比多增4.77万亿元，其中住户存款增加10.33万亿元，银行理财子现金理财产品活期理财余额也达到10万亿元。这样巨量的流动性创造出来了，但没有消费、没有投资、也没有买房，而是大量淤积在银行体系。参考疫情后在财政货币双宽松支持下美国M2同比增速超过20％，这是美国目前通胀高企的根本原因。由此来看，我国M2增速已经达到较高的位置，所以明年通胀预期值得关注。

有分析说我国的信贷是被动紧信用，银行票据利率基本达到0利率，但由于缺少信贷需求，社融一直低于预期。但今年通过央行上缴利润及社保减免增加的M2大概有1.4万亿，这1.4万亿会直接变成私人部门的收入，对潜在需求形成较大拉动，只不过现在暂时被冻结。

在股票市场方面，大家更看重M2相对于GDP的增速差。目前M2达到2016年以来的高点，超额流动性非常多，对整个股票市场估值有支持作用。只不过短期超额流动性淤积在银行短期理财、货币基金、短债等产品中。随着货币和短债类资产收益率越来越低，这部分资金向风险资产逐步迁移只是时间问题。

另外，我国M1同比增速在今年6月回升到5.8%，但海外大宗商品价格见顶，回落势头明显，意味着中上游通胀压力正在缓解。一般来说，M1相对于PPI的增速差回升，意味着中下游经济活动回暖，企业收入回升，而原材料成本压力下降，对中下游上市公司盈利预期具有改善的作用。我们认为，上市公司盈利增速大概率将在三季度触底，四季度可能呈现逐步回升的态势。综上，我们倾向于认为债券的机会有限，股票市场的机会将明显好于债券。

在政策方面，此次政治局会议的关键在于强调了财政和货币政策的着力点是总需求。过去政策着力点主要是保供、复工复产，在生产端发力，但在需求端做的文章并不多。目前，我们看到宏观经济的潜在风险之一是需求不足，企业部门的周转下降，体现为产成品的存货非常高，很多行业存货同比增速都超过了20%。下一步若政策主要围绕需求端，理论上企业部门经营风险将会有所缓解。若需求端政策依然未见到显著变化，则三季度可能会经历主动去杠杆。在主动去杠杆的情景下，产出增速和价格将同时下跌，短期内债券市场可能会达成一个共识，即利率降至低点。但如果需求端发力，经济最终演化为被动去库存，那么债市利率就会在达到共识的过程中触底，之后市场又可能会向着另外的方向演化。

总体上，需求端的宏观政策大概率会向更好的方向发展。预计随着地方各级领导班子顺利完成换届和党的“二十大”胜利召开，上半年迟迟未见的投资实物工作量大概率会在三、四季度有明显成果，进而稳定总需求。

资料来源：中国财富管理五十人论坛

文字整理：许雪

责任编辑：杨斯博