来源：投资作业本

核心观点：1、2005年股权分置改革后，中国股票市场的活力逐渐增强。从2005年到2021年名义GDP的年均复合增长率大约是12.2%，同期股市的年均复合增长率是12.7%。因此，拉长来看市场还是非常有效的，A股大体可以提供一个名义GDP附近的回报，因此未来名义GDP落在什么样的位置就相对比较关键。

2、短期两个季度，市场本质上是对四个逻辑做定价，分别是经济的内外均衡、新一轮常态化防控的成立、经济的环比修复和政策的想象空间。目前这四个因素还没有本质变化。

3、中短期维度，当经济环比修复完成之后，同比的天花板位置就会初步浮现；新一轮常态化防控期间，GDP的中枢可能和上一轮大体差不多，消费的上限大体决定GDP的上限。

4、未来五年中期维度上，投资率的打平是一个关键问题，这个问题会决定整个名义GDP的位置，而名义GDP的位置又是股债一个最终的定价锚。

5、从2035年远景目标倒推，未来5年GDP增速至少要在5%以上，以此倒推，固定资产投资增速大体需要在5%左右。如果要实现5%左右的固定资产投资增长，制造业投资增速需要在6%以上，基建大体需要在5-6%，而地产不能低于0增长。

8月8日，广发证券首席经济学家郭磊对下半年宏观环境进行了展望，作出了上述判断和分享。

短期：市场本质在定价四个逻辑

1）经济内外平衡

从三个维度展开下半年宏观基本面的看法。第一个维度是纯粹的短期，即两个季度左右。我的理解是，市场本质上在对四个逻辑进行定价，第一个逻辑是经济的内外平衡。

就2022年的基本面而言，欧美在尽可能地左移需求曲线来控制通胀，而我国在尽可能右移需求曲线来稳定增长，从而形成了政策周期的背离，并带来资金外流的压力，这也是去年年底和今年年初市场一度有所担忧的。

但当我们回头去看时，这种压力并没有想象中那么大。相比海外，我国固定收益利差不占优、风险收益利差占优，两者之间正好形成对冲和微妙的平衡，导致内外政策周期背离的影响并没有市场原本想象的那么大。

截止到目前这个逻辑还没有变化，未来会怎么变化？我们可以设想几种情形。

第一种情形是海外继续推进紧缩，那么当前的逻辑就是不变的。

第二种情形是衰退交易。在衰退交易之下，我们的固定收益利差可能会有所缓和。因为海外的债券收益率会有见顶，这种情况是有利于内外平衡、有利于中国资产的。

第三种情形是海外真的进入衰退。在这种背景下整个大逻辑可能会发生比较大的变化，全球经济受欧美经济体衰退的影响可能会有上升，但截止到目前这种情况还没有出现或确认。

2）新一轮常态化防控

宏观面定价的第二个逻辑是新一轮常态化防控的成立。

这个逻辑截止到目前也没有变化。区域性疫情的偶发是会出现的，但只要目前的防控模式能牢牢压制住疫情的量级，那么新一轮常态化防控的大逻辑就没有被破坏。

3）经济的环比修复

市场定价的第三个逻辑是经济的环比修复，新一轮常态化防控打开了经济环比修复的空间。

疫后经济打开环比修复空间是一个自然的规律，关键是资产定价如何，即整个市场会不会对这一环比（上升）做出反应。

我们做一个小的数据实验。我们用全社会用电量的环比来代表经济的增长动能，减去历史上季节性的均值后得到用电量的超额环比增速。大家可以发现超额增速和沪深300的环比涨幅基本上是一致的。

2020年疫情结束之后，整个市场都在算GDP同比会到多少，回头来看这个问题重要吗？

那一轮的债券利率差不多在二季度初见底、四季度末见顶，股票亦然，都同步于整个经济的环比脉冲。同比数据其实不高，2020年二季度GDP的同比增长也就刚过3%，一部分原因是一季度的基数被拉下来了。但市场是有效的，它很完美地跟着整个经济真实的环比脉冲做出反应。

而对这一轮来说，目前环比修复过程仍然在继续。

4）政策的想象空间

市场定价的第四个逻辑是政策的稳增长以及下一步的想象空间。

政策在今年的主要抓手是固定资产投资。政策在后续还有没有进一步的空间呢？我们觉得还是有的。

第一个政策想象空间是通过增量的财政政策工具来缓和财政收支缺口，并支撑基建投资。

第二个政策想象空间是地产继续因城施策，包括一线和准一线的地产政策，将使地产从销售端到投资端都有进一步企稳的空间。

第三个政策想象空间是制造业投资。一块是新产业投资。从EPMI来看，战略新兴行业的景气度在快速恢复，后续新产业投资依然有比较明显的政策空间。另外一块是传统制造业的技术改造投资，未来的方向也比较明确：数字化和低碳化。

只要固定资产投资这一块继续有政策上的想象空间，那么宏观定价的反应就没有结束。

简单总结一下，基于短期的视角，市场本质上在定价四个逻辑：第一个逻辑是内外的均衡，第二个逻辑是新一轮常态化防控的成立，第三个逻辑是经济的环比修复，第四个逻辑是政策的稳增长空间。从短期来看，目前这四个逻辑没有发生本质的变化。

中短期：消费上限大体决定GDP上限，以后经济分两阶段

接下来我们把视角进一步拉长，关注“中短期”：两个季度之后，如果经济环比恢复到一定程度，整个宏观面会怎么样？

对照来看这一轮常态化防控，首先，出口不太容易比上一轮的增速更高。

固定资产投资方面，这一轮呈现出明显的“基建上拉、地产拖累”的结构。整个固定资产投资可能与上一轮常态化期间的增速差不太多。

消费方面，如果参照这一轮的防控密度，消费的环境可能和上一轮大体类似，整个天花板效应也会大体类似：即如果消费恢复到一定程度，可能会达到这一轮常态化防控的天花板位置。

由此可以得出两个结论：

第一，新一轮常态化防控期间，GDP的中枢可能和上一轮大体差不多。

第二，消费的恢复速度大体决定了GDP的恢复速度，消费的上限大体决定GDP的上限。

因此，我们可以把以后的经济划分为两个阶段：

第一个阶段是疫情结束、经济环比修复并产生超季节性的脉冲，然后脉冲逐渐减弱，一直到同比到达天花板附近。

第二个阶段是环比的超季节性脉冲消失，同比徘徊于天花板附近。

在某种意义上，前一个过程会决定整个利率和权益资产的修复，后一个过程则决定利率和权益资产修复的上限。

中期：未来投资率打平成关键问题，决定了名义GDP位置

第三个时间维度是中期，即拉长到明年及未来5年，里面一个比较重要的定价线索是投资率的打平。

若要实现2035年经济总量或人均收入翻番的目标，那么从2020年到2035年经济的年均复合增长率需要达到4.7%左右。由于经济不是匀速而是逐步下台阶的，第一个5年的目标会更高一些，至少在5%以上。

5%以上的GDP增速要怎么实现？固定资产投资大体需要在5左右。如果大体要实现5%左右的固定资产投资增长，制造业可能需要在6%以上，基建大体需要在5-6%，而地产不能低于零增长。

投资率如何打平是中期比较关键的一个问题，它会决定中期名义GDP的大致位置，而名义GDP的中枢又是股债最终的一个定价锚。

我跟大家说两个数字，2005年股权分置改革后，中国股票市场的活力逐渐增强。从2005年到2021年名义GDP的年均复合增长率大约是12.2%，同期股市的年均复合增长率是12.7%。

也就是说，拉长来看市场还是非常有效的。A股大体可以提供一个名义GDP附近的回报，因此未来名义GDP落在什么样的位置就相对比较关键。类似的还有债券。过去5年名义GDP的两年平均增速除以10年期国债收益率差不多是2.7倍。这意味着，如果未来5年名义GDP是9，那么10年期国债收益率的合理位置应该是3.3；如果名义GDP是8，那么10年期国债收益率应该是3.0；如果名义GDP像2020年、2021年的复合增速那样是7.7，那么10年期国债收益率就应该是2.85。

因此，名义GDP最终也是债券资产的定价锚。

从中期来看，市场关于定价的分歧，未来最终会取决于投资率如何打平这个关键问题，这个问题目前还没有完全清晰化，随着后续一系列顶层设计的浮出水面，这个问题会越来越清晰。

总结

这次分享内容主要从三个维度探讨了对下一阶段宏观基本面的看法：

第一个是短期的、两个季度的维度，市场本质上是对四个逻辑做定价，分别是经济的内外均衡、新一轮常态化防控的成立、经济的环比修复和政策的想象空间。目前这四个因素还没有本质变化。

第二个是中短期的维度，当经济环比修复完成之后，同比的天花板位置就会初步浮现，这是由常态化防控期间消费的高度所决定的，我们可以根据消费的恢复速度和恢复程度做同步跟踪。

第三个是未来五年的中期维度，投资率的打平是一个关键问题，这个问题会决定整个名义GDP的位置，而名义GDP的位置又是股债最终的定价锚。