来源：戴康的策略世界

报告摘要

●本周市场的主要特征：“衰退交易”“紧缩交易”先后主导市场。在全球需求放缓背景下，本周以原油为代表的大宗商品显著下跌，典型的价值风格指数收跌；同时衰退预期增大之下全球货币政策持续紧缩的预期有所减弱，典型的成长型风格指数本周收涨。但另一方面，本周五美国7月季调后非农就业人口大超市场预期，市场对美联储“鹰派加息”的预期重燃，本周五美元指数和美债利率快速上行，纳斯达克指数转跌。

●近期A股的波动是DDM三要素共同作用下的结果。（1）市场对未来盈利增速存担忧：点状疫情暴发、7月PMI超预期回落、近期政策出台频率和强度较弱；（2）7月票据利率重回下行，预示中长期贷款需求下行，叠加“断贷”事件冲击，市场对于未来社融、信贷的预期一定程度转向悲观；（3）近期地缘事件对风险偏好带来冲击。

●“此消彼长”并未逆转，成长继续占优。（1）当前市场对于逆周期政策的预期处于相对低位，但我国经济动能衰减持续时间已较长，海外衰退逐步显现+国内就业尚未完全好转+地产复苏缓慢下稳就业稳经济的必要性较上半年显著提升，预计5月以来“恢复经济活力”的政策姿态不会发生逆转；（2）虽中国经济的复苏仍存波折，但“海外经济或陷入衰退金融条件收紧+中国盈利周期触底后缓慢复苏金融条件较为宽松”的中外金融经济周期错位“此消彼长”仍将大概率是中期全球经济的主旋律；（3）经济复苏缓慢+流动性保持宽松的背景下，贴现率继续支撑A股成长占优。

●如何看待赛道行情扩散至小盘股的指示意义？（1）赛道股行情扩散，龙头滞涨、小票跑赢行情是一个过渡状态，一般持续为1-2个月；（2）短期扩散至小盘股1-2个月后，赛道大盘股往往可重新占优；（3）但五次小盘行情中，有四次均在随后的2-4个月迎来了赛道行情的阶段休憩，仅一段行情重回大票后赛道继续上涨8个月；（4）出现小盘股扩散行情可视为微观结构欠佳、预期分歧放大，后续赛道行情持续性将对景气趋势、增量资金和流动性预期将提出更高要求。

●“此消彼长”继续挖掘景气改善的方向。我们认为决策层关于恢复经济活力的姿态不会逆转，在狭义流动性较为宽裕的环境下市场不具备持续下跌条件，市场仍存在较为丰富的结构性机会，维持看好成长股的观点，继续挖掘景气扩散的成长新方向：（1）疫后修复及PPI-CPI传导受益的消费（食品饮料/家电/批零社服）；（2）中报业绩验证、景气趋势向好的（汽车含新能车/光伏设备/储能/半导体）；（3）限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产龙头）。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外政策不确定性。

报告正文

一

核心观点速递

（一）本周市场的主要特征：“衰退交易”“紧缩交易”先后主导市场。

在欧美经济陷入衰退风险增大、全球需求放缓背景下，本周以原油为代表的大宗商品显著下跌，而典型的价值风格指数如道琼斯、沪深300收跌；与此同时，衰退预期增大之下全球货币政策持续紧缩的预期也在减弱，典型的成长型风格指数如纳斯达克、创业板指本周收涨。但另一方面，本周五美国7月季调后非农就业人口大超市场预期，创2月以来最大增幅，市场预计美国经济仍能承受一定程度的加息，因此在“通胀+中期选举”压力下市场对美联储“鹰派加息”的预期重燃，本周五美元指数和美债利率快速上行，纳斯达克指数转跌。

（二）7月以来，A股并未延续5-6月的反弹转而震荡下跌。我们认为，近期A股的波动是DDM三要素共同作用下的结果——

（1）市场对未来盈利增速的担忧：①7月以来，我国的复苏进一步受到点状疫情暴发阻碍；②7月PMI回落至50以下进入衰退区间，回落幅度超出市场预期；③近期政策出台频率和强度相对较弱，市场担心政策重现去年12月-今年4月的“稳增长政策低预期”的情景，基本符合我们在中期策略展望中关于中国经济复苏力度较弱的判断；

（2）信用脉冲减弱的担忧也在上行：7月票据利率重回下行，预示中长期贷款需求下行，叠加“断贷”事件冲击，市场对于未来社融、信贷的预期一定程度转向悲观；

（3）风险偏好方面，近期地缘事件对风险偏好带来冲击，本周避险资产如黄金、美元指数显著上涨，而北上资金则继续小幅流出。但本周五中国华融官宣纾困阳光龙净集团有限公司，市场风险偏好有一定程度回暖——周五A股市场普遍上涨，北上资金当日净流入30亿元。

（三）“此消彼长”趋势并未逆转，成长继续占优——

（1）国内“恢复经济活力”的政策态势不会发生变化。当前所处盈利周期位置与去年底完全不同：21.12.5我们发布《慎思笃行》时，A股处在盈利高位下行的中后期，国内经济动能刚开始衰竭，同时海外需求仍然韧劲，逆周期政策无需过早介入，当时市场对于逆周期政策的预期处于高位，因此彼时我们指出“稳增长政策可能会弱于乐观投资者预期”；但当前我国盈利周期已经处于衰退后期，我们预计A股22年中报是表观盈利底，实际盈利底则会出现在明年初。当前市场对于逆周期政策的预期处于相对低位，但我国经济动能衰减持续时间已经较长，海外经济衰退形势逐步显现+国内就业形势尚未完全好转+地产各项数据复苏缓慢下，稳就业稳经济的必要性较上半年显著提升，预计5月以来“恢复经济活力”的政策态势不会发生逆转。

（2）全球视角下的“此消彼长”仍在继续。本周全球衰退的预期仍然延续：本周OPEC会议决定极其微幅增产10万桶，但油价仍显著下跌，隐含当前全球需求较为孱弱的信息；英国央行预计英国经济从第四季度开始进入衰退。

另一方面，本周五发布的7月美国非农就业数据大超预期，市场对美国衰退的预期产生了一定的分歧。我们发现，与此同时美国的工资上涨幅度也显著超预期，“工资-通胀”螺旋仍在持续：7月非农就业显示，当月平均时薪不仅显著超出市场预期，6月数据也有所上调。经季调后7月美国的平均时薪环比增长0.47%，高于经济学家预期的0.3%，同时6月增幅由前期公布的0.31%上修为0.44%。7月平均时薪的同比增长为5.8%，6月则从3.8%上修为5.4%，连续两个月增幅超5.2%。鉴于“工资-通胀”的螺旋尚在恶化，美国通胀数据或仍将难以低于市场预期。考虑到美国一、二季度实际GDP增速均负增长，如未来美联储延续“鹰派加息”，会加大美国经济硬着陆的概率。

因此，虽然中国经济的复苏仍存波折，但“海外经济后续或陷入衰退金融条件收紧+中国盈利周期触底后缓慢复苏金融条件较为宽松”的中外金融经济周期错位“此消彼长”仍将大概率是中期全球经济的主旋律。

（3）经济复苏缓慢+流动性保持宽松的背景下，贴现率继续支撑成长占优。国内复苏的慢+海外衰退压力增大组合下，我国流动性预计仍将继续保持宽松，同时来自于海外的流动性收紧预期也相较年初显著缓和。另一方面，“断贷”事件后政策介入地产领域的必要性也在加强，近期中国华融官宣纾困阳光龙净集团有限公司，西安等部分城市暂停、取消或放松二手房指导价，郑州“一楼一策一专班一银行”的问题楼盘攻坚化解方案等政策陆续推出，市场对于地产的信心有望逐步重新建立，市场对于发生系统性风险的担忧有所缓解。盈利复苏较慢+流动性保持宽松的背景下，我们预计成长继续占优。

（四）如何看待赛道行情扩散至小盘股的指示意义？

7月以来，以新能源领域为代表的赛道行情向100亿市值以下的“小盘股”扩散，900亿以上公司滞涨甚至下跌、100亿及50亿以下小微盘股大幅上涨。我们在8.4《赛道行情扩散至小盘股有何启示？》中提出，赛道行情向小盘股的扩散确实是短期的多因素共振：一方面中证1000ETF驱动增量资金、另一方面主流标的微观结构欠佳引起资金追求扩散。

复盘总结来看，历史上五轮赛道股行情扩散，可以得到四点启示：

第一，赛道股行情扩散，龙头滞涨、小票跑赢行情是一个过渡状态，一般持续为1-2个月。

第二，短期扩散至小盘股1-2个月后，赛道大盘股往往可重新占优。

第三，但五次小盘行情中，有四次均在随后的2-4个月迎来了赛道行情的阶段休憩，仅一段行情重回大票后赛道继续上涨8个月。

第四，出现小盘股扩散行情可视为微观结构欠佳、预期分歧放大，后续赛道行情持续性将对景气趋势、增量资金和流动性预期将提出更高要求。

（五）“此消彼长”继续挖掘景气改善的方向。

“此消彼长”持续演绎，“国内复苏得慢+海外衰退得快”的组合继续支撑A股贴现率下行驱动的成长股行情。我们认为决策层关于恢复经济活力的姿态不会逆转，“防疫与经济发展”的平衡仍将维持，在狭义流动性较为宽裕的环境下市场不具备持续下跌条件，白宫宣布美国总统拜登将于下周二签署《芯片与科学法案》进一步推升市场对硬科技“国产替代”的预期。维持看好成长股的观点，继续挖掘景气扩散的成长新方向，如中报业绩预计高增、行业供需格局存在支撑的部分“中国制造优势”，以及中报预喜率较高且盈利存在环比改善趋势的部分“中国消费优势”：（1）疫后修复及PPI-CPI传导受益的消费（食品饮料/家电/批零社服）；（2）中报业绩验证、景气趋势向好的（汽车含新能车/光伏设备/储能/半导体）；（3）限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产龙头）。

二

本周重要变化

（一）中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年8月5日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降33.36%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升8.60%，月同比下降10.75%，周环比下降7.49%。

汽车：乘联会数据，7月第4周乘用车零售销量同比增长14%，较上月同期上升5%。中国汽车工业协会数据，6月商用车销量250.23万辆，同比上升23.77%；乘用车销量222.16万辆，同比上升41.22%。

2．中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.85%至4245.05元/吨，冷轧价格指数涨1.30%至4447.34元/吨。截止8月5日，螺纹钢期货收盘价为4036.00元/吨，比上周上涨1.00%。钢铁网数据显示，7月下旬重点钢企粗钢日均产量188.80万吨，较7月中旬下降5.35%。6月粗钢产量9072.97万吨，同比下降3.30%；累计产量52687.74万吨，同比下降6.50%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价为417.50元。其中华东地区均价维持415.00元，中南地区上涨至400.83元，华北地区维持472.00元。

3．上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下降，煤炭库存下降。太原古交车板含税价本周为2120.00元/吨，与上周持平；秦皇岛山西优混平仓5500价格本周跌5.64%至1161.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.33%至545.00万吨；港口铁矿石库存增加1.25%至13703.98万吨。

国际大宗：WTI本周跌8.56%至87.99美元，Brent跌8.98%至94.66美元，LME金属价格指数跌1.02%至3811.50，大宗商品CRB指数本周跌3.77%至281.04，BDI指数本周跌17.68%至1560.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.81%，行业涨幅前三为电子（6.44%）、计算机（2.47%）、国防军工（1.70%）；涨幅后三为家用电器（-5.14%）、房地产（-4.50%）、汽车（-4.36%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.63倍下降到本周17.49倍，PB（LF）从上周1.76倍下降到本周1.74倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.23倍下降到本周28.00倍，PB（LF）从上周2.51倍下降到本周2.49倍；创业板PE（TTM）从上周67.20倍下降到本周65.92倍，PB（LF）从上周4.49倍上升到本周4.50倍；科创板PE（TTM）从上周的45.65倍上升到本周46.17倍，PB（LF）从上周的4.90倍上升到本周5.07倍；A股总体总市值较上周下降0.68%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.54%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.15下降到本周2.07；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.51下降到本周5.43；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.11上升到本周3.14；股权风险溢价从上周0.79%上升到本周0.85%，股市收益率从上周3.54%上升到本周3.57%。

融资融券余额：截至8月4日周四，融资融券余额16187.98亿，较上周下降0.81%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持15.89亿，本周减持最多的行业是机械设备（-3.99亿）、交通运输（-2.85亿），传媒（-1.46亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁810.35亿元，预计下周解禁1589.27亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出12.33亿元，上周净流入11.48亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至144.42，上周A/H股溢价指数为144.41。

（三）流动性

截至8月5日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为160亿元；5笔逆回购，总额为100亿元；净回笼（含国库现金）共计60亿元。

截至2022年8月5日，R007本周下跌26.67BP至1.4368%，SHIBOR隔夜利率下跌23.50BP至1.0190%；期限利差本周上涨12.86BP至1.0223%；信用利差上涨0.48BP至0.4951%。

（四）海外

美国：本周一公布美国7月ISM制造业指数52.8，低于前值53；公布美国7月Markit制造业PMI终值52.2，低于前值52.3；公布美国7月ISM制造业就业指数49.9，高于前值47.3；公布美国6月营建支出环比-1.1%，低于前值0.1%；本周二公布美国6月JOLTS职位空缺1069.8 万人，低于前值1130.3；本周三公布美国7月ISM非制造业指数56.7，高于前值55.3；公布美国6月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值0.7%，高于前值0.5%；公布美国6月耐用品订单环比终值2%，高于前值1.9%；公布美国6月扣除运输类耐用品订单环比终值0.4%，高于前值0.3%；公布美国6月扣除运输的工厂订单环比1.4%，低于前值1.8%；公布美国6月工厂订单环比2%，高于前值1.8%。本周四公布美国6月贸易帐-796 亿美元，高于前值-855。本周五公布美国7月失业率3.5%，低于前值3.6%；公布美国7月非农就业人口变动52.8万人，高于前值39.8；本周六公布美国6月消费信贷变动401.54 亿美元。

欧元区：本周一公布欧元区7月制造业PMI终值49.8，低于前值49.6；公布欧元区6月失业率6.6%，与前值持平；本周三公布欧元区7月综合PMI终值49.9，高于前值49.4；公布欧元区7月服务业PMI终值51.2，高于前值50.6；公布欧元区6月零售销售环比-1.2%，高于前值0.2%。

英国：本周一公布英国7月制造业PMI终值52.1，低于前值52.2；本周三公布英国7月综合PMI终值52.1，低于前值52.8；公布英国7月服务业PMI终值52.6，低于前值53.3；本周四公布英国央行政策利率1.75%，高于前值1.25%。

日本：本周一公布日本7月制造业PMI终值52.1，低于前值52.2；本周三公布日本7月综合PMI终值50.2，低于前值50.6；公布日本7月服务业PMI终值50.3，低于前值51.2。

海外股市：标普500本周涨0.36%收于4145.19点；伦敦富时涨0.22%收于7439.74点；德国DAX涨0.67%收于13573.93点；日经225涨1.35%收于28175.87点；恒生涨0.23%收于20201.94点。

（五）宏观

7月PMI：中国官方制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降1.2个百分点，位于临界点以下，制造业景气水平有所回落；中国非制造业商务活动指数为53.8%，比上月下降0.9个百分点，仍位于扩张区间，非制造业连续两个月恢复性增长；中国综合PMI产出指数为52.5%，比上月下降1.6个百分点，仍高于临界点，表明我国企业生产经营总体继续恢复性扩张。

财新PMI：7月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得50.4，低于6月1.3个百分点；财新中国服务业PMI回升1个百分点至55.5，为2021年5月以来新高。制造业PMI回落幅度大于服务业回升幅度，拖累7月财新中国综合PMI下降1.3个百分点至54.0，显示中国经济景气持续修复，但速度放缓。

三

下周公布数据一览

下周看点：中国7月MO货币供应同比；中国7月CPI同比；美国7月核心CPI同比；美国7月PPI环比；欧元区6月工业产出同比；英国二季度GDP同比初值；日本7月经济观察家前景指数。

8月8日周一：欧元区8月Sentix投资者信心指数；日本6月贸易帐（亿日元）；日本7月经济观察家前景指数。

8月9日周二：中国7月MO货币供应同比；中国7月M1货币供应同比；中国7月M2货币供应同比；中国7月新增人民币贷款（亿人民币）；中国7月社会融资规模增量（亿人民币）；美国7月NFIB中小企业乐观程度指数；美国二季度非农单位劳动力成本初值；美国二季度非农生产力初值。

8月10日周三：中国7月CPI同比；中国7月PPI同比；美国7月核心CPI同比；美国7月CPI同比；美国7月核心CPI环比；美国7月CPI环比；日本7月国内企业商品物价指数环比；日本7月国内企业商品物价指数同比。

8月11日周四：美国7月PPI同比；美国7月核心PPI环比；美国7月PPI环比；美国7月核心PPI同比。

8月12日周五：美国8月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区6月工业产出同比；欧元区6月工业产出环比；英国6月整体商品和服务贸易帐（亿英谤）；英国6月商品贸易帐（亿英谤）；英国6月制造业产出同比；英国6月制造业产出环比；英国6月工业产出同比；英国6月工业产出环比；英国二季度GDP同比初值；英国二季度GDP季环比初值；英国6月GDP环比。

四

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外政策不确定性。