来源：中国经营报

本报记者 罗辑 北京报道

2022年前4个月，A股受外部美联储加息、俄乌局势、内部疫情反弹等多因素影响，遭遇快速下探。但在4月末疫情得到控制、稳增长政策加码等利好下，信心逐步恢复，出现近两月的反弹。

本轮反弹行情能否像2020年一样实现由反弹到反转的无缝衔接，国盛证券策略研究首席分析师张峻晓在接受《中国经营报》记者采访时表示，在当前的市场环境下还是有一定难度，在本轮大盘超跌动能和反弹空间兑现后，市场需要右侧信号的确认才能实现进一步的上涨，最关键的因素就是企业中长贷表征的内生性信用扩张何时能够实现。而在基本面趋势拐点确认前，弱现实与强预期的博弈可能会贯穿未来两到三个月的时间，市场波动也会相应的有所放大。

A股长期走向，取决于国内基本面大盘

《中国经营报》：今年4月在市场底部一片悲观时，你们团队在召开全行业电话会议时精确预判反弹。你是如何做出底部判断的，并阐述下对此轮反弹的看法？

张峻晓：今年前4个月，A股市场依次迎来一系列负面因素的扰动。进入4月，“内滞+外胀”的这种格局演绎到了极致，引发了大盘的再度大跌。到4月26日市场最低点跌到了2860附近，创下2020年6月以来新低。我们在4月26日盘后召开了全行业的电话会议，明确提出“A股再迎战略机遇，胜利从来属于孤勇者”。

当时坚定看多有几个理由，一方面，根据我们编制的修正股权风险溢价（ERP）来看，截至4月26日收盘，全A修正ERP历史分位达到98.6%，其对应未来12个月预期收益率已经远超过15%。而从下行风险来看，即使以2018年末极度悲观的ERP水平作为参照，全A估值的最大下行幅度也仅有5%。另一方面，理论上权益资产定价、经济名义增速以及全社会债务规模，这三者在长期趋势上应保持同步，过去10年国内名义GDP以及社融规模年均增长基本保持在10%左右。我们以金融危机后的最低点作为参照画出一条逐日抬升的长期支撑线，4月26日最低点已经触及全A指数底部区间。虽然当时的基本面环境依旧比较复杂且可预测性不高，但A股这种绝对低估、绝对底部的机会还是比较显著和难得，从长期配置的风险收益比价的角度，在4月末A股毋庸置疑已经进入深度价值区间，因此我们向市场发出了坚定做多的声音。

事实上，本轮反弹的行情，也是在一系列利好因素的催化下逐渐形成的。5月以来我们先后见到了国内疫情拐点的确立、美联储紧缩峰值的出现以及国内信贷数据低点的确认，基本面以及内外部环境的改善成为支撑本轮市场反弹的基础，此外充裕的宏观流动性也加深了大盘上涨的弹性。

《中国经营报》：你如何看待上半年的市场走势，A股独立行情能否持续，压力和支撑分别将来自何处？

张峻晓：海外方面，6月美联储议息会议大幅加息75个基点后美债利率不升反降，尤其是实际利率下行。这主要反映了市场对美国经济衰退预期的定价。再进一步考虑到近期大宗商品价格与海外通胀预期的回落，我们倾向于认为三季度是美债利率的高波动窗口，到了四季度海外有概率迎来衰退周期，乐观情形下到明年上半年海外经济才会迎来实质性衰退。海外环境的变化对国内市场主要有两方面的影响，一是对实体经济尤其是外需导向型产业的冲击，二是海外流动性对国内货币政策层面的制约，但外部的冲击更多是结构性的，而A股的长期走向，确实取决于国内基本面大盘。

对于国内基本面而言，经济和金融数据虽然确认了4月的低点，6月份信贷数据也实现了总量和结构上的双重改善，但是国内经济距离真正意义上的复苏可能还有一段距离。从7月以来地产销售、土地成交、上游原材料的表观需求等多项高频数据来看，现阶段宏微观基本面企稳的信号并不牢固，意味着至少短期来说稳增长政策仍然有保持发力的必要。

对于下半年的A股来说，市场的潜在压力来自于货币、出口，从货币条件与出口链的影响分析来看，海外因素对高估值板块与创业板的影响会相对更大一些。而市场的支撑则来自于信用、内需，以及上游成本回落，从基本面的角度看，信用疏导的打通是推升风险偏好的关键，且相较于总量，内生性信用扩张更重要。归根结底，下半年内生性信用环境的趋势性拐点能否确立，决定了中国基本面大盘，也决定了A股能否延续独立行情，三季度是重要验证期。中性情形下，从中长贷周期性波动特征以及领先性指标来看，例如企业短端信贷领先于中长期贷款16~18个月，正常情况下企业中长贷可能会在三季度迎来真正意义上的企稳回升。但即便海内外环境的变化会导致大盘短期的走势出现一些波折，我们还是要强调，在前期大盘底部空间已经探明的基础上，叠加国内疫情改善、流动性持续宽松、经济预期修复的支撑，A股的至暗时刻已经是过去式，至少在战略上无须再悲观。

科创板兼具高增+低估+低配的优势,投资性价比高

《中国经营报》：下半年的投资主线是什么，你看好哪些板块、行业？投资风险有哪些？

张峻晓：首先从大类风格来看，在一季报创业板-主板业绩增速差就已经落入了负值区间，并且下半年盈利周期仍有下行压力，除了部分新能源以及to-G端（面向政府客户）的细分赛道行业之外，成长板块整体业绩可能并不占优势。同时，当前的产业周期相较于2020年以后也有很大的差别，主要体现在半导体、医药等景气周期阶段的不同。因此我们认为至少对于未来一到两个季度来说，成长相对价值的基本面出现反转的难度比较大，但是抛开风格单就具体板块来看，科创板兼具高增+低估+低配的优势，具备比较高的性价比。

其次对于具体的板块和行业，我们从几个维度进行考量：一是自上而下的基于我们构建的“货币-信用-实体”三元框架，下半年随着国内经济形势的好转，宏观环境可能由上半年的“经济下+货币松+信用紧”转向“经济上+货币紧+信用宽”，对应的优势板块由金融地产转向消费；二是此前我们复盘了过去几轮稳增长周期的风格轮动特征，稳增长政策发力半年后，随着货币-信用的传导逐渐清晰，消费板块风险收益比迎来快速提升，即便是在稳增长周期结束后，消费股依旧具备较高的相对收益；三是从估值-业绩匹配的视角来看，基于“PE-G”框架的最新一期的行业组合主要指向消费风格，盈利与估值匹配度较高的行业包括汽车、美容护理、商贸零售、食品饮料、家用电器等；四是上游成本受益的优势制造业，本轮商品周期由供给侧主导，制造业遭受较大冲击，后续成本见顶回落过程中，重点关注受益程度最高的优势制造（光伏设备、汽车零部件、航空装备等），此外CPI上行过程中，养殖业盈利回升确定性较强。综合而言，我们认为下半年大消费有望接力稳增长成为市场的主线，除了消费板块外，一些具备高增确定性且受益上游成本回落的优势制造业，也具备超额收益的潜力，主要包括光伏、航空装备等。

最后提示下中期内市场可能面临的几个风险点，一是要密切关注国内新冠肺炎疫情形势以及疫情管控措施的变化；二是如果海外通胀持续上行，美联储可能会有超预期紧缩的行为，导致全球资本加速回流美国，加大新兴市场的压力；三是欧美等发达国家有步入衰退周期的可能，如果海外需求大幅回落，势必会对国内出口造成巨大压力；四是如果国内的地产销售和居民消费水平持续低迷，也会对市场做多信心形成显著拖累。

《中国经营报》：如何把握中报披露前后的投资策略？第三季度除了中报，还需要重点关注什么？

张峻晓：在6月中旬以及6月下旬的中期策略展望中，我们就多次提示，基于历史规律性经验，6~7月份市场行情的一个显著特征，就是二季报业绩对于股价表现有较高的解释力。

也就是说盈利增速越高，个股的表现相对越好。并且从全年维度来看，6~7月A股业绩与股价的相关性也位居前列。我们尝试了几种方法来完善补充中报业绩预测，进一步得到具备业绩优势或超预期可能的板块。第一种方法是我们基于分析师盈利预测的修正所设计的独家指标、MAF指标，即当期某一行业的分析师上调盈利预测值越高，则代表该行业盈利上行的概率越大。第二种方法是自下而上对国盛行业分析师重点覆盖公司的盈利预测数据进行汇总分析，得到了各行业核心标的的中报业绩预期。第三种方法是在纳入了4月疫情冲击后的盈利预测结果，预测思路上，我们首先基于分析师盈利预测与季度利润分布推断行业净利润规模，然后根据盈利下行期的分析师预测的高估情况进行下修，再参考2020年经验将疫情冲击程度与后续修复情况纳入考量，用这种方法最终求得行业与板块业绩增速。以上就是我们挖掘中报线索的三种方法，结合中观行业景气分析以及分析师盈利预测修正指标来看，二季报预计业绩排名靠前的行业集中于上游的纯碱、煤、石油、种业等，以及部分先进制造，主要是电池、光伏、储能、军工电子等细分行业。

除了中报之外，第三季度还要观察国内经济和信贷数据修复的持续性，以及海外环境的变化。

整体而言，我们对三季度的定义是重要的观察窗口期，5、6月国内经济和信贷的环比改善已经是确定性事件，但是近期国内疫情有再度抬头的迹象，并且7月以来地产销售大幅下滑、房企信用风险再度发酵，三季度也要面临地方专项债发行的相对真空期，一些负面因素的扰动可能会再度显化，这时就要重点观察宏微观基本面内生性修复的动力。