瞪羚社Kris.

2021年以来，以消费医药为代表的赛道股走势萎靡不振，使曾经的“千亿顶流”易方达张坤渐渐淡出市场舞台中心。

2021年，张坤在管基金亏损135亿元，基民对其的称呼也从“全世界最好的坤坤”变成“坤狗”。

在医疗健康领域，2021年张坤令人“印象深刻”的案例无疑是华兰生物。

2021年一季度，张坤在管的四只基金的中三只（蓝筹精选、中小盘、优选企业）大举进入公司，共持有华兰生物约1.236亿股份，耗资在35-40亿左右。到了2021年二季度，前十大流通股东仅剩易方达中小盘，持股量0.55亿，并且这部分仓位在三季度进行了减持或清仓。

从华兰生物的前三季度的走势看，张坤大概率是饮恨割肉的。

另外，瓴仁投资曾在2021年二季度进入十大流通股东，最后四季度减持或清仓。

虽然在2021年生物制品龙头华兰生物让张坤、瓴仁投资纷纷折戟，但充分调整后，也并不阻碍其投资价值逐渐显现。

01

2022年打破浆站获批僵局，打开血制品业务成长空间

血制品行业存在天然的政策壁垒。

2001年，我国已经不再批准新的血制品企业，近20年来行业处于存量企业竞争的格局。目前，国内具备生产资质的血液制品企业约有30家，血浆采集100吨以上的仅有10家。

2007年通过的《单采血浆站管理办法》明确规定：血液制品生产单位注册的血液制品少于6个品种的，承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位少于5个品种的，不允许申请新的浆站。目前，现阶段仅有头部十余家公司具备申请资格。

政策严格管控下，不可避免的出现了供给矛盾。

据WHO提倡10L/1000人的保障水平，我国正常的年均需求量为14000吨。2021年，国内供应量为9450吨，处于供不应求的状态，大约30%的缺口。

这一状态也可以从血制品的主要产品人血白蛋白批签发情况验证：2021年白蛋白中国的批签发量为63.67百万瓶，其中进口和国产的占比分别为65%和35%，国内市场的供给仍以进口为主。

另一方面造成供不应求的局面与国内采浆员管理不无关系，我国血浆的采集与管理政策相较于欧美国家有更严格的规定：两次采浆间隔最低为14天，单次供浆量不得高于580mL。

据以上可以判断，头部血制品企业具备规模化优势，且拥有较大投资价值。

对于血制品公司而言，由于原材料只能是人血、且无法回收血浆，保持业绩增长的方法较为有限，内生性的增长手段包括新增浆站、提升采浆量&采浆效率&可分离品种数，外延性的增长则包括并购、调浆、回收血浆，其中外延性的三种手段可操作性并不高，最有效的还是通过内生性的手段提升原材料的获取量。

新设浆站方面，除了依赖地方政策放开或松动，同时也不得不承认血制品公司的股东背景是一个相当重要的因素，我们看到天坛生物在过去5年几乎每一年都有浆站获批，而华润后入主的博雅生物在浆站的续证和新批方面都有进展。反观民企，如上海萊士、华兰生物2019-2021年均未获批新浆站，形成了鲜明的反差。这也反馈在估值上，市场给予了天坛、博雅超过35倍的动态市盈率。

短期没有新浆站支持，民营血制品企业通过其他举措维稳业绩和保持竞争力，比较典型的是华兰生物。

1）国内生产血制品种类最多的是天坛生物12种，其次是华兰生物11种，博雅生物现有8个品种。

2）单一浆站的年采浆量的极限约30吨左右，华兰可以达到40吨左右。

这些举措带来的直接结果是大家可以看到华兰生物的吨浆收入&利润排名前列，同时单浆站采浆能力强，未来有新浆站获批能够迅速整合提升业绩。

2018年至今，公司浆站总数均为25家，其中广西4家、贵州1家、重庆15家（含6家分站）、河南5家，采浆量预计为1050吨左右；没有新浆站的获批，华兰生物血制品业务板块的表现并不佳，近四年营收规模都在26亿元左右。

2022年6月14日打破了公司四年以来没有新浆站获批的僵局，华兰生物披露公司已获批在河南省信阳市潢川县设置单采血浆站，采浆区域为潢川县。

7月12日晚间，公司收到河南省卫生健康委员会印发的《设置单采血浆站批准书》，同意公司在河南省洛阳市伊川县、河南省商丘市夏邑县和河南省周口市商水县设置单采血浆站，采浆区域分别为伊川县、夏邑县和商水县。

过往华兰生物曾公告过：浆站的建设周期一般为半年，也就是说公司将在半年后将拥有采浆量提升15-27%的预期（单站采浆量远期达40-70吨）。

另外，公司2021年业绩会曾经提到：申报浆站的属地除了河南外，还有重庆、广西等地，预计后续较大概率还会有新浆站获批。

02

流感疫苗批签发恢复强势，已是明牌

除了血制品业务基本盘外，第二驾马车是“主增长”的疫苗业务。

不妨来分析华兰生物2019-2021年的业务构成，血液制品业务占公司总收入的比例分别为71.46%、51.59%、58.87%，对应占利润比重为78.03%、44.39%、52.56%；疫苗板块近两年以不超过50%的营收比重，贡献了平均60%的利润构成。

由于流感疫苗收入占疫苗板块比重超过80%，基于流感疫苗的低接种率和四价疫苗的替代放量，2018-2020年疫苗板块业绩高速增长。

2021年业绩出现下滑，原因在于公司当年生产了约2532万人份的疫苗（2020年约2315万人份），实际销售量只有约1553万人份（2173万人份），部分库存销毁（减值金额在1.33亿）。

疫苗板块2021年的不及预期，给华兰生物带来的直接影响是当年净利润同比下滑约19%。

2022年，整体环境正在往利好流感疫苗方向发展。

过去两年由于新冠疫苗接种普及，流感疫苗批签发&接种被忽略。基于国内新冠疫苗第二针、第三针高接种率，假设短期国内第四针暂未有计划，常规疫苗推广的压制被解除。

叠加今年我国南方地区6月份开始流行流感，流感疫苗批签发更早于往年。2022年上半年公司四价流感疫苗批签发69批次，2021年上半年公司无批签发。

虽然批签发并不代表销量，但6月21日华兰生物在互动平台上答投资者问：公司流感疫苗已经在海南、广东、福建、河南等地开始接种。基本可以预期疫苗板块比往年更早贡献收入和利润。

另外，华兰疫苗也有多款新品进入注册阶段，狂犬疫苗、破伤风疫苗和二价流脑结合疫苗均已申报生产，狂犬疫苗和破伤风疫苗有望于今年内获批上市，为未来业绩贡献长期增量。

03

市场预期的差异，华兰生物具备困境反转的确定性

华兰生物过去近一年多的下跌，实际上是血制品业务迟迟无法破局、流感疫苗受新冠疫苗接种等双主业影响的戴维斯双杀，股价从去年2月以来下跌近60%。

经历这一轮杀跌后，负面情绪、风险等因子已经充分释放。

尽管2022年一季度，公司收入6.41亿元，同比增长2.77%；对应扣非净利润为2.16亿元，同比降低9.59%，业绩略低于预期。

该期业绩略低于预期主要与收入结构有关，当期血制品业务正常推进（主要为血制品收入，疫苗收入不足0.15亿），同时由于疫苗研发支出增加、政府补贴等其他收益减少，也导致了毛利率降低。

华兰生物基本面在动态变化。前文提到，公司在最近三个月出现了一系列的利好，包括新浆站获批、流感疫苗大量批签发等事件，使得公司中期的增长前景出现了一个拐点。我们预计公司的血制品业务有望出现2022-2023年有望出现10-15%的正向增长，2022年疫苗业务将有望回归到2020年的业绩水平。

保守预估，华兰生物有望在今年实现15亿的净利润，对应当前市值大约26倍左右市盈率。

实际上，业绩的预判的准确度反而在其次，更重要的因素是2022年下半年的业绩兑现能否验证公司业务触底反弹的趋势，如果能够验证，那么公司将满足基本面反转、情绪回暖、估值修复等三个重要因素的加持，从而完成股价的趋势性反转。

结语：血制品公司向来是弹性不大的，但基于华兰生物近一年的充分调整和基本面拐点的出现，使其成为在医疗板块行情不佳背景下防守选择之一。