分析师：白云飞 S0890521090001
1. 国内外ESG热点事件点评及重要政策解读
1.1. ESG热点事件点评
国内：《中国绿色债券市场报告2021》发布
7月4日，气候债券倡议组织与中央国债登记结算有限责任公司中债研发中心联合发布了《中国绿色债券市场报告2021》。报告显示，截至2021年底，中国在境内外市场累计发行贴标绿色债券3,270亿美元（约2.1万亿元人民币），其中近2000亿美元（约1.3万亿元人民币）符合气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative），即CBI绿色定义。2021年，中国在境内外市场发行贴标绿色债券1,095亿美元（7,063亿元人民币）；其中符合CBI绿色定义的发行量为682亿美元（约4,401亿元人民币），同比增长186%。按符合CBI定义的绿色债券累计发行量及年度发行量计，中国均是全球第二大绿色债券市场。中国绿债2021年亮点解读如下。
亮点一、CBI入库率提升
2021年，约62%的中国贴标绿色债券被纳入CBI绿色债券数据库，比2020年同期提高10个百分点。越来越多的中国绿债入库了CBI绿债，主要与人行、发改委、证监会联合2021年4月发布、7月生效的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》有关，该目录剔除了与化石能源相关项目（比如清洁煤），被广泛视为中国的主要绿色分类标准。同时也采用了“无重大损害”(DNSH)原则，与国际标准进一步接轨并使减碳约束更加严格。
亮点二、非金融企业发行的绿债开始成为市场主流
2021年有更多的发行人参与到绿色债券市场，促进了市场的多元化。共138家发行人参与了绿色债券发行。94家是首次参与绿色债券市场的发行人；其中，一部分是自2016年中国推出绿色金融框架以来第一次参与绿色债券市场的机构，还有一部分是有发行贴标绿色债券的经验但首次有债券被纳入CBI绿色债券数据库的发行人（以下统称“首次发行人”）。根据CBI数据库的发行人分类，近60%的首次发行人为非金融企业，21%为政府支持实体，18%为金融企业。26家发行人在2016年到2020年中的一年（1/5年）有绿债发行/纳入记录，其余18家有至少两年（2/5年或以上）发行/纳入记录。2016年到2021年期间，每年都有参与绿色债券发行的机构包括中国银行、武汉地铁集团和当代置业。
亮点三、国有企业主导地位凸显
国有企业（包括金融和非金融企业）在绿色债券市场的发行主导地位明显。2021年，按绿色债券发行数目算，国有企业在境内发行的绿债中占比97%，按发行金额算占比接近99%。国有企业在中国基础设施建设等重点经济领域发挥着重要作用。国有企业发行的前三大绿色债券均属于国家开发银行发行的政策银行债。
非国有企业或民营企业的绿债发行尚待改善。从中国债券市场上看，民营企业的发债占比有萎缩的迹象。2020年，该比例为5%，属2016年以来最低。2021年，发行了绿色债券的民营企业包括江苏盛虹科技、山鹰国际等。
亮点四、募集资金多用于可再生能源、低碳交通和低碳建筑
2021年，中国绿色债券市场募集的大部分资金(88.3%)投向了可再生能源、低碳交通和低碳建筑领域。其中，用于可再生能源的募集资金增长了3.6倍至413亿美元（2664亿元人民币），占2021年中国绿色债券市场整体募集资金（境内外）的60.6%。募集资金用于可再生能源用途的最大发行交易来自国家开发银行、国家电网和国家电投。低碳交通的募集资金也同比增长了78%至128亿美元（826亿元人民币），占中国整体绿债发行量的18.8%。低碳建筑同比增幅83%至61亿美元（393亿元人民币），占中国整体绿债发行量的8.9%。2021年绿色债券没有募集资金投向工业和信息通信技术类别。
投向可再生能源的募集资金同比增加了323亿美元(2085亿元人民币),占2021年中国绿债市场整体发行增幅的73%。中国实现碳中和目标的承诺推动了这一增长劲头。在境内市场，投向可再生能源的绿色债券共计381亿美元（2459亿元人民币），主要来自公共事业和金融业的发行人。其中，来自公共事业的发行人为可再生能源项目和资产筹得资金242亿美元（1564亿元人民币），几乎占该行业去年在境内绿债市场筹集资金总额的全部(96%)。近六成(58%)由金融业在绿债市场筹集的资金也投向了可再生能源领域。从总体来看，境内市场筹集资金的69%以及境外市场筹集资金的25%投向了可再生资源类别。在境外市场，投向可再生能源、低碳建筑、低碳交通和水资源的绿色债券占中国企业在境外绿债筹集资金的91%，且分布较为平均。相对于境内市场，金融企业的参与度相对高于非金融企业。
点评：2021年是继中国向国际社会宣示到2030年前实现碳达峰及2060年实现碳中和目标后的第一个年头，也是“十四五”规划的开局之年。本年度中国绿色债券发行量的迅猛增长有力地印证了中国加快碳减排工作的雄心。各种研究表明，实现中国碳中和目标还需要更大规模的投资帮助实体经济实现低碳、零碳转型，同时，中国迫切需要从根本上推动碳密集型产业的转型。绿债作为国家政策的金融工具之一，随着中国进一步开放资本市场，绿色金融的国际合作也将为促进跨境资金流动发挥重要的作用。
国内：上海制定绿色低碳行动方案
7月8日，上海市印发《上海市瞄准新赛道促进绿色低碳产业发展行动方案（2022—2025年）》，制定绿色低碳、元宇宙、智能终端产业发展三个行动方案，争取2025年实现产业总规模突破1.5万亿。其中绿色低碳方面，计划重点培育10家绿色低碳龙头企业，100家核心企业和1000家特色企业，产业规模突破5000亿元，基本构成两个千亿元、五个百亿元、若干个十亿元的产业集群发展格局。方案提出，将围绕聚焦产业高端、推动集群发展、拓展应用场景、加大集成创新四个方向发展绿色低碳产业。其中，重点发展负碳、高效储能等前沿技术，富氢碳循环高炉等低碳冶金先进工艺，极致能源等概念，以及碳纤维、高温超导、光催化材料等绿色材料推广应用。
点评：本次《方案》，是围绕国家“碳中和、碳达峰”战略的实现而制定的产业全方位发展蓝图。包含了上游原料、中游材料、终端生产以及制造过程中的能源清洁化的全产业链、全流程的绿色低碳发展规划。
值得注意的是，发展并非一蹴而就，上海的绿色低碳产业基础优势是上海与绿色低碳企业双向选择的充要条件。根据市经济信息化委、市发展改革委介绍，上海在绿色低碳产业已经完成了三个方面的初步布局。第一，优化产业布局，将“高能耗、高排放、高污染、低产出”的产能压减，累计完成市级产业结构调整项目5973项，为绿色低碳发展留出可观的能耗空间。目前已形成中心城区以节能环保服务为重点，非中心城区以新能源、节能环保装备等为主导的产业布局。第二，初步建立绿色制造体系。413家重点用能单位建立了能源管理体系，全市单位工业增加值能耗从2016年的0.71吨标准煤/万元降到2020年的0.59吨标准煤/万元，评定市级绿色工厂、绿色供应链、绿色园区、绿色设计产品等200余个，激励企业向绿色转型发展。第三，聚集绿色低碳转型人才。目前，上海已有25所高校院所和80余家新能源产业相关企业技术中心，3个制造业创新中心，100余个技术创新平台。近两年又成立了上海交大碳中和研究院、长三角可持续发展研究院等新型研发机构，为绿色低碳产业发展提供了源源不断的技术人才支持。
本次《方案》制定的目标精确、时间紧急，应当发挥上海原有的基础优势，使得《方案》的实施更加脚踏实地。
国际：GRI发布农业、渔业可持续发展报告标准
6月28日，全球报告组织GRI宣布推出新披露标准：《GRI 13：农业、水产养殖和渔业部门2022》，旨在指导参与农作物、水产养殖和渔业的公司传达它们对关键可持续性领域的影响，包括对环境、经济发展和人权的影响。该标准是第一个针对作物、动物和渔业产品上游生产的所有公司的全球整体可持续性报告标准。《GRI 13》将于2024年1月1日起正式生效，鼓励尽早采用。本标准应与《GRI通用标准（2021版）》和《GRI主题标准》同时使用。
点评：根据联合国可持续发展解决方案网络今年6月初正式发布的《可持续发展报告2022》，中国在SDG2（零饥饿）、SDG14（水下生物）与SDG15（陆地生物）几个方面上进展一般，可见农业、水产养殖和渔业部门方面的支持政策及配套政策的重要性。《GRI 13》行业标准是第一个针对作物、动物和海产品上游生产的所有公司的国际可持续性报告标准，该标准的发布符合行业预期，其发布对有助于提高此行业类别内的生产经营活动影响的信息披露透明度，在应对气候变化的措施，以及如何以最小化负面影响的方式调整农业和渔业生产实践提供可持续发展报告指引。同时可以为公司、投资者、政策制定者、学术界等公众利益相关方提供多维度的决策支持依据。
2. 可持续发展投融资
2.1. ESG基金投资跟踪
截至2022年7月11日，沪深300 ESG基准指数、中证500 ESG基准指数自2017年7月（基日）以来的累计收益分别比母指数高1.56%和6.41%。沪深300和中证500ESG基准指数最新成份股中分别有78.72%和49.75%的上市公司采取了明确碳减排措施，平均社会贡献值分别为472.06亿元和43.9亿元，均高于沪深300和中证500指数成份股，反映了ESG基准指数相对母指数在ESG方面的优异表现。
沪深300碳中和指数从沪深300指数样本中剔除中证ESG评价在B及以下的上市公司证券，选取剩余证券作为指数样本，依据中证碳评价对指数权重进行调整，使指数碳强度以逐年递减为目标，并相对沪深300降低20%，为投资者提供以“碳中和”为目标的绿色业绩基准和投资标的。从对比中可以发现，同时考虑了ESG和国家降碳指标筛选出的投资组合拥有更好的累计收益率，足见ESG治理对公司发展的重要性。
2.2. 全球ESG政策与监管发展趋势 – 欧盟
2020年，欧盟重塑了极具雄心的可持续发展目标，聚焦于气候和环境议题，目标是与1990年相比，到2030年至少减少55%的温室气体排放量。自2018年以来，为实现这一目标，欧盟一直在制定与可持续金融相关的全面政策。这系列政策包括《可持续增长融资行动计划》（European Commission’s Action Plan on Financing Sustainable Growth）。该计划倡议金融部门，尤其是投资机构应在绿色转型中发挥关键作用，链接绿色资本的供应和需求端，从而支持可持续金融发展，同时在欧洲绿色协议框架内制定新的可持续金融战略，为向可持续经济转型提供资金支持。
此外，欧盟委员会还通过其可持续金融国际平台（International Platform on Sustainable Finance, IPSF）协调国际间对可持续金融的努力。在IPSF中，可持续金融的定义是：为支持经济增长并同时能够减少对环境的压力的金融活动，并且这些金融活动也考虑到社会和治理的因素。欧盟对可持续金融的要求还包括其资金透明度，尤其是在涉及可能对金融体系产生影响的ESG因素相关的风险，并通过对金融企业参与者治理来减轻这些风险。
2.2.1. 欧盟ESG政策法规与可持续金融发展
欧盟的ESG政策监管基于循序渐进的原则。将上市公司的公司治理作为切入点，在积极听取社会公众（如欧盟社会投资论坛）建议时，不断优化ESG政策的推行，逐步完善对上市公司、资产所有者和资产管理机构对非财务性信息与非财务性风险的披露与评估，严防“漂绿”（Greenwashing）行为，并愈发重视气候变化风险对投资决策的影响。
在2014年之前，欧盟着重普及ESG理念，不断增强市场参与者的ESG意识。2014年后，欧盟制定了《可持续金融行动计划》（Sustainable Finance Action Plan），从规范企业ESG信息披露与监管到扩大至将金融和投资机构的ESG披露也纳入监管，从而引导资本流向具有可持续性的投资项目。这项《可持续金融行动计划》包括：1）绿色分类法（Green Taxonomy），2）可持续金融披露条例（Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR），3）企业可持续报告指令（Corporate Sustainability Reporting Directive, CSRD）。
2019年12月11日，欧盟提出《绿色协议》（European Green Deal），旨在到2050年使欧洲成为第一个“气候中和”（Climate-Neutral）的大陆。
2020年9月17日，欧盟继而提出了《欧盟2030年气候目标计划》，与1990年的温室气体排放量相比，将致力于到2030年至少减排55%的气候目标。
2.2.2. 欧盟可持续金融行动计划解读
欧盟的ESG监管政策逐渐向可持续金融领域扩大，从侧重于妥善处理资产所有者与资产管理者间的委托代理关系到要求LP/GP在投资各环节中纳入ESG因素考量并严防“漂绿”现象。2020年2月，欧洲证券和市场管理局（ESMA）颁布《可持续金融策略》，规定从2022年开始，ESG相关基金的管理人需披露解释他们如何使用资金，并且需披露投资组合中根据《欧盟绿色分类法》来做出可持续投资决策的资产比例。
欧盟《绿色分类法》是欧盟可持续金融策略的眼睛。它规定了什么是“可持续”的，而什么是“不可持续”的。《可持续金融披露条例》（SFDR）则统一了欧盟范围内金融机构ESG信息披露的标准。《企业可持续发展报告指令》（CSRD）的发布意味着欧盟的ESG报告质量将有飞跃性突破，并逐步要求企业聘请具备资质的第三方独立ESG鉴证专家对其可持续发展报告出具合理鉴证。
对于金融产品而言，SFDR主要为降低其“漂绿”风险，其中最重要的反“漂绿”条款是SFDR第8、9和11规定的签约前披露义务（Precontractual Disclosures）和阶段性报告（Periodic Reports）义务。1）SFDR条款8定义并规定ESG金融产品的签约前披露义务：当金融产品以环保等特点进行推广时，须披露有关信息以说明如何达到该等环保特质，且如果有特定指数作为参考，须说明该指数是否以及如何符合该金融产品的环保特点。金融市场参与者还须披露计算该指数的方法。2）SFDR条款9定义并规定可持续投资相关产品协议前披露义务：当金融产品以可持续性投资为其目标以及特定的指数作为其参考标准时，须披露该金融产品如何实现其可持续性目标，以及其特定的参考指数如何符合以及达到该目标。若金融产品将碳排放的减少作为其目标，须具体解释如何保证达到降低碳排放的目标。3）SFDR条款11要求金融市场参与者对其ESG金融产品，在前述第8条与第9条协议前信息披露的基础上，在投资运作过程中持续发布阶段性报告（Periodic Reports），旨在防止投资中途的“漂绿”行为。
此外，欧盟正通过《关于企业尽职调查和企业责任的指令草案》（CDDCA指令草案）和《可持续公司治理倡议》推进对供应链ESG合规性的立法，或强制要求欧盟国家和第三国企业对供应链进行尽职调查，评供应链上环境、社会和公司治理等方面的风险，以提出更高的合规要求严防“漂绿”行为。
2.2.3. 欧盟ESG政策发展趋势
欧盟ESG政策发展趋势可归结为：以金融哺育实业，再以实业资产增长投入金融，重振欧盟经济。因此，对于中国投资机构方而言，在欧盟的ESG投资机遇大于可能面临的挑战。
欧盟致力于打造完善的ESG信息披露框架，并匹配恰当的工具和结构以加强可持续投资的基础设施。企业和金融组织机构应长期发展重点关注与可持续发展相关的挑战与机遇。
从欧盟宏观经济现状视角出发，2001年，不满足加入欧元区标准的希腊在投资银行的包装下成为欧盟成员。随着希腊债务危机爆发，演变为欧债危机，西班牙、葡萄牙、爱尔兰、意大相继陷入危机。之后欧盟开始了“失落的十年”，由德、法两国为主导，为提振欧盟经济出台了一系列宏观政策，但无法扭转颓势。但自欧盟为提振经济提出一系列措施后，尤其是启动ESG监管开始后，欧盟经济呈现了显著回暖趋势。
从具体ESG监管政策视角分析，欧盟ESG政策从规范实体经济的ESG信息披露出发，当企业端对ESG提升重视后，公共政策制定者为解决企业资金需求，引导资本流入可持续性的项目，政策和监管机构开始将ESG覆盖范围扩大至可持续金融领域。欧盟积极推广可持续金融发展的本质上是以金融，尤其是欧盟内外的金融资本哺育欧盟实业，引导各方资本流入可持续性项目，促使欧盟开展可持续产业转型。在这样的循环中，再以欧盟企业反哺欧盟境内金融机构，使欧盟经济逐步进入良性循环。
2014年之前，欧盟颁布了《股东权参与指令》和《非财务报告指令》。而2018年后，《可持续金融行动计划》相继颁布并实施的《绿色分类》、《可持续金融披露条》、《企业可持续发展报告指南》，这一进程充分体现了实业和金融业两端齐头并进，只是阶段侧重点有所不同。
2018年之前，欧盟主打实业端迈入可持续发展。2018年后在实业的ESG政策监管相对完善情况下，政策开始推动金融业的可持续发展。《企业可持续发展报告指南》是对《非财务报告指令》的修正，目的是进一步深化和规范企业的可持续发展，引导实业向可持续发展全面转型。《绿色分类法》和《企业可持续发展报告指南》叠加，更进一步的指引实业发展，《可持续金融信息披露条例》是针对金融业的规范，旨在引导金融资本源源不断流入可持续发展产业。
欧盟将日益完善并发挥ESG基准框架的影响力，以实现绿色金融的愿景。
欧盟预计，为实现其于2020年公布的2035年环境目标，在2021年到2030年的十年间，每年需要比前十年增加约3,500亿欧元的投资。然而，这样的投资规模远超欧盟公共部门可投入的资金规模。这样的资金缺口，将由欧盟国家内部及境外机构投资者发挥关键作用，譬如欧盟通过欧洲战略投资基金和其他举措帮助吸引所需的投资。美国资本自2016年开始大规模进入欧盟，其增长趋势十分可观。2021年前6个月，欧洲境内涉及美国投资者的风险投资和成长资本交易总数为652笔，同比增长63%，仅比2020年866笔交易少24%；而这些风险投资近300亿欧元，占欧洲风险投资总资本投资的72%。
对欧洲企业的早期投资吸引了美国风险投资机构的强烈兴趣，越来越多的美国投资者将资本投入有前途的欧洲初创企业。2016年上半年至2021年上半年，美国风险投资在欧洲的后期阶段投资增长了530%，而在早期阶段投资增长了一倍多。相比于美国同行，欧洲初创企业的估值更为合理且更具吸引力，成熟的风险投资格局以及越来越多的成功案例使得2020和2021年间美国风险投资基金继往涌向欧洲，使得欧洲成为全球风险投资最活跃的区域。欧洲风险投资和增长投资创下历史新高，2021年上半年欧洲独角兽诞生量惊人，三个主要国家：德、英、法分别诞生了8家、7家和6家独角兽。其融资后总估值分别为150亿美元、140亿美元和120亿美元。欧洲独角兽名单加速扩张，其经济出现前所未有活力。
欧盟将充分管理气候和环境风险，并将其纳入金融机构和整体金融系统，同时确保社会议题的相关风险在关联情景下得到充分评估。
欧盟逐渐意识到现有的《可持续金融信息披露条例》可能无法准确反映出潜在的新出现的投资与监管风险，因此在2022年3月正式通过了一项涵盖核电和化石气行业的《补充气候授权条例》(Complementary Climate Delegated Regulation)，内容涉及：机构投资者应在签约前文件、网站和定期报告中提供关于金融产品投资于化石气和核能活动的信息，并要求投资者对环境可持续经济活动的投资程度的充分披露，即与分类法相一致的活动，特别是这种活动在所有投资和环境可持续经济活动中的比例。这项修订内容重点关注在：1）FDR第6（3）条和第11（2）条提及的签约前和定期报告文件信息披露，2）SFDR第10（1）条提及的网站上信息披露，3）SFDR第8（1）和第9（1）提及的金融产品信息披露。
2.2.4. 欧盟ESG政策和监管对中国GP/LP的影响
为中国投资机构提供了较完善的经实践经验验证的披露框架
欧盟不断完善的ESG监管政策及其与时俱进的信息披露框架体系为中国投资机构提供了更为丰富的关于企业可持续发展水平和潜力等方面的信息数据，从而投资决策可以更充分考量非财务性因素的机遇与风险。据中国社会科学院世界经济与政治研究所统计显示：大量定量和定性研究均已验证了ESG投资能为利益相关方带来较高的财务回报。这不仅有利于投资机构优化投资组合的资产配置，还能提升被投企业绩效和股价。在后疫情时代，践行ESG投资理念的投资组合回报率高于整体市场回报率。中国投资机构应积极顺应欧盟日趋完善的高水平ESG规范，适应国际ESG投资趋势，提升其国际化水准。
若中国GP/LP严格遵守欧盟《可持续金融信息披露条例》框架，将对中国投资机构在欧盟境内开展投融资业务十分有利
自2009年希腊债务危机爆发以来，顺带全面爆发的欧债危机使欧盟经济陷入停滞衰退。欧盟也曾出台一系列举措旨在促使欧盟经济复苏，但都收效甚微。欧盟ESG政策监管的本质旨在通过可持续产业转型振兴欧洲经济。但为防范金融风险，如对国际游资如以索罗斯为首的以宏观策略为主的对冲基金的突袭，欧盟对进入欧盟境内的金融资本提出严格要求。从美国资本自觉遵守欧盟可持续金融策略，成功进入欧洲市场获得“双赢”局面的投资战绩来看。只要中国投资机构符合《可持续金融信息披露条例》等可持续金融策略的监管要求，对于出海欧洲市场十分有利。
从欧盟的发展实践来看，中国GP/LP应建立负责任投资体系，在投前阶段引入ESG尽职调查，排除潜在风险。投后管理过程中，引导企业完善自身ESG实践，并跟踪ESG改善情况。退出前，对企业进行ESG分析，了解投资期间企业接受辅导后ESG绩效的提升情况并做出总结。
3. 风险提示
1.国内外ESG政策推进不及预期。
2.宏观经济下行超预期。
感谢徐俊雯、冯可汗对本报告的支持。
