核心观点

事件：

2022年5月17日，财政部公布4月财政数据。

4月一般公共预算收入同比-41.3%，扣除留抵退税影响，同比为-4.9%，3月同比为3.4%；

4月一般公共预算支出同比-2.0%，3月同比为10.4%；

4月政府性基金预算收入同比-34.4%，3月同比为-22.2%；

4月政府性基金预算支出同比12.5%，3月同比为69.1%。

核心观点

4月，疫情叠加减税退税，财政收入增速大幅转负。尽管中央转移支付极大地补充了地方财力，但在财政减收和疫情管控约束下，财政支出增速依然转负，发力程度不及市场预期。考虑到当前财政仍有余粮，预计短期内政策重心仍落在积极推进复工复产、加快已有政策落地，预计上半年增量工具尚不急于推出。

4月财政数据，与市场预期、直观感受明显背离，我们从预期差的角度分析，理解财政数据传达的信号。

第一：财政支出增速转负，期待的财政发力并未到来。

4月财政支出转弱，主要与疫情管控和财政减收有关。一是，疫情管控导致相关活动受限，财政支出暂缓。例如教育、基建类支出增速自上月的7.6%、8.5%分别回落至-10.5%、2.4%，与2020年3月情景较为相似；二是，疫情冲击财政收入。如果按照3月财政收入增速估算，疫情将导致4月一般公共预算和政府性基金预算收入减少超过2000亿元。

第二：留底退税，是导致财政收入过快回落的主因，疫情属于次要因素。

4月，一般公共预算收入同比增速降至-41.3%，上月为3.4%，绝对数较去年同期减少8637亿元。疫情叠加退税，拖累财政收入，退税是主导因素。4月，我国增值税留抵退税约为8000亿元，相当于去年4月财政收入的37.5%，约占财政部公布全年1.5万亿新增留抵退税目标的一半，实施进度较快。

疫情对财政收入确实造成拖累，但实际影响低于预期。对比2020年3-5月疫情期间，财政收入平均每月较上年同期减少2800亿元。今年4月，扣除留抵退税影响后，一般公共预算收入为1.99万亿，较上年同期减少1022亿元。其中，扣除留抵退税影响后，4月增值税增速与上月大体一致，绝对数较上年减少222亿元，3月较上年同期减少182亿元。

第三：房地产市场走弱，对财政收入的冲击较大，高于生产和消费。

剔除留抵退税影响外，4月财政收入的拖累项集中在土地出让金、土地和房地产相关税收、企业所得税等，而个税、消费税表现稳定。其中，4月土地出让金收入同比为-37.9%，低于上月的-22.8%；契税同比为-43.4%，低于上月的-17.3%；土地增值税同比为-31.7%，低于上月的25.7%；企业所得税同比为-1.3%，低于上月的45.7%；个人所得税同比为-9.5%，高于上月的-51.3%；国内消费税同比为14.3%，高于上月的8.6%。

可见，在做好复工复产之外，扭转房地产低迷现状，对于稳定财政收入和保障政府性基金收入也非常重要。

风险提示：国内疫情持续反复、土地出让收入超预期回落。

收入端：退税叠加疫情，拖累财政收入

4月，一般公共预算收入同比增速大幅降至-41.3%，上月为3.4%，绝对数较去年同期减少8637亿元。4月政府性基金预算收入同比-34.4%，3月同比为-22.2%，绝对数较上年减少1949亿元。由于国内疫情影响，多地管控趋严，经济活动强度明显降低，市场普遍担忧疫情将对财政收入带来较大影响。

但是从实际情况看，退税才是拖累财政收入的主因，疫情属于次要因素。

4月，是我国大规模实施留抵退税的第一个月，当月实现增值税留抵退税约为8000亿元，约占全年1.5万亿新增留底退税计划的一半，实施进度超出预期。5月17日，财政部副部长许宏才表示，“由于留抵退税在账务上是通过冲减收入来处理的，不是说通过财政补贴、财政支出的增加来实施的，要在现有的财政收入的基础上冲减。”因此，直观地从财政收入上看，留抵退税才是导致本月财政减收的主要原因。

但是由于中央转移支付机制的存在，留抵退税带来的财政收入减少，并不会对地方财政支出带来较大影响。3月23日，财政部副部长许宏才表示，“中央对地方补助比例平均超过82%。在留抵退税形成的总减收当中，因为中央先承担了50%，再补82%，实际上地方承担了50%当中的18%，按总量算9%”。即在全年1.5万亿新增留抵退税中，地方实际的财政收入减少为1350亿元。

扣除留抵退税影响之后，4月一般公共预算收入同比增速为-4.9%，低于3月同比3.4%。

可以看出，疫情对财政收入确实造成拖累，但实际影响整体低于预期。2020年疫情期间，3-5月一般公共预算收入同比增速分别为-26.1%、-15%、-10%，平均每月较上年同期减少2800亿元。今年4月，扣除留抵退税影响后，一般公共预算收入为1.99万亿，较上年同期减少1022亿元。

导致4月疫情对财政收入影响偏低的原因，是国内增值税收入降幅尚未明显扩大。4月，扣除减税退税影响之外，增值税收入增速为-3.5%，上月为-4%，绝对数较上年减少222亿元，3月为减少182亿元。我们判断，这可能部分与价格因素有关，4月由于物流不畅、供应链受阻，导致成本上涨。

从4月财政收入的拖累项来看，主要集中在企业所得税、土地和房地产相关税收、土地出让金，而个税、消费税表现稳定。4月企业所得税同比为-1.3%，低于上月的45.7%；契税同比为-43.4%，低于上月的-17.3%；土地增值税同比为-31.7%，低于上月的25.7%；国有土地出让金收入增速为-37.9%，低于上月的-22.8%；个人所得税同比为-9.5%，高于上月的-51.3%；国内消费税同比为14.3%，高于上月的8.6%。

其中，企业所得税增速转负，方向符合预期。意味着在内外需承压、成本压力不减的背景下，企业利润继续承压，对于未来制造业投资修复也构成一定压力。

需要关注的是，一是，疫情对房地产市场的冲击显著，高于生产和消费，是财政收入的主要拖累项。因此，在做好复工复产之外，扭转房地产低迷现状，对于稳定财政收入和保障政府性基金收入非常重要；二是，尽管4月失业率上升，但个税降幅并未加深，意味着居民收入结构性分化进一步加大。

支出端：财政减收叠加疫情防控，财政支出增速转负

4月市场期待的财政发力并未到来，一般公共预算支出增速转负，政府性基金支出增速也明显回落。4月一般公共预算支出增速为-2%，低于上月的10.4%；政府性基金预算支出增速为12.5%，低于上月的69.1%。

我们认为，财政支出转弱，主要与疫情管控和财政减收有关。

一是，疫情管控导致相关活动受限，财政暂缓支出。例如教育、基建类支出增速自上月的7.6%、8.5%分别回落至-10.5%、2.4%，这与2020年3月情景较为相似。

二是，疫情对4月财政收入带来减收效应。如果按照3月财政收入增速估算，疫情导致一般公共预算和政府性基金预算收入减少超过2000亿元。尽管中央已经下达两批转移支付资金，其中有2800亿元用于补充地方财力，但是由于地方对未来财政收入的不确定性预期，可能导致短期内相关支出减少。5月17日，据财政部表示，1-4月累计扣除增值税留抵退税减收因素后，地方财政收入增长5.4%。31个省（区、市）中，有23个地区增长，有8个地区下降。

三是，4月发债节奏放缓，也对地方政府性基金支出带来一定拖累。4月新增专项债仅发行1000亿元左右，而一季度，新增专项债发行1.25万亿元。随着5、6月份专项债发行加快，预计政府性基金支出增速会有明显改善。

此外，4月抗疫支出增量有限，耗费的财政资金可控。4月，卫生健康支出为1583亿元，较上年同期多增176亿元，较2019年同期多增345亿元。这可能与疫苗、抗原费用由医保基金和财政共同分担有关。

同时，我们也注意到，在这轮稳增长中，中央财政充当重要角色，相关水利投资等项目可能表现更为突出。一是，4月政府性基金支出较上年同期增加743亿元，其中，中央政府性基金支出较上年多增654亿元，地方政府性基金支出较上年仅增加89亿元。二是，一般公共预算支出中，4月农林水事务支出增速上行至28.4%，高于上月的14%，与其他基建类支出形成明显分化。

整体来看，4月疫情导致财政收支两端承压，未来随着各地复工复产的加快，财政收入将会逐步恢复，地方财政支出也将随之改善。目前来看，疫情导致财政收支缺口扩大，较年初预算有一定差距，需要增量资金进一步补充。但考虑到当前财政仍有余粮，加上专项债等资金加快拨付，预计上半年相关增量工具尚暂不急于推出。

5月17日，据财政部表示，截至4月末，全国财政库款余额是4.94万亿元，比上年4月末增加约4400亿元，增长9.6%。地方库款的余额是4.56万亿元，比上年增加约5000亿元，增长12.2%。可以看出，全年财政仍有余粮，同时中央对地方转移支付今年新增1.2万亿，目前已经拨付8000亿元，仍有4000亿元新增资金尚未拨付。

风险提示

国内疫情持续反复、土地出让收入超预期回落。