来源：财经九号院

作者：跳跳

前4月销售同比下滑4成

现金流恶化，经营性现金多年为负；

年内短债和到期应付款达300亿，

在手现金缺口尚在百亿；

融资严重依赖非标，

表外负债风险值得警惕

日前，闽系房企中为数不多的稳健派中骏集团控股（HK1966）发布了4月份经营简报。数据显示4月单月，中骏集团实现合同销售金额合计为人民币44.90亿元，同比减少56%；1-4月，中骏集团实现合同销售金额合计为人民币217.41亿元，同比减少40%。

从数据看，同比下滑幅度较大，但相比行业大势，中骏集团的表现还是略优于行业平均水平的。

据中指地产研究院的数据显示，今年前4月，百强房企的平均销售额为212.2亿元，同比下降50.2%，TOP30房企门槛值为190.9亿元，较上年下降53.5%。

与此同时，中骏集团在境外资本市场的表现，也是可圈可点的，比如今年3月10日如期偿还了到期的5亿美元债，旗下的多只美元债也从3月份的低点20-30美元回升到5月份的60-75美元区间，且年内无到期公开美元债；

国际评级方面，中骏集团也未出现大的波动，三大评级机构中的穆迪、标普在去年四季度基本维持了原有评级的稳定，仅有惠誉在去年11月份下调了一次评级。

虽然跑赢了大势，但中骏集团是否真的稳健安全，从其公布的2021年年报，及其背后的融资脉络来看，中骏的非标融资，特别是规模较为庞大的表外债务风险，还是需要警惕的。

1

现金流恶化，难以应付短债和应付款

中骏集团2021年的业绩表现，整体上和行业趋势差不多。

如经营业绩方面，也是典型的增收不增利。营收377.4亿元，同比增加15.86%；毛利润81.74亿元，仅增3.94亿元；而净利润则同比下滑17.47%至36.69亿元，归母净利润进一步下滑19.28%至30.7亿元。

2021年中骏集团的毛利率约为21.66%，下滑10.3%，净利率9.72%，下滑28.77%，ROE水平下降近三成至14.35%。

之所以盈利水平下滑，除销售成本增加2成约50亿元外，同期的三费也是显著增长，销售费用大增37%至10.39亿元，财务费用增加21%至8.26亿元。此外，其他收入和投资物业公允价值的同比大幅减少，也影响了净利润水平。

不过，中骏集团的负债和现金流情况，却是一个风险项。

年报显示，截至2021年，中骏集团控股的负债合计为1523亿元，其中主要为流动负债，约1129亿元，同比增长20%，非流动负债以长期借款为主，约394亿元，增长约5.5%；

一年内到期的短期借款有153.1亿元，增长约10.6%，但同期不受限现金仅有156.8亿元，同比减少了14.87%，现金短债勉强覆盖；

但同期还有147.8亿元应付账款及票据，其中有144.4亿元将于一年内到期。仅今年年内到期的短期债务和应付账款及票据就超过了300亿元，而中骏集团受限及非受限现金加一起也不过200亿元左右。

显然，今年应付各项到期债务和应付款，中骏集团手头的现金尚有百亿元缺口。

与此同时，中骏集团的现金流情况却在恶化。

年报显示，截至2021年底，中骏集团控股的经营性现金流为-36.89亿元，同比大幅下滑2531.48%，而且中骏集团的经营性现金流情况长期为负，2019年至2021年分别为-70.88亿元、-1.4亿元、-36.9亿元。

经营性现金流净额是衡量企业经营情况的重要指标，长期为负说明企业的自我造血能力不足。

自我造血不足，就需要依靠拉动融资来弥补，但近两年中骏集团的融资性现金流净额也在减少，2021年为11.27亿元，同比下滑54.8%；2020年为24.94亿元，同比大降85.4%。

此外，随着市场下行，中骏集团还面临着存货高速增加带来的减值风险。据年报显示，2021年中骏集团控股存货货值981.5亿元，同比增加35.47%；近三年中骏集团的存货货值增速分别为82.36%、26.75%、35.47%，均保持着较高增速。

2

债务表现：高度依赖信托 表外风险高企

在拆解中骏集团财报的时候，发现其存在明显的“明股实债”嫌疑。

其中，重要的佐证就是少数股东权益与收益的长期不匹配。

2017年至2021年，中骏集团控股的少数股东权益从34亿元增长209.2亿元，占整体净资产的比重从21%增长到49%，特别是近3年比重始终在40%以上。

同期，除2018年外，少数股东分得的净利润则始终稳定在4.5-6亿元之间，占整体净利润的比值也始终稳定在12%-16%之间。

即使考虑到1.5年至2年的结算时间差，少数股东的权益占比和利润分配占比仍然是不匹配的，因此很大程度的可能是“明股实债”的安排。

当然，近三年少数股东权益的猛增，2017年至2021年少数股东权益的增长分别是113.3%、42.87%、15.24%，也做大了净资产比重，降低了中骏集团的资产负债率和净负债率，起到了“优化”财报的目的。

当然，再精巧的安排，债务不会消失，风险也不会被掩盖。

作者发现，中骏集团的融资，很大程度上依赖非标，如供应链融资、信托融资等，而后者更是重要部分。

据企业预警通数据显示，2019年以来，莆田骏耀、南通襄荣、嘉兴悦骏、苏州骏凯、上海骏鸣、上海骏沃等中骏集团绝对控股的公司，通过信托、银行、保理等渠道开展应收账款融资，累计约30亿元，其中有近22亿元将于今年到期；

而通过2021年年报发现，上述6家公司中，仅有上海骏鸣在中骏集团的附属公司名单中，其他5家公司，中骏集团的股权占比虽然占到51%以上甚至100%，但仍然不在子公司之列，显然，相应的债务也被移到到了表外；

这种表外负债的安排，在中骏集团的信托融资方面也很明显。

作者通过企业预警通、用益信托网等平台公开数据的不完全统计发现，目前存续且年内到期的5笔融资，累计融资余额82.3亿元。

上述5家中骏集团参股或控股公司，除厦门泰鸣之外，其余四家公司均未出现在2021年中骏集团年报的附属公司或合联营公司名单中，这4家公司今年到期的融资额累计余额27.3亿元。

盘点下来，仅通过公开渠道查询到的信托融资和应收账款融资，中骏集团在今年年内到期的表外负债就高达49亿元。

如此看来，中骏集团的表外负债风险，是资本市场不得不警惕的问题。