求稳下的审慎乐观

报告要点

①最差时刻已过，疫情和政策指向短期急跌压力舒缓。4月底密集党政要会，核心指向底线思维下的求稳，而非刺激。②房地产、资本市场、平台经济均置于管控重点风险项下，边际趋缓，守住不发生系统性风险底线。③A股目前估值水平处于历次熊市绝对底部所对应区间，已非核心矛盾。④核心矛盾是杀估值是否转为杀业绩，Q1全A/全A（非金融）归母净利润增速3.6/8.2%，我们预计中性假设下全年增速分别为-2.2%/-10.2%，悲观假设下-8.5%/-20.3%。⑤实际业绩是否会进一步下杀，关键在复工复产后高频数据跟踪，包括物流、生产景气，以及克强指数、PMI等回暖。⑥基建上升为重要稳增长抓手，短期稳经济、稳就业，中长期补安全短板，三个关键视角：国家安全、中西部、央企。⑦国家安全主题配置：基建联网：电网、油气管网、水运网、交通网、城市防灾减灾设施；农业补短板：种业、农田、农机；数字经济：政务信息化、云计算、信创。

4月底密集党政要会，核心指向底线思维下的求稳，而非刺激。①5.5%的经济增长目标不放弃，但“努力实现”的表述背后留有余地。②政策不是强力刺激，目标导向下政策冗余度或为应对更大不确定性做储备。③基建上升为重要稳增长抓手。④房地产、资本市场、平台经济均置于管控重点风险项下，边际趋缓，守住不发生系统性风险底线。

最差时刻已过，疫情和政策指向短期急跌压力舒缓。①此前的市场悲观预期主要来自疫情导致的珠三角、长三角等经济聚集地封控，企业停产、物流受阻，两会制定的全年5.5%经济增长目标面临较大压力。②目前市场的主要两个压制因素均有边际改善。

静态估值均处熊市底部区域，已非核心矛盾。①A股目前估值水平已经处于历次熊市绝对底部所对应区间，05年至今7次熊市大底，全部A股PE（TTM，整体法，下同）中枢在12~22倍，目前（4/29，下同）为16倍；②PB（LF，整体法，下同）中枢1.4~2.1倍，PB为1.5倍，接近历次熊市底部区间下沿。

核心矛盾是杀估值是否转为杀业绩，需高频数据跟踪。①估值已经见底的市场下，普遍的担忧来自杀估值是否会转化为杀业绩。②我们下调2022年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%。③实际业绩是否会进一步下杀，关键在高频数据跟踪，主要集中在物流、生产景气相关的整车货运物流指数、CCFI综合指数，月频数据克强指数更助于判断经济走势。

基建稳增长的三个关键视角：国家安全、中西部、央企。①基建短期稳增长、保就业，更是中长期国家安全考量下的必要布局。②中西部是基建发力核心区域。③基建资金主要来源，包括政府、中央和国有资本，在特殊情况下能够发挥最大的资源调动作用，央企也更符合高股息策略的本质，经济下行压力较大，央企派息更加确定。

国家安全主题配置：基建、农业、数字经济。①基建联网才能安全：电网、油气管网、水运网、交通网、城市防灾减灾设施。②粮食安全下的农业补短板：种业、农田、农机。③数字经济：平台经济相关政策发生趋势性改变，数字经济为经济增长提供新动能、平台经济吸纳高校毕业生就业，政务信息化、云计算、信创。

注：本文涉及今年指2022年，去年指2021年。

风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来；本文只在假设基础上做推演，相关公司不作为任何投资建议。

（分析师 姚佩、邢妍姝、陈李）