内忧外患之下，恒瑞医药市值失守2000亿关口。而自孙飘扬回归以来，公司市值已合计下跌2124.84亿元。

雷达财经出品 文"李亦辉 编|深海

自去年7月9日复出后，孙飘扬已重新掌舵“药茅”恒瑞医药约272天。然而，恒瑞医药仍未走出阵痛期，近来坏消息不断。

4月22日公布的年报和2022年一季报显示，2021年，恒瑞医药实现营收259.06亿元，同比下降6.59%；归母净利润45.30亿元，同比下降28.41%。今年一季度，恒瑞医药实现营收54.79亿元，同比下滑20.93%；归母净利润12.37亿元，同比下滑17.35%。

根据同花顺ifind数据，这是公司上市以来首次年度营收和净利润双降，近20年里恒瑞医药营收从未出现过下滑趋势。

对于这份成绩单，恒瑞医药表示，公司加快研发投入、集中带量采购、国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降、原辅材料及其他各项成本价格持续上涨，以及2021年初运营和人员成本高等因素综合影响了公司的业绩表现。

而在社交媒体上，出现了恒瑞大幅裁员的消息。对此，恒瑞医药回应称，“确实存在人员优化情况，优化主要集中在销售部门”，销售人员由年初的17138人优化至13208人。据此计算，人员优化规模涉及近4000人。

内忧外患之下，恒瑞医药市值失守2000亿关口。而自孙飘扬回归以来，公司市值已合计下跌2124.84亿元。

集采降价影响了仿制药业绩

恒瑞医药连续增长神话，终结于2021年。

财报显示，去年公司实现营收259.06亿元，同比下降6.59%；扣非净利润42亿元，同比下降29.53%。相比较，过去的2018-2020年，恒瑞的营收增速分别为25.89%、33.7%、19.09%；扣非净利润增速则分别为22%、30%、20%。

在年报里，恒瑞医药花了不小的篇幅剖析了业绩下滑的原因，其中列举了集中带量采购、国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降的原因。

根据财报数据，自2018年以来，恒瑞医药进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选价平均降幅73%，中选18个品种。

2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，于2020年销售收入19亿元，2021年下滑55%；2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，于2020年销售收入44亿元，2021年则下滑37%。

以此计算，仅这十几款药品，便使得公司的营收下滑了27亿元左右。

早在2021年中报时，恒瑞医药就提示，“公司上半年业绩逐季下滑主要受传统仿制药销售下滑拖累。”彼时，公司的6个药品开始执行第三批集采，2021年上半年销售收入环比下滑57%。

以仿制药起家的恒瑞医药，尽管近年高呼创新转型的口号，但至今仿制药仍是其收入的主要来源，仿制药在营收中占比高达60%。

根据米内网信息，我国仿制药市场规模约占整体医药市场规模的69%。因此，即便在国家带量采购之下“无利可图”，市场竞争却依然十分激烈，仿制药龙头的恒瑞甚至出现了集采丢标。

2021年6月23日，第五批全国药品集中采购拟中选结果出炉，恒瑞医药中标6个品种，碘克沙醇注射液和格隆溴铵注射液意外出局。这两个产品在2020年收入为18.73亿元，收入占比高达6.75%。

其中，丢标的产品碘克沙醇注射液对恒瑞营收占比颇重，米内网数据显示，2019年中国公立医疗机构终端碘克沙醇注射液销售额超过35亿元，恒瑞医药占据50.48%的市场份额。

丢标意味着失去院内市场，进而冲击市场份额。据药渡统计，2018年12月的第一次带量集中采购，恒瑞医药盐酸右美托咪定注射液因暂未过一致性评价而未能参与竞标。结果市场迅速被中标的扬子江药业蚕食，不到一年占有率下降了30%。

而这次丢标事件两周后，2021年7月9日，周云曙辞去恒瑞医药董事长职位，随后创始人孙飘扬官宣回归。

不过，年逾六旬的创始人再度出山，未能缓解恒瑞的颓势。股价表现上，去年7月9日至今，恒瑞医药跌幅达54.28%，同期东方财富“茅指数”的跌幅也仅27%。

有分析指出，虽然看似2021年年末的业绩已经进入了冰点，然而如果连上2022年一季度报告一起分析，就能看出恒瑞医药所面临的形势可能正在变得更加糟糕。

营收规模上，2021Q3至2022年Q1，恒瑞医药的营业收入分别为69.01亿元、57.07亿元和54.79亿元，连续三个季度公司的业绩表现都在下滑。

不仅营业额以两位数的比例大幅下跌，扣非净利润同比增速数据更是连续4个季度下跌。

其他核心指标方面，存货连续3个季度大幅上升；2022年第一季度经营活动产生的现金流为1.48亿元，同比减少25%左右；2022年第一季度投资活动产生的现金流为3.67亿元，同比减少73.8%。

“股神”巴菲特曾表示，其选择的公司，大多是ROE超过20%的好公司。从这个角度而言，恒瑞医药已算不上一家“好公司”，该公司自2007年以来连续20%+的净资产收益率记录已中断，去年公司净资产收益率降至13.96%。

大手笔投入研发，创新药难逃砍价

2019年10月份的一次行业会议上，孙飘扬就曾透露，恒瑞医药已经砍掉了大批在研仿制药项目，将转向创新药。

去年8月份半年报后的投资者交流会上，孙飘扬表示，恒瑞有两个战略永远不变，一是科技创新，二是国际化，围绕此战略不断建立新的技术平台。

回归后第二个月，恒瑞医药与大连万春布林医药有限公司（下称“万春布林”）共同宣布，万春布林授予恒瑞医药针对普那布林在大中华地区的独家商业化权益。合同签署后，恒瑞医药将支付万春布林首付款加里程碑费用总额不超过13亿元。

据公开信息，2020年6月16日，万春布林宣布普那布林用于化疗引起的重度中性粒细胞减少症（CIN）的PROTECTIVE-23期临床试验中期分析达到主要研究终点。

这也是30年来在CIN适应症治疗标准和临床获益上的第一个突破就，该创新也被认为属于创新药最高等级的first in class，即全球首创新药。

2021年，普那布林的CIN适应症新药上市申请（NDA）申请先后获得美、中受理并被授予“优先审评”资格。

不过据恒瑞医药2021年12月2日的公告，美国FDA的评审意见认为，仅一个注册临床研究（普那布林106三期临床研究）的数据不足以充分证实普那布林的临床价值；还需要第二个对照注册临床研究来提供充分的证据支持关于预防化疗引起的中性粒细胞减少症的NDA；FDA无法基于目前的数据批准该项NDA。

普那布林NDA被拒，并未阻挡孙飘扬寻找创新药的步伐。财报显示，2021年恒瑞已上市创新药增至10款，另有60余个创新药正在临床开发，250多项临床试验在国内外开展。

相比me-too和me-better，best-in-class（同类创新药物中效果最佳），first in class（全球首创新药）或许才是恒瑞医药发展的终极目标。

2021年，公司累计研发投入达到62.03亿元，同比增长24.34%，研发投入占销售收入比重达到23.95%，创历史新高。

头豹研究院分析师崔靓认为，创新药的研发费用投入大、周期长、风险高，需要企业有持续的资金基础、业内领先的研发实力来对冲投资风险。

而且，豪赌创新除了面临研发风险，和仿制药集采一样，创新药销售同样受国谈降价的影响。

例如，恒瑞医药主打创新药大单品PD-1单抗（卡瑞利珠单抗）从去年3月1日开始执行医保谈判价格，降幅达85%，另一款产品艾司氯胺酮价格降幅度也达68%。

资料显示，在进入国家医保之前，规格为200mg的卡瑞利珠单抗最终定价为1.98万元/瓶，为所有国产PD-1药物中最贵；中标后，卡瑞利珠单抗价格降至2928元/瓶。

此外，尽管进入医保销量有所增长，但集采放量难以抵消价格下降的影响。

根据恒瑞医药2021财报数据，该公司的4类抗肿瘤药物中，其中PD-1去年销量为141.43万瓶，较2020年增加360.77%；乳腺癌药物硫培非格司亭和马来酸吡咯替尼，销量较2020年分别增加37.51%和22.85%；注射用紫杉醇（白蛋白结合型）较2020年增量18.35%。

即便上述产品的销量都有所增加，公司2021年抗肿瘤业务营收130.71亿元，仍较2020年下降了14.39%。

集中带量采购和国家医保谈判使得产品大幅降价，直接导致了毛利率的下滑，盈利能力减弱。财报数据显示，2021年，恒瑞医药的主营业务毛利率为85.61%，比上一年减少2.67个百分点。

作为公司营收支柱的抗肿瘤药物产品线，在2021年的毛利为118.53亿元，同比下滑16.84%，这直接影响着公司的全年盈利水平。

面对这种不利局面，孙飘扬将目光投向海外市场，希望提升国际化战略在恒瑞未来发展中的权重。然而，国际化无法一蹴而就，之前仍需要弥补技术水平的差距。

高管离职、优化近4000名员工

恒瑞医药的“阵痛”，不仅体现在业绩方面。核心高管频频流失，同样引发市场关注。

4月12日，公司一则高管辞职公告显示，董事会近日收到副总经理邹建军的辞职报告，邹建军因个人原因辞去上述职务后将不再担任恒瑞医药任何职务；同时任命张晓静为公司副总经理、首席医学执行官（肿瘤）。

据悉，邹建军2015年加入恒瑞医药，是公司的首席医学官，这次离职距离其原本任职终止时间还有不到一年。

今年2月，恒瑞医药也曾宣布47岁的公司副总经理张月红辞职的公告，也是因个人原因。

张月红之前，2021年7月9日公司时任董事长、总经理周云曙辞职；2021年11月12日公司时任财务总监周宋辞职。

此外，恒瑞也加入了裁员大军。2021年，公司撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财务、支持部门职能，精简销售人员，销售人员由年初的17138人优化至13208人，大幅裁员近4000人。

业绩承压、高管出走、大规模裁员，种种不利因素之下，恒瑞医药能否靠豪赌研发逆风翻盘？雷达财经将持续关注。