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导语：温氏股份近年掉队背后，表面看或是公司“踩错”经营节奏造成。而实质是在家族式管理模式下，叠加散户合作模式下管理边际成本的掣肘，似乎让公司决策的机动性大打折扣。公司治理缺陷与商业模式短板或最终导致公司经营节奏呈现出“慢半拍”特征。

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：夏虫

2021年报告期内，温氏股份营业收入为649.54亿元，同比下降13.31%；利润总额亏损131.44亿元，归属于上市公司股东的净利润亏损134.04亿元，归属于上市公司股东的净利润同比下降280.51%。

作为曾经的养猪龙头一哥温氏股份，近年经营业绩表现似乎较差。鹰眼预警显示，公司营业收入呈现持续下滑态势，今年增速还是负增长。近三期年报，公司营业收入同比变动分别为27.75%，2.47%，-13.31%，变动趋势持续下降。

值得一提的是，2020年生猪还处于高景气度环节，但是温氏股份似乎完全错过了这一波顶部周期红利。这背后究竟是什么原因造成呢？

一、表象：踩反经营节奏？

2021年财报显示，公司营业收入主要来源于肉鸡类产品和肉猪类产品，两者分别占营业收入的比例为46.69%和45.41%。上年同期，这两者收入占比分别为32.43%与61.85%。这可以看出，温氏股份的禽类收入占比在不断提高。

需要指出的是，由于周期及可替代关系等因素存在，禽类产品与肉猪类产品有时可以形成互补。历史上，鸡肉价与猪肉价曾呈现“跷跷板”效应，即猪肉价普跌而鸡肉价却连涨或相反。通过布局这两种产品或可以有效对冲周期带来的业绩波动。

在2020年，生猪与禽类产品同样表现出跷跷板效应，即禽类产品价格下跌，而生猪价格猛涨。wind显示生猪价格在历史高位运行。

然而，温氏在这一年的经营节奏完全“踩反”。业内人士表示，温氏股份前期主要问题在于决策失误、踩点不准，价高时缺猪，补栏时猪价又开始走低。

在生猪大涨之际，公司生猪销量却大减，2020年销售肉猪954.55万头（含毛猪和鲜品），同比下降48.45%；而在禽类大跌之际，公司肉鸡产品销量却大增，2020年温氏的肉鸡销量同比提升13.4%至10.37亿只，而毛鸡、毛鸭销售均价分别同比下降 21.79%、 32.94%。

生猪出栏量减少的背后，或是公司对周期预判不足导致。公司在2020年解释称，为控制非洲猪瘟风险，温氏股份前期主动调整了猪苗调运及投放生产环节的进度，肉猪产量相应下降；同时，主动淘汰部分受威胁母猪，导致健康猪苗出栏量阶段性减少。

温氏不仅2020年经营节奏踩错，2021年似乎也表现一般。公司在去年上半年猪价还相对高位时，出栏量却处于低位；而下半年猪价持续走低时，公司出栏量却飙升。

一般而言，母猪出生育肥4个月成后备+后备母猪育肥4个月成能繁配种+能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏。如果公司是外购仔猪，这或说明公司在2020年下半年补栏不足，而在上半年补栏后又踩上猪价周期的低谷。

二、实质：公司治理缺陷与模式缺陷致公司节奏慢半拍？

以上种种迹象，似乎让人觉得温氏股份管理层经营节奏确实慢半拍。这是结果，但不是温氏经营不善的根本原因。

2.1公司治理缺陷：家族式管理定向利益输送？

从公司治理结构看，公司属于典型的家族化管理公司。温氏股份股权相对分散，实际控制权为温氏家族。温氏股份上市前是全员持股制企业，员工大部分持有公司股票，自然人股东超过 6000 人。最终控制方为温氏家族（为一致行动人），合计持有公司股份 16.31%。

这种治理结构模式存在两大弊端。其一，管理层可能存在更多考虑自身利益而忽略股东利益，在分散的股权结构下，相关利益平衡监督机制或失效；其二，家族化管理企业，可能造成整个公司的架构和执行力在公司逐步扩张后，应对周期性风险方面灵活性不足，步步慢于同行。

在2020年，公司鸡肉价格下跌，但是公司禽类销量却依然大幅上涨超过10%，公司似乎并未及时通过控制投苗节奏去放缓禽类相关的生产节奏。这种现象令人十分不解。面对这种困惑，我们不得不从公司的股权激励说起。

2019年12月，温氏股份公布了《第二期限制性股票激励计划草案》。草案显示，公司管理层激励绩效考核条件，高度和禽类销量捆绑。据悉，2020年解锁条件为：

1．公司管理层公司2020年销售畜禽产品总重量比2019年销售畜禽产品总重量的增长率不低于8%或公司2020年营业总收入比2019年营业总收入的增长率不低于8%；

2．公司2020年度现金分红总额不低于50亿元。

值得一提的是，由于2020年公司经营节奏踩反，其净利润同比下降超46%，分红金额并未达到股权激励解锁条件。而在2021年发布的新的股权激励时，公司直接去掉了分红条款，这似乎又降低了股权激励解锁门槛。

2021年4月，温氏股份公布的《第三期限制性股票激励计划草案》，草案显示，本激励计划归属期公司业绩考核目标设置为：“第一个归属期，2021年度畜禽产品总销售重量比2020 年度增长 10%，或营业总收入比2020年度增长 8%。第二个归属期，2022 年度畜禽产品总销售重量比 2020 年度增长 40%，或营业总收入比 2020年度增长 15%。

此外，这份草案的激励对象还包含公司实际控制人温氏家族成员及其配偶、父母、子女。草案一发布就引来投资者质疑管理层定向利益输送。原因有二，其一，家属是否对公司有重要贡献；其二，由于公司2020年低基数，仅仅设置8%的增速考核条件或过于宽松，利益倾斜嫌疑过于明显。

值得一提的是，尽管公司业绩大幅亏损，收入大幅下降，由于相比第二期剔除分红条件及收入或销量二选一的宽松条件，使得第三期股权激励草案似乎更容易实现。而事实也是如此，公司销售肉鸡、肉猪和肉鸭的总重量合计为397.81万吨，同比增长16.65%，达到其股权解锁条件。

2.2商业模式弊端显现

温氏股份依赖“公司+农户”的养殖模式，理论在生猪价格上涨时，由于资产少、可复制性强，因此似乎更容易实现规模扩张。但事实上公司竟然销量不增反减，这或暴露了这种模式的短板。

此前，由于土地、人力成本及环保政策较为宽松，温氏这种“公司+农户”的模式具有很大的灵活性。其将重资产的后端育肥环节委托外包给农户，而公司提供高附加值的养殖服务，最终财务表现为低投入、高增长特征。

但是，随着环保政策趋紧，以及散户出清，叠加土地人力成本急剧攀升，这种模式似乎陷入了困境。一方面，环保政策及资金加大投入等因素，散户进入生猪养殖的门槛被抬高；另一方面，由于猪瘟反复，散户合作模式似乎并不利于后端育肥环节。

此外，业内人士表示，因为保证了农户“旱涝保收”，就意味着温氏股份要独自承担市场周期风险及各种成本上涨。在猪周期来临时，猪肉价格不断下行，饲料等成本上涨，手握收购协议的温氏股份只能按照合同价格收购农户供应的生猪，机动调整性太差。

总之一句话，生猪养殖的关键要素发生变化，温氏的养殖模式已不适应当下趋势。

综上，表面看，公司业绩表现差可能是踩错周期节奏导致业绩表现差，而实质是公司治理与商业模式两大缺陷下，最终导致公司在禽类景气度差时追了量，在养猪景气度好时这种散户合作模式或没来得及调整。

基于以上认识，我们也就不难理解为何公司2021年出现巨额亏损。对于2021年的亏损，公司解释称主要以下三方面造成：

1．生猪价格大幅下跌，同时因饲料原料价格连续上涨、公司外购部分猪苗育肥、持续推进种猪优化等因素推高养猪成本，公司肉猪养殖业务深度亏损；

2．公司按照企业会计准则的有关规定和要求摊销股权激励费用。同时，对存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产计提了大额减值准备；

3．公司为应对行业低迷期而增加融资，财务费用同比大幅增加。

三、猪周期拐点何时将至？

生猪价格持续走低多月，对于温氏股份投资者而言，何时出现周期拐点都是其关心的议题。

首先，短期看公司仍然承压。

公司目前不仅面临生猪价格压力，还面临成本端压力。

今年以来豆粕、玉米等农产品价格上涨推升饲料成本，生猪养殖完全成本上升约1元/公斤。据万得资讯，截止2022年4月8日，今年以来玉米/豆粕价格分别上涨3.9%/26.2%。据国家发改委，截止2022年3月30日，今年以来生猪饲料平均价涨幅达13.5%。

刚刚公布的一季报或也验证了这一点。温氏股份公告，一季度净亏损37.63亿元，上年同期盈利5.43亿元。

中期看，关键看能繁母猪存栏量去化速度。

根据中金研究，复盘产能去化历史，外生因素加速催化周期普遍在14个月以内，最长去化周期达25个月。在其复盘过去四轮产能去化周期，从进入亏损到走出亏损分别持续14个月/12个月/25个月/12个月，其中，2013-2015年去化周期无外生重大疫病等因素加速去化，导致去化周期长达25个月；其他三轮周期均因疫病或食品安全等突发事件导致去化加速，周期长度普遍在14个月以内。

据涌益咨询，2022年3月监测样本点能繁母猪存栏量环比下降1.2%，再次进入快速去化区间。本轮产能去化自2021年7月开始，目前已持续9个月。

中金研究指出，能繁母猪存栏拐点领先猪价拐点约11-13个月，预计猪价拐点或于22H2到来。

复盘过往周期，我们发现能繁母猪存栏拐点普遍领先猪价拐点约11-13个月。中金进一步指出，猪价的传导逻辑本质上由生猪的繁殖特性所决定，由于从二元母猪配种到商品猪出栏大约需要 10 -11个月的时间，其中包括4个月的母猪怀孕、分娩期和6个月的仔猪保育、育肥等多个阶段，与上述能繁存栏与猪价存在11-13个月的传导周期基本吻合。