来源：证券市场周刊

员工经销商销售占比较高时，智特奇业绩高速增长；而随着此类客户的减少，公司业绩严重下滑。

本刊特约作者 余祎/文

智特奇是一家饲料添加剂企业，主要产品包括类胡萝卜素系列、抗生素替代品系列、维生素系列等三大类产品，应用于动物饲料营养补充、动物健康保健等领域。

2018-2020年，智特奇营收分别为2.42亿元、3.44亿元、4.38亿元，年复合增长率为34.52%；净利润分别为3169万元、4837万元、8803万元，年复合增长率66.67%，体现出良好的成长性。

但实际上，智特奇多家大客户为员工相关的经销商客户，这些客户为公司贡献的营收占比最高达到15%以上。

2020年11月起，智特奇开始减少与部分员工关联经销商的交易。但巧合的是，公司此后业绩即大幅度下滑：2021年1-6月，公司营收同比下降4.06%，净利润下滑幅度更大，达45.84%。关联销售难道是智特奇业绩高速增长的催化剂？

对此公司解释称，2021年1-6月业绩下滑主要是采取降价策略抢占市场所致。由此引发的疑问是，关联客户的销售定价是否公允？

由于每家客户销售产品种类不一，相应情况较难考证。但智特奇个别大客户似乎与关联方客户关系密切，但并未被公司认定为关联方；此外，公司对多个重要客户的销售金额占其自身采购金额比重为100%，似乎这些客户是特别为智特奇贡献营收而存在的。

员工经销商：高增长催化剂？

据招股书（申报稿），智特奇采取直销为主、经销为辅的销售模式，但经销客户的平均销售收入明显高于直销客户。2018-2020年及2021年1-6月，公司经销收入分别为8846万元、1.38亿元、1.82亿元、6475万元，销售占比为36.65%、40.27%、41.62%、33.53%；公司经销客户的平均销售收入分别为211万元、322万元、319万元、166万元，直销客户平均收入分别为89万元、100万元、135万元、98万元。

经销占比低但平均销售收入高，说明智特奇经销客户的销售集中度明显高于直销客户。而与此相对的是，公司约30%的经销收入来自于公司员工（亲属）（曾）持股或（曾）担任董监高的经销商。

2018-2020年及2021年1-6月，公司对员工经销商销售收入合计为2938万元、5469万元、5408万元、529万元，占公司经销收入的33.21%、39.53%、29.73%、8.17%，占营业总收入的12.17%、15.92%、12.37%、2.74%。

合肥市海斯格饲料有限公司（下称“海斯格”）是智特奇2019年第四大客户及2018年和2020年的第八大客户，公司离任董事王银东配偶汪乐霞曾持股50%并担任其监事；广州市智农生物科技有限公司是公司2018年第九大客户、2019年第八大客户，公司实际控制人吴世林外甥程道斌曾担任其监事，程道斌配偶甘婷曾持股100%并担任其执行董事兼总经理。这两家客户被智特奇认定为关联方，2018-2020年二者合计销售占公司营业总收入的5.32%、7.45%、4.18%，占全部员工经销商销售收入的比例为43.74%、46.79%、33.8%。二者巧合地在同一天即2021年5月18日被注销。

需关注的是，安徽隆牧饲料科技有限公司（下称“安徽隆牧”）是智特奇2020年第十大客户，并且与公司关联方海斯格和合肥市晟成饲料科技有限公司的联系电话相同，但这家客户并未被智特奇认定为关联方，安徽隆牧究竟是否为智特奇的关联方？公司其他经销客户中是否存在未披露的关联方呢？

另外值得一提的是，智特奇对上述三家客户的销售金额占其自身采购金额的比重均为100%，似乎这些客户是特别为智特奇贡献营收而存在的。

销售金额占自身采购比重同样高企的还有几家越南客户及中国香港客户，且同样为智特奇的经销商客户。据申报稿，公司前十大客户中，Homing Trading and Import Export Joint Stock Company这一比重约为80%，Jily Phu Khai Animal Nutrition LimitedCompany约为50%，Biolink PartnersLimited为50%-80%。

这些客户规模不大，却能跻身公司前五大客户行列。申报稿显示，公司对Homing Trading and Import Export Joint Stock Company在2018-2020年的销售金额分别为1530万元、2054万元、2565万元，占公司营收的6.34%、5.98%、5.87%；对JilyPhuKhai Animal Nutrition Limited Company在2019-2020年的销售金额为1472万元、3081万元，占营收的4.29%、7.05%。相较于境内客户，海外客户考证难度更大，往往使得其销售的真实性蒙上一层阴影。

2020年11月起，智特奇与部分员工关联经销商停止交易，是公司2021年1-6月减少客户数量较多的主要原因。申报稿显示，2021年1-6月，公司减少客户106家，占上年客户家数的比例高达43.09%，上年销售额为7063万元，占上年主营业务收入的比例达16.16%。公司存量客户为170家，明显低于2018-2020年年末的214家、249家、246家；与此同时公司存量客户平均销售收入也大幅降低，2018-2020年分别为113万元、138万元、178万元，然而2021年1-6月仅为114万元。关联经销商大比例减少的同时降低了公司的销售集中度。

不过，智特奇部分员工相关经销商仍与公司保持继续合作，2021年1-6月，公司对已离职员工持股的广州金屏山饲料有限公司等企业，以及现员工亲属曾持股的济南三和孚瑞商贸有限公司的合计销售金额为529万元，销售占比2.74%。

随着关联销售的降低，智特奇业绩的高增长也戛然而止，2021年起公司收入呈现下滑，净利润也大幅度降低。关联销售难道是智特奇业绩高速增长的催化剂？

关联销售减少后业绩严重下滑

2021年1-6月，智特奇实现营收1.93亿元，同比下降4.06%；实现净利润2822万元，同比大降45.84%。公司解释其业绩下降的主要原因为，受市场竞争加剧影响公司主要产品销售单价下降相对较多。

2021年1-6月，智特奇各类产品的销售单价几乎是全线下滑，除抗生素替代品智富能的单价同比增长2.74%外，多种产品单价下滑幅度较大，最高降幅达到32.11%。

智特奇的营收结构中，类胡萝卜素系列产品占比约90%，其中智特红和金黄素两大类产品销售占比较高，约占类胡萝卜素系列产品收入的70%-90%，两种产品2021年1-6月的单价分别下降32.11%、10.46%。而在2019年，智特红和金黄素的单价同比分别增长-21.17%、14.55%，2020年同比增长5.07%、50.38%。因此，2021年1-6月，公司类胡萝卜素系列产品平均销售单价较2020年度下降17.05%，尽管大幅降价后产品销售量有所提升，智特奇也没能遏制住营收的下滑。

由于产品销售单价下降的幅度远高于成本下降的幅度，智特奇整体毛利率由2020年的36.5%降至2021年1-6月的29.99%，是公司当期净利润大幅下滑的最主要原因。具体而言，公司的智特红10%产品2021年1-6月销售平均价格较2020年下降了22.81%，销售平均成本下降8.12%，导致智特红产品毛利率下降6.83个百分点；金黄素产品平均销售价格2021年1-6月较2020年下降10.45%，然而生产成本基本没有下降，导致金黄素产品毛利率下降 11.55个百分点。

据申报稿，公司智特红产品2019年及2021年1-6月单价下降较多主要是因为市场竞争激烈，公司为扩大产品市场占有率以及提升产品竞争力，采取降低销售价格的营销策略所致。

实际上，饲用类胡萝卜素属于饲料添加剂行业中的细分领域，市场容量相对较小、竞争较为充分。据申报稿，2020年全球饲用类胡萝卜素市场规模约为8亿美元，智特奇2020年饲用类胡萝卜素产品销售金额为人民币3.95亿元，占全球饲用类胡萝卜素市场比例约为7%-8%；2019年中国混合型饲料添加剂产量为69万吨，混合型饲料添加剂中着色剂产量为2.1万吨，同年智特奇类胡萝卜素系列产品产量为0.89万吨，占混合型饲料添加剂比例为1.29%，占混合型饲料添加剂中着色剂比例为42.38%。

可见智特奇在饲用类胡萝卜素产品领域的市占率较高。作为行业“龙头”的智特奇仍需通过降低产品售价的方式抢占市场，或许表明这个细分领域的前景并非那样光明。

与此相对应，智特奇IPO募投项目中并未包含饲用类胡萝卜素产品的扩产。这或许说明，在市占率较高的情况下，智特奇主要产品类胡萝卜素的增长前景相对有限。