来源：尧望后势

张启尧 胡思雨

核心观点

回顾：2021年11月起判断风格向金融地产等稳增长方向切换， 并将国企地产作为首推方向，至今超额收益显著。2022年3月13日周报判断“最恐慌的时候正在过去”。

展望：从多项指标看，市场悲观预期已很大程度反映在股价中。往后看，市场将从整体调整转入结构性分化，建议重点聚焦三个方向

近期人民币汇率快速贬值再度惊扰市场。但从以下三个方面看，我们认为其并非系统性风险，更多是短期的情绪冲击：1）外资并未远离反而仍在流入。历史上，人民币贬值与外资流出表现出较强的同向性。此前3月，由于中概股监管冲突、美联储加息、美元升值人民币贬值等原因，外资一度大幅流出。但近期即便人民币汇率快速贬值，陆股通北上资金整体仍在流入。2）国内政策“以我为主”，人民币贬值不构成对货币宽松的制约。2021年三季度央行货币政策报告开始，国内货币政策便一直强调“以我为主”。今年年初以来，从两会、到金融委会议再到国常会，决策层“稳增长”的决心已反复得到确认。后续货币、信用政策仍有望进一步放松，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑。3）随着企业复工复产持续推进、疫情对供应链的冲击逐步缓和，出口有望回升并继续支撑人民币需求，人民币贬值压力也将减弱。3月以来国内疫情多点爆发，疫情封控加强、企业停产、供应链阻塞，导致出口增速放缓、海外订单流失、人民币需求减少，是本轮人民币贬值的核心原因之一。而近期，决策层连续要求保障产业链供应链稳定，企业复工复产已在推进、疫情对供应链的冲击逐步缓和，后续出口有望回升并继续支撑人民币需求。

并且，从多项指标看，当前市场悲观预期已很大程度反映在股价中。1）股权风险溢价上，万得全A、上证综指、创业板指股权风险溢价已分别升至2010年以来的72.1%、82.2%和94%分位，均已超过2016年初股灾结束后的水平。2）下跌的幅度和速度上，本轮市场从2021年12月中旬调整至今，上证综指已跌16.1%，超过2021年初的调整，斜率上接近2018年。与此同时，创业板指更大跌34.3%，在跌幅和斜率上都已超过2018年。3）估值层面，全A的PE估值均已逼近2020年3月疫情导致全球市场暴跌时的水平，创业板估值更已低于当时水平。4）市场活跃度上，沪深两市成交额也已回落至8000亿元/日以下，两融余额也从2021年三季度的接近2万亿元回落至1.6万亿元。5）增量资金上，各类金融产品的发行规模大幅下滑，一季度偏股基金新发规模同比缩量82%，4月至今也仅发行111亿元，并且保险、私募等绝对收益机构的增量也有限；资金仓位上，虽然一季度负反馈式的减仓已经缓和，但多数机构的仓位仍在低位徘徊。显示市场情绪已接近冰点。因此，从多项指标来看，市场悲观预期已很大程度反映在股价中。往后看，尽管在新冠疫情、美联储加息缩表、美债利率上行、美股波动、俄乌冲突等内外部不确定性下，短期市场很难直接反转，但后续市场更多将从整体调整转入结构性分化。

结构上，聚焦三个方向：1）地产基建：政策宽松的方向已经明确，近期疫情反弹更进一步加大了后续政策宽松的空间和力度。同时，全球市场仍处于高波动、低风险偏好的乱局中。地产、基建、银行等板块兼具安全性与政策驱动。2）消费核心资产：一方面，受益于国内疫情逐步改善。另一方面，板块股价、估值均已处于低位，内外部不确定下进可攻退可守。3）5月“新半军”或迎来一波修复窗口：年初以来“新半军”大幅调整。后续随着一季报业绩窗口过去、供应链冲击缓解、美联储加息50bp靴子落地，并且结合我们“新半军”择时框架领先指标的判断，5月我们认为“新半军”有望迎来一波修复窗口，建议结合估值和业绩确定性自下而上精选。

投资策略：阶段性聚焦上述三个方向。中长期，继续看好科技创新的五大方向。1）新能源（新能源汽车、光伏、风电、特高压等），2）新一代信息通信技术（人工智能、大数据、云计算、5G等），3）高端制造（智能数控机床、机器人、先进轨交装备等），4）生物医药（创新药、CXO、医疗器械和诊断设备等），5）军工（导弹设备、军工电子元器件、空间站、航天飞机等）。

风险提示：关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。

报告正文

悲观预期反映到什么程度了？

展望：从多项指标看，市场悲观预期已很大程度反映在股价中。往后看，市场将从整体调整转入结构性分化，建议重点聚焦三个方向

近期人民币汇率快速贬值再度惊扰市场。但从以下三个方面看，我们认为其并非系统性风险，更多是短期的情绪冲击：1）外资并未远离反而仍在流入。历史上，人民币贬值与外资流出表现出较强的同向性。此前3月，由于中概股监管冲突、美联储加息、美元升值人民币贬值等原因，外资一度大幅流出。但近期即便人民币汇率快速贬值，陆股通北上资金整体仍在流入。2）国内政策“以我为主”，人民币贬值不构成对货币宽松的制约。2021年三季度央行货币政策报告开始，国内货币政策便一直强调“以我为主”。今年年初以来，从两会、到金融委会议再到国常会，决策层“稳增长”的决心已反复得到确认。后续货币、信用政策仍有望进一步放松，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑。3）随着企业复工复产持续推进、疫情对供应链的冲击逐步缓和，出口有望回升并继续支撑人民币需求，人民币贬值压力也将减弱。3月以来国内疫情多点爆发，疫情封控加强、企业停产、供应链阻塞，导致出口增速放缓、海外订单流失、人民币需求减少，是本轮人民币贬值的核心原因之一。而近期，决策层连续要求保障产业链供应链稳定，企业复工复产已在推进、疫情对供应链的冲击逐步缓和，后续出口有望回升并继续支撑人民币需求。

并且，从多项指标看，当前市场悲观预期已很大程度反映在股价中。1）股权风险溢价上，万得全A、上证综指、创业板指股权风险溢价已分别升至2010年以来的72.1%、82.2%和94%分位，均已超过2016年初股灾结束后的水平。2）下跌的幅度和速度上，本轮市场从2021年12月中旬调整至今，上证综指已跌16.1%，超过2021年初的调整，斜率上接近2018年。与此同时，创业板指更大跌34.3%，在跌幅和斜率上都已超过2018年。3）估值层面，全A的PE估值均已逼近2020年3月疫情导致全球市场暴跌时的水平，创业板估值更已低于当时水平。4）市场活跃度上，沪深两市成交额也已回落至8000亿元/日以下，两融余额也从2021年三季度的接近2万亿元回落至1.6万亿元。5）增量资金上，各类金融产品的发行规模大幅下滑，一季度偏股基金新发规模同比缩量82%，4月至今也仅发行111亿元，并且保险、私募等绝对收益机构的增量也有限；资金仓位上，虽然一季度负反馈式的减仓已经缓和，但多数机构的仓位仍在低位徘徊。显示市场情绪已接近冰点。因此，从多项指标来看，市场悲观预期已很大程度反映在股价中。往后看，尽管在新冠疫情、美联储加息缩表、美债利率上行、美股波动、俄乌冲突等内外部不确定性下，短期市场很难直接反转，但后续市场更多将从整体调整转入结构性分化。

结构上，聚焦三个方向：1）地产基建：政策宽松的方向已经明确，近期疫情反弹更进一步加大了后续政策宽松的空间和力度。同时，全球市场仍处于高波动、低风险偏好的乱局中。地产、基建、银行等板块兼具安全性与政策驱动。2）消费核心资产：一方面，受益于国内疫情逐步改善。另一方面，板块股价、估值均已处于低位，内外部不确定下进可攻退可守。3）5月“新半军”或迎来一波修复窗口：年初以来“新半军”大幅调整。后续随着一季报业绩窗口过去、供应链冲击缓解、美联储加息50bp靴子落地，并且结合我们“新半军”择时框架领先指标的判断，5月我们认为“新半军”有望迎来一波修复窗口，建议结合估值和业绩确定性自下而上精选。

投资策略：阶段性聚焦上述三个方向。中长期，继续看好科技创新的五大方向。1）新能源（新能源汽车、光伏、风电、特高压等），2）新一代信息通信技术（人工智能、大数据、云计算、5G等），3）高端制造（智能数控机床、机器人、先进轨交装备等），4）生物医药（创新药、CXO、医疗器械和诊断设备等），5）军工（导弹设备、军工电子元器件、空间站、航天飞机等）。

本周A股市场回顾

A股资金面跟踪

A股盈利和估值

海外市场跟踪

风险提示

关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。