【中信建投策略】构筑U型底，逢低布局

来源 陈果A股策略

文 陈果

核心摘要

●站在中期视角，A股正在构筑U型底部区域

中期视角我们继续维持A股正在构筑U型底部区域的判断。一方面，政策底、信用底或已大致确认，后续盈利底也将在中期逐步完成；另一方面，市场的估值、情绪指标也已经进入了市场的底部区域，后续虽然仍存在继续下跌的可能，但就赔率而言空间已经相对有限。因此，中期视角下虽然市场磨底过程可能会持续反复，但投资者也无需过分悲观，应耐心等待市场完成U型底的构筑。

●短期市场确实依然面临诸多挑战其一，近期我们并未观察到经济数据的明显好转，相反，在疫情全国多点散发的背景下，一些关键的微观高频出现了明显恶化。当我们将这些数据和2020年的二季度进行类比时，不难发现当前经济的活力相较2020年二季度更弱。其二，4月最后的两周为年报、一季报业绩暴雷频发期，同时伴随着经济微观数据的恶化，投资者对于全年的业绩预期大概率将继续下修，对后续市场带来压力。其三，美国经济继续保持强劲，可能导致美联储鹰派超预期。其四，市场连续下跌后增量资金不足，微观流动性短期难恢复。基金净值中位数接近历史极值区域，新基金发行低迷，触及预警线和清盘线的私募基金数量占比持续攀升，杠杆资金较为脆弱。其五，出口回落压力、货币基调背离、基本面压力共同作用下人民币贬值预期较强，压制风险偏好。

●行业配置：关注养猪纯碱黄金板块从公募资金行业流向来看，有接近300亿资金流向新能源行业，其中电源设备接近150亿，动力电池接近100亿。医药、农林牧渔（主要是养猪板块）、基础化工（主要是锂电化学品和纯碱板块）、有色金属（主要是贵金属板块）也均超过150亿。●防守反击，逢低布局疫后恢复和稳增长加码市场磨底期，投资者应耐心等待市场完成U型底的构筑，中长期视角看无需过分悲观，更应考虑防守反击，逢低布局。防守反击：1）城商行、农商行、水电股等高股息品种仍是底仓配置首选2）疫情经验来看，食品加工等必选板块在确诊人数高峰期有超额收益，且盈利下行期其具有相对逆周期的盈利波动。3）纺织服装是典型的必选消费板块，同时近期人民币贬值预期较强，短期内攻守兼备。逢低布局疫后修复和稳增长加码：1）疫后复苏可在生产端和消费端同时布局，生产端修复主要关注物流、汽车等，消费端修复，瞄准估值合理且本轮修复速度更快、确定性更高的必选消费（农产品加工、食品加工）+本地消费（港股餐饮、休闲食品、医疗服务、影视等）配置价值较高。2）地产仍处于政策持续发力但数据尚未回暖的结构。预计在地产数据明确回暖之前市场对政策的期待仍将继续。2）基建已经明确发力，建材景气上行有保障。

●风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复

一、站在中期视角，A股正在构筑U型底部区域

中期视角我们继续维持A股正在构筑U型底部区域的判断。一方面，政策底、信用底或已大致确认，后续盈利底也将在中期逐步完成；另一方面，市场的估值、情绪指标也已经进入了市场的底部区域，后续虽然仍存在继续下跌的可能，但就赔率而言空间已经相对有限。因此，中期视角下虽然市场磨底过程可能会持续反复，但投资者也无需过分悲观，应耐心等待市场完成U型底的构筑。

基本面继续磨底

基本面继续磨底：本轮下跌以来政策底、信用底已经陆续显现，且基建发力也指向了盈利底的形成。

1）政策底、信用底已经大致确认。3月16日，国务院金融委召开专题会议讨论当前经济形势和资本市场问题，随后财政部、央行、银保监会、证监会、外管局等多部门迅速召开会议贯彻落实会议精神，具有重大信号意义，标志着本轮下跌政策底的出现。本周内于4月21日，证监会召开针对养老金、银行保险机构和各类资管机构投资者的座谈会、国务院发布关于推动个人养老金发展的意见等，继续确认政策底。信用数据方面，社融存量同比增速自2021年11月以来持续复苏，仅2月出现小幅下滑，3月随即回暖，市场虽仍对企业中长贷和居民中长贷复苏不理想等结构方面有担忧，但信用底部区域相对明确。

2）本轮基建已发力，指向后续盈利底的形成。三月投资数据上，基建投资同比增速连续一个季度大幅回升，反映稳增长推进力度较强，回顾2005年至2020年间的五轮经济复苏（2006年一季度、2009年一季度、2012年四季度、2016年一季度、2019年一季度），基建投资同比增速对盈利底具有领先意义，往往预示着一个季度到半年内的经济和盈利复苏，且在经济复苏拐点处，基建投资同比增速弹性更大，反弹更容易被观测，经验来看二三季度确认盈利底是大概率。

估值、情绪指标已经进入底部区域估值、情绪等指标表明市场当下已经进入底部区域，后续存在继续下跌可能但整体空间有限。1）万得全A隐含风险溢价水平已经接近8年90%分位数水平。2）当前A股微观股息率与高股息个股（股息率>5%）占比接近2014年和2018年底。3）当前市场破发率接近2011年熊市的位置，开盘首日涨跌幅中位数达到历史底部。4）全A静态市盈率已经低于疫情后的市场底，但与2018年底仍有差距。当下多项估值情绪指标均进入了底部区域，复盘经验来看，指标进入底部区域后不代表市场将反弹，但后续市场即便继续下跌整体跌幅空间也相对有限，后续市场大概率继续磨底。

二、短期市场仍面临五大挑战

微观高频数据明显恶化，今年二季度经济或较2020年二季度更差今年年初以来，疫情对于经济的干扰一直在持续，我们曾在此前的报告《疫情扰动经济，等待宽松加码》中明确指出了疫情对经济的扰动，并指出今年受疫情干扰最大的吉林、上海、深圳、东莞四地经济地位远超2020年的湖北。虽然疫情冲击带来了巨大的不确定性，此前市场基本认为疫情的影响将很快过去，或是认为疫情的负面影响本身已经计入了我们此前对经济和企业盈利的预测之中。但近期，我们并未观察到经济数据的明显好转，相反，在疫情全国多点散发的背景下，一些关键的微观高频出现了明显恶化。当我们将这些数据和2020年的二季度进行类比时，我们不难发现，当前经济的活力相较2020年二季度更弱。1）从全国物流情况来看，全国整车货运流量指数近期基本位于80左右的水平，明显低于2020年100以上的同期水平。公共物流园吞吐量指数近3周以来逐步修复，但也同样低于2020年同期。2）地产链的弱势也已经持续了一段时间，目前无论是商品房销售还是新开工同比数据，均未出现回暖迹象。3）居民消费和出口也同样不容乐观：3月社零增速同比大幅下降至-3.53%，我们预计随着疫情持续对于消费场景的破坏和居民对于未来收入的担忧，4月社零增速还将进一步下滑。同时，本周人民币汇率从6.37快速贬至6.48（美元兑人民币口径），暗示疫情已经影响到了企业生产和订单交付，出口压力正在上升。

一季度业绩不佳，市场对全年盈利预期继续下修

截至4月23日，不考虑北交所上市公司，仅有655家A股上市公司披露了一季度报告，占比为13.99%，盈利增速的总体均值为4.41%，整体表现不佳。考虑到4月最后的两周为年报、一季报业绩暴雷频发期，可能给市场带来新的压力。从板块来看，创业板分化较为严重，虽然41.38%的公司盈利增速超过20%，但盈利增速的均值为-28.79%。从行业来看，受疫情所累，消费端的消费者服务和商贸零售均表现不佳，而生产端的建筑、建材也多表现为负增长，仅在通胀推升影响，大宗商品如煤炭、石油石化、有色金属等业绩上行。鉴于当前的经济微观数据的恶化，二三季度的经济或将受到较大影响，我们大幅调低了二季度的盈利预测，新的预测结果显示，今年二季度全A利润增速可能出现大幅负增长。从短期来看，如果投资者纷纷下修全年的A股企业盈利预测，可能导致短期市场出现压力。

美国经济继续保持强劲，可能导致美联储鹰派超预期我们跟踪的美国经济关键指标显示，当前美国经济继续保持强劲，这与部分投资者认为的美国很快将迎来衰退并导致加息放缓的预期有所不同。例如，虽然美国3月非农就业人口仅增加43.1万人，但失业率低至3.6%、接近疫情前水平，平均时薪上行5.6%，创下2007年来最大增幅。反映美国经济的ECRI领先指标近期再度上行，目前正处于历史最高的水平之一，也反映出美国经济的强劲状态。消费方面，在经历了连续3个月的大幅下滑后，美国消费者信心指数4月明显回升，显示通胀对消费的冲击有所减轻。同时，受一季度实际私人国内投资超预期的影响，亚特兰大联储近期将美国一季度季调后年增长率从1.1%上调至1.3%，明显高于此前曾一度出现的0增长预测。在这一背景下，美联储后续的鹰派可能超市场预期。本周四IMF讨论会上，美联储主席鲍威尔表示，美国经济仍然非常强劲。鲍威尔认为美国劳动力市场处于过热状态，虽然“过热”对工人是好事，但“热得不可持续”，美联储将给就业市场降温。他警告称，劳动力市场供需失衡加剧，一些经济学家担心这可能会引发工资螺旋式上升，随着工人抬高工资而推高通胀。

增量资金不足，市场活力有待提升市场连续下跌后增量资金不足，微观流动性短期难恢复。1）基金净值中位数接近历史极值区域，新基金发行低迷：普通股票型和偏股混合型基金今年以来普遍性净值下跌，跌幅中位数达到22.6%，超过2018年的水平，接近2011年熊市。受此影响，新基金发行急速降温，以基金发行截止日作为统计口径，截至4月22日，2022年新发股票型和混合型基金共303只，新基金发行份额累计仅1798亿元，

2）触及预警线和清盘线的私募基金数量占比持续攀升，杠杆资金较为脆弱。截止4月22日，私募全市场净值位于0.7以下、0.7-0.8、0.8-0.85的基金占比分别升至5.08%、6.17%和4.20%，较上周分别上升0.46pct，0.41pct和0.15pct，这个背景下杠杆资金相对脆弱，融资资金也在逐步退场，截止2022年4月22日，融资买入余额2228亿元，较上周减少702亿元，接近2018年3月水平。

人民币贬值预期

出口压力、货币基调背离、基本面压力共同作用下人民币贬值预期较强，压制风险偏好。近期美元兑人民币汇率快速上行，本轮人民币贬值主要来自于三方压力的共同作用。1）出口景气出现回落。2021年全年中国出口以美元计价约增长31.2%。但自今年2月以来，受春节、疫情等影响，1-3月出口增速下降到15.1%，月度净出口额同比大幅回落。疫情以来韧性较强的出口链条已经面临回落压力，进出口对人民币汇率的支持开始走弱。2）货币政策基调背离下中美利差转负。去年下半年以来美国在通胀压力下货币政策持续偏紧，而中国则在经济疲弱下持续宽松，货币政策基调的长时间背离下中美利差已经转负，中国资产的相对预期回报率大幅下滑，对于海外资金进入中国将造成影响。3）疫情加剧了短期中国基本面下行压力。本轮货币宽松以来经济底尚未到来，而疫情对国内经济的冲击进一步延缓了经济底的时间。这三点中仅疫情可能短期会出现缓解，出口回落和货币基调的背离短期均难以逆转，因此短期人民币贬值预期对市场风险偏好的压制仍存。

三、防守反击，逢低布局疫后恢复和稳增长加码

我们认为市场仍处于磨底期，投资者应耐心等待市场完成U型底的构筑，中长期视角看无需过分悲观，更应考虑防守反击，逢低布局。防守反击短期以运动战为主，先积小胜为大胜，高股息和必选消费板块防守是底仓配置首选，人民币贬值下纺服攻守兼备。1）城商行、农商行、水电股等高股息品种仍是底仓配置首选。一方面其盈利波动较小，对外部经济冲击的敏感性较低，同时央行货币政策委一季度例会提出的深化金融供给侧结构性改革也对银行形成直接的政策利好。市场层面来看，当前股权风险溢价上行，而理财收益率下行，高股息策略整体市场表现也较好。2）疫情经验来看，食品加工等必选板块在确诊人数高峰期有超额收益，且盈利下行期其具有相对逆周期的盈利波动。3）纺织服装是典型的必选消费板块，同时近期人民币贬值预期较强，短期内攻守兼备。

逢低布局疫后修复和稳增长加码随着疫情缓和与经济复苏，站在中期视角下，疫后修复配置机会逐步显现，投资者可逢低布局。疫情形势仍是当前经济复苏受到的最大阻力，这种影响同时来自于生产端及消费端：生产端方面的冲击主要来源于物流停滞、原材料短缺、封控下难以复工复产、部分企业销售受阻导致库存被动累积等；消费端的冲击则主要包括居民足不出户阻断可选消费需求，收入冲击影响整体消费意愿等。而随着疫情缓和与经济复苏，上述制约因素均有望改善。疫后复苏可在生产端和消费端同时布局。生产端来看，本轮疫情主要冲击集中在上海、吉林及周边辐射范围，上海作为经济和工业重镇，其封控对全国物流的冲击极强，此外上海、吉林也是全国汽车工业重镇，因此生产端修复主要关注物流、汽车等。消费端来看，结合历次疫后复苏交易的轮动情况和本次疫情对消费冲击的特征，预计本轮修复速度更快、确定性更高的必选消费（农产品加工、食品加工）+本地消费（港股餐饮、休闲食品、医疗服务、影视等）配置价值较高。【物流】3月中下旬以来，疫情影响及防控升级环境下，全国整车货运流量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数及公共物流园吞吐量指数均持续下行。但随着未来疫情的缓和，货运状况有望持续改善。以疫情控制进度较好的吉林为例，截止4月22日，整车货运流量指数同比已回升35%。随着上海和广东防疫工作的逐步推进，全国物流业有望迎来恢复。【汽车】4月中下旬，汽车行业受上海、吉林等重要地区封城所带来的“停工潮”正在缓和。国家统计局数据显示，2021年，上海汽车产量达到283.32万辆，占全国汽车总产量2652.8万辆的10.7%。吉林汽车产量为242.41万辆，占全国汽车总产量的9.1%。3月中旬开始的疫情，使上海和吉林的车企大范围停工，导致中国汽车损失了近20%的产能，直接造成了部分企业产销断崖式下跌。而近期一汽在吉林长春5大主机厂全部复工，通用汽车、上汽集团被列入上海《第一批重点企业“白名单”》，临港新片区已把特斯拉列为“必需复工的停产企业”。随着更多产业链上的企业复产，汽车行业已经拉开复工大幕。【食品加工、餐饮、医疗服务等】历次疫情复苏交易中呈现出从必选到可选的轮动规律，随着确诊人数明显回落、疫情影响渐退后（通常为拐点半个月之后），物流、餐饮链、出行链体现出股价表现及弹性，而后才轮到旅游景区、酒店、航空等远距离消费相关板块的表现。考虑到本轮上海作为疫情爆发中心，占全国的消费及经济比重非武汉可比拟，其对周围的辐射效应亦更强，因此预计本轮冲击中，远距离消费>本地消费>必选，故前两者本轮的实际复苏或更缓慢，而物流复苏和必选补库效应或相对较强，此外估值角度上旅游、酒店等远距离消费板块的估值较高，因此本轮来看预计修复速度更快、确定性更高的必选消费（农产品加工、食品加工）+本地消费（港股餐饮、休闲食品、医疗服务、影视等）配置价值最佳。具体详见我们的策略专题报告《疫情受损与修复：同于不同》。

稳增长政策目前已经明确是全年主线，中期维度可逢调整布局。1）目前地产仍处于政策持续发力但数据尚未回暖的结构。3月份以来，全国已有100多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了个人房贷利率，平均下调幅度在20个基点到60个基点之间不等。同时2022年4月贝壳研究院检测的103个重点城市主流首套房贷利率为5.17%，二套利率为5.45%，分别较上月回落17个、15个基点。预计在地产数据明确回暖之前市场对政策的期待仍将继续。2）基建已经明确发力，建材景气上行有保障。自2021年12月基建投资开始发力以来，水泥产量同比增速连续一个季度大幅回升，从2021年11月的-18.6%升至2022年3月的-5.6%，回升幅度达13个百分点。