近期，睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非在一场渠道的路演中，详细讲述了自己的投资框架，分享了15年投资生涯中重要的投资决策，对选股、择时、套利等策略的运用想法等，还谈到了对当前市场的观点，我们可以一起来看看。

基金君先做了一些精彩观点的摘录：

1、我的投资策略有三点：一是将风险控制放在首位；二是持股周期比较长，通过分享企业的成长获利；三是采取一些辅助的策略。

2、我自己概况我是一个“策略型选手”，整个投资框架的底层的出发点是风险和收益的配比，在投资过程中，花了比较多的精力在做各种资产、各种行业、各个公司，乃至不同行业的公司的风险收益的比价。

3、最重要是选股策略，以往主要精力花在自下而上选股上面，还有中观的行业比较。另外我会坚持做择时，但不是一年做几次择时，而是几年做一次择时。第三个子策略是套利策略，第四个子策略是另类策略的尝试，是自己不成熟的想法，进入私募想要完善和拓展的领域。

4、我比较注重安全边际，对未来的不确定性保持敬畏，这样的话有得必有失。如果看整个新能源，2018年我参与过光伏行业的投资，但是退出的也比较早，这几年新能源行业参与比较少，主要是我认为安全边际比较缺。

5、从投资风格上来讲，我从一个比较严格的低估值投资向成长的方向跨出了一步，但由于我原来是低估值的投资者，对高估值公司一点都不看，所以即便是往成长方面走了一步，但实际上我对安全边际还是非常注重的。

6、我在自下而上挑选公司的时候会比较苛刻，比较喜欢一些有核心竞争力、有比较宽护城河的公司，因为我觉得只有护城河宽、管理层优秀的公司，才能带领我们穿越行业的宏观波动。

7、尽管很多股票会持有较长时间，但不代表一直保持仓位死拿。我会根据整个宏观的变化，根据企业不同的经营周期，对它的比重进行增减。我对个股的增增减减对整个组合还是有正贡献的。

8、我会在买之前对各种经营状况做假设，不一定是说未来几年一定高速增长，而是在它不行的时候、经济比较差的时候，看股价能跌到什么地方去，我会做比较多的压力测试，想清楚再重拳出击。

9、对我来说，高仓位的股票不是必选项，当股票风险收益不好的时候，我可能会选择更好的大类资产进行配置，如果没有的话，我宁愿选择现金。

10、可能未来一段时间市场还处于一个过渡期，在过渡期内，我觉得不能寄予太高的回报期望。但现在唯一的好处就是真正的无风险收益下来了。我还是那句话，隆冬已过，春寒料峭，只要我们做好不要被春寒冻死的准备。

11、宁王和茅王在未来一段时间内会稍微避开一下；再者，今年如果是过渡期，对一些高分红收益的板块，会相对关注一些；一直觉得今年香港市场可能会比A股要强一些；另外，会自下而上选择一些中等市值的股票。

12、现在是播种的季节，如果将投资分为战略和战术层面，我觉得从战略上一定要看多，从战术上来讲一定要保证自己不被春寒冻死。从行业上来说，我们看好科技，科技企业的经营波动很大，竞争很激烈，需要花心思研究，可能上一轮的科技以硬科技居多，后面不排除软科技类的东西。

“策略型选手”看重四大策略

出发点是风险和收益的配比

回顾投资历程，董承非表示，他是2007年开始管理基金的，经历了2008年的金融危机，入行以来已经经历了三次大的周期，在市场偏弱的时候，他的表现会比较突出一些，比如2008年、2011年、2018年，相对回撤幅度较小；但是在市场比较强的时候，相对表现就没有那么突出。“我追求的目标是牛市里面能够跟上大家的收益，熊市里面能够回撤少一点，拉长时间看复合收益率还不错。”

因此，董承非的投资策略有三点：一是将风险控制放在首位。二是持股周期比较长，通过分享企业的成长获利。三是采取一些辅助的策略。

过往大家给董承非的标签是“价值型选手”，但他对自己的概况是一个“策略型选手”。“我在运作产品的时候，会根据产品的风险约束，采用不同的持仓、个股选择，做不同的配置。个人的战略和认识，都要服从整个产品的风险约束。”董承非说，“即便我对市场比较看好，但是因为是新产品，我可能会是一个中低仓位的运作。同时管老产品和新产品，仓位会不一样，而且个股选择上也有差异。我不会因为看好某公司，就相信他能够带我穿越牛熊，这不是我的出发点。”

董承非坦言，作为策略型选手，他的整个投资框架的底层的出发点是风险和收益的配比，在投资过程中，花了比较多的精力在做各种资产、各种行业、各个公司，乃至不同行业的公司的风险收益的比价。选取风险收益比好的资产、行业和个股进行投资。

在投资过程中，董承非采用的投资工具和方法比较多元化，“最重要是选股策略，以往大部分时间我是中高仓位运作，主要精力花在自下而上选股上面，还有中观的行业比较，所以我主要的子策略是选股策略。另外我会坚持做择时，但是我不是一年做几次择时，而是几年做一次择时，基本上选定一个方向后，就会坚持比较长的时间。第三个子策略是套利策略，第四个子策略是另类策略的尝试，是自己不成熟的想法，进入私募想要完善和拓展的领域。”

选股方面注重安全边际

聚焦有宽护城河企业

关于选股策略，董承非表示，他的核心出发点是找到优秀企业，分享企业的成长。“我的整个的选股是基于基本面出发的，换句话说，A股的风格经常会变化，我不太擅长主题投资、景气投资、重组投资等，所以在有些年份，比如2010年、2013年、2015年，市场以重组为主线的时候，我相对来说投资上会比较被动一些，业绩压力也大一些。”

第二比较注重安全边际，对未来的不确定性保持敬畏，董承非坦言，这样的话有得必有失，“2021年赛道投资是市场的主流，新能源赛道非常火，可能有人质疑我对新能源基本上没有参与。如果看整个新能源，2018年的时候我参与过光伏行业的投资，但是退出的也比较早，这几年新能源行业参与比较少，主要是我认为安全边际比较缺。”

第三他从典型低估值投资者，进化为估值+成长投资者，“从选股风格上来讲，我早期基本上是一个非常典型的价值投资者，比如银行、地产、保险乃至钢铁等都是我重仓股的常客。这几年我也进行了一些投资选股上的进化，特别是过去四五年，我在成长股的投资和研究上面，做了不少摸索。这几年我的重仓股会更加多元化一些，包括有些没有利润的公司。所以从投资风格上来讲，我从一个比较严格的低估值投资向成长的方向跨出了一步，但由于我原来是低估值的投资者，对高估值公司一点都不看，所以即便是往成长方面走了一步，但实际上我对安全边际还是非常注重的。”董承非说。

第四聚焦有宽护城河企业，董承非表示，他的重仓股持有的周期比较长，最长的一只股票在15年的投资生涯中持有了它14年，持有3-5年的股票比比皆是。“如果是比较长时间的持有的话，行业景气各方面可能会发生波动，所以我在自下而上挑选公司的时候会比较苛刻，比较喜欢一些有核心竞争力、有比较宽护城河的公司，因为我觉得只有护城河宽、管理层优秀的公司，才能带领我们穿越行业的宏观波动。”

第五深度研究，长期持有，董承非说，想要把一个公司的核心竞争力、护城河研究清楚，其实蛮花精力的，所以他基本上每年做买和卖的决策不多，每买一个股票都要研究比较长的时间才会下定决心。

第六逆向选股，左侧投资，董承非表示，从买和卖的时间点上来讲，他基本上买和卖都做的是左侧投资，或者说是逆向投资。“因为我比较注重安全边际，A股某个主题或板块流行的时候，估值水平自然是不低的，安全边际上比较缺乏，所以基本上比较流行的板块不是我的关注点。我是在股票冷门的时候研究，买进去，在变成热门的时候，选择退出。当然买卖都在左侧，有得必有失，比如新能源参与比较少。有时候很多股票卖在半山腰。”

根据宏观变化、企业经营周期做增减

做压力测试后再冲拳出击

董承非说自己不是TOP级的选股型选手，但从选股能力上来讲中等偏上，从整个职业生涯来说，选的重仓股还是有超额收益的。而且他的持股周期比较长，换个指标看就是基金的换手率比较低。另外，尽管很多股票会持有较长时间，但不代表一直保持仓位死拿，“我会根据整个宏观的变化，根据企业不同的经营周期，对它的比重进行增减。我对个股的增增减减对整个组合交易层面还是有正贡献的。”

他讲到曾经投过一个工程机械的零部件企业，买进的时候大概60亿市值，安全边际很足，账上有二三十亿现金，当时利润是2-3亿，“我很看好它募集资金投向的新产品，认为这个新产品相较老产品会有几倍的空间。同时，非常看好公司的管理层，通过调研觉得管理层是值得信任的。”

但是没想到他买进以后，等待的时间比较长，好在由于安全边际很足，基本也没有亏钱。董承非表示，后来公司新产品成功，利润高速增长，他买进的时候是60亿市值，退出的时候是300-500亿，后来公司最高涨至千亿以上，“说明我买和卖绝对是左侧，有时候买的太早，有时候卖在半山腰。另外对公司看得挺准，当时我设想的利润，后面远超于此。当然美中不足的是等待的时间会比较长。因为我那几年对工程机械做过比较细致的跟踪，2016、2017年的机会从头到尾都能够把握住。”

董承非还谈到投过一个矿业公司，十年都没有涨，经历了市场比较差的时候，股价非常有安全边际，但这十年通过管理层的努力，公司的资产质量发生了翻天覆地的变化，“研究了铜的行业，我觉得这个行业过去十年没有新的投资，但是随着新能源的发展需求，新的增量出来，我对铜价还是比较看好的，我觉得它会有一个戴维斯双击的机遇。所以重拳出击。”

董承非还讲到过往没有那么成功的例子，他曾经投过一个线下超市企业，看好其线下的能力，而且超市和百货不一样，他的线下网点是有价值的。“但是当时美团社区团购的发展，一个季度亏了很多，对我刺激很大。我一直觉得这个公司有价值，但是作为二级市场的投资者，中间等待的时间周期比较长，我选择认错出局。”

他表示，有些持有时间比较长的股票，虽然从投资结果上来看不太好。但由于比较注重安全边际，所以对组合的负面贡献也会相对较小。

“我每次去开一个新仓的时候，出发点是希望新买进的股票能够给我做加法，再不济也别做减法，除非我是拿出一个观察的仓位的比重。所以我会在买之前对各种经营状况做假设，不一定是说未来几年一定高速增长，而是在它不行的时候、经济比较差的时候，看股价能跌到什么地方去，我会做比较多的压力测试，想清楚再重拳出击。”董承非说。

会做大类资产的低频的择时

积极参与定增等套利策略

董承非还谈到择时策略，“我为什么会做择时，其实是我整个投资框架的一个自然的的延伸。我的核心出发点是做风险收益的匹配，花了大量时间做不同大类资产的比较。所以对我来说，高仓位的股票不是必选项，当股票风险收益不好的时候，我可能会选择更好的大类资产进行配置，如果没有的话，我宁愿选择现金。”

从过往投资来看，董承非会做一些大类资产的低频的择时，历史上几个大的择时：第一次择时是2007年四季度，当时管理全球视野基金，2008年一季报披露整个股票仓位降到七成，由于公募基金有最低仓位下限，所以七成仓位对他来说是偏低的仓位；第二次减仓是2015年，趋势基金当时的权益仓位下降非常明显，从2015年一季度末开始降仓。第三次减仓是在2021年一季度末，2020年下半年开始慢慢降低仓位，到年底、特别是2021年1月，当时体会到整个市场冲起来了、很多股票连续涨停，就加快了减仓的节奏。“前两次降仓都有超额收益，第三次有一些分歧。基本上在市场偏弱和熊市的时候，特别是2015年市场当时流动性压力比较大，我因为手上有大把的现金，压力比较小。”

另外择时还体现在，当市场有一类资产出现风险收益比非常好的时候，董承非愿意重拳出击。比如2013、2015年市场热的是中小盘股票，四大行发了几百亿的可转债，上市以后就跌到80元，在他看来是风险极低的，加大仓位配置。

董承非还表示，他曾管理绝对收益的产品，在2015年市场最热的时候发的，6月底的时候成立，当时很明确不看好市场，这个产品在三季度第一次披露季报的时候，只有10个点以下的股票仓位，所以2015年一次、二次熔断，基金净值都在面值上面，直到第三次熔断才低于面值。“从我个人的认识上来讲，第三次熔断以后，我觉得市场风险释放差不多了，新基金由于没有安全垫、追求绝对收益的产品，所以没有把仓位提得很高。我当时做了一个风险测算，如果市场还要跌30%，就是到了2000点，40%的仓位净值回撤12%，到8毛45的样子，持有人也过得去，后面还能把钱赚回来。所以2016年我就是以40%的仓位中枢来运作这只产品，2016年赚了一点小钱以后，2017年仓位60%，直到2017年以后它的仓位和个股选择上才和老基金比较趋同。”

作为一个策略型选手，董承非会根据不同产品的风险约束，配置不同的仓位，选择不同的个股，出发点是风险评估。比如2021年的降仓，新基金已经有了安全边际，他一直有个观点，如果是一只权益型产品，回撤容忍幅度20%一定要有，如果不能容忍20%的回撤的话，长期的投资回报肯定是不高的。“所以当时我把一只基金的仓位降到七成，另一只降到五成多，我觉得如果指数跌30、40%的话，回撤幅度还在我的容忍范围内，当时我把组合里面的一些高贝塔的股票也减持了。”

董承非讲到他的几点思考：第一，不是按照自己对市场的看法来摆布仓位，而是根据产品的状态来决定仓位；第二，做情景假设的时候，认为自己的选股没有阿尔法，“如果是自下而上有选股信仰的人，肯定说我的选股是有阿尔法的，能够带领我穿越周期，但是对我来说，让我安心的是我的策略能够带我穿越周期。”

在他的投资框架中，还有套利策略，包括定增、大宗交易等，从过往基金季报中可以看到，他一直会持续参与投资受限的股票，“基本上每个定增报价我都会参与，无论质地好差，我们事后复盘看，质地一般的股票定增收益率贡献还挺大，因为好公司抢的人多，一般的公司抢的人少折价大，所以有时候市场是有效的。”

董承非坦言，他在选股上面很注重基本面，但是套利的时候一般的公司也会参与，“可能说这样会有矛盾，但是我所做的就是风险收益匹配，主要看折价是否对风险进行足够补偿，另外我是进行组合投资。”

他也表示，进入私募以后想做一些另类策略的尝试，比如衍生品交易、跨境交易、套保交易等。“当然我性格比较保守，不了解、没有心得之前不会大规模去做，开始两到三年会尝试去做。等有了心得以后再去展开。”

当前市场处于过渡期、播种的季节

高分红股票、港股值得关注

谈及市场，董承非表示，第一，茅指数业绩增长非常好，业绩增速明显高于沪深300的业绩增速；第二过去几年茅指数的板块，估值有了一个系统性提升，从15、16倍最高时候到了40倍，涨幅非常大，茅指数现在估值水平也回落了很多。另外，现在公募复合回报降到历史估值的10%附近。无论是估值还是基金的中位数收益率也好，都已经回到历史中值附近。市场估值风险得到了较大程度的释放。

他坦言，去年农历新年以来整个市场大环境没有消停过，原材料价格上涨，地产企业地产债违约，最近疫情比较多，“我引用卖方的一张图，展示市场和上市公司利润的关系，从我管钱开始，基本上经历了三轮牛熊，市场和基本面大部分时候是同向的，有时候基本面领先，有时候市场领先。我觉得未来决定市场的还是经济基本面走向，2022年乃至2023年企业盈利情况发展成什么样子，有那么多不确定因素，增速往下走是确定的，但是它会在什么位置企稳，是大家比较关注的，但目前为止，想要做一个非常明确的结论是偏早的。”

董承非也表示，“市场什么时候最危险，我觉得有双杀潜力的市场是最危险的。即使整个业绩往下落，但我觉得估值方面已经到位。我经历过06、07年的大行情，13、15年的行情，还有2021年的行情，以我的经验，每次我们入市的时候，都会面临几年的过渡期，过渡期或长或短，长的比如06年到09年的宏观剧烈波动以后，经历了长达三四年的调整；13-15年以后市场过渡了一年半就起来了。”

所以从定位上来说，董承非认为，可能未来一段时间市场还处于一个过渡期，在市场过渡期内，我觉得不能寄予太高的回报期望。但现在唯一的好处就是真正的无风险收益下来了，市场外面高风险高收益的回报其实不多，我还是那句话，隆冬已过，春寒料峭，只要我们做好不要被春寒冻死的准备。春天肯定是播种的季节。

最后董承非还分享了投资上的一些想法，首先他的性格相对谨慎，宁王和茅王在未来一段时间内会稍微避开一下。再者，今年如果是过渡期，对一些高分红收益的板块，会相对关注一些，乃至于香港市场，一直觉得今年香港市场可能会比A股要强一些。另外，从方向上来讲，会自下而上选择一些中等市值的股票。“从短期看，重心会花在高股息的板块上面，如果看长一点，我觉得选择一些科技类的，半导体最近回撤幅度非常大，未来半导体可能会分化，因为在整个行业景气以后，未来可能会面临一次不景气，在不景气的过程中，正是挑选未来的最好投资标的的时候。”

提问：对短期市场的看法？

董承非：隆冬已过，春寒料峭，是播种的季节。如果将投资分为战略和战术层面，我觉得从战略上一定要看多，从战术上来讲一定要保证自己不被春寒冻死。

从行业上来说，我们看好科技，科技企业的经营波动很大，竞争也很激烈，需要花心思研究，可能上一轮的科技以硬科技居多，后面不排除软科技类的东西。

第二，我觉得今年港股要比A股好，港股的互联网企业原来是成长板块，现在从价值股的角度看也还行风险得到了很大的释放。

我们的产品会投港股，讲讲我对港股、中概股的看法，我觉得港股今年会比A股表现要好，因为AH股的差价放在那里，如果是两地上市的公司，基于长期的考虑肯定投港股的。A股，港股和中概股，代表了三种类型的市场，基于长线来看，价格低是硬道理，港股有特殊情况，受外围影响波动会更大。

过去几年我在新能源方面投资不多。其实光伏、新能源汽车这两个从总量上来说我从来不质疑，可能比大家更乐观，但是为什么没有投，是因为我对中观和微观的竞争环节有自己的看法，几个方面的考虑。

第一新能源板块到现在为止，在整个市场中的估值肯定的是偏贵的，第二微观和中观的竞争上来看，新能源某种程度上偏科技行业，科技行业发展的变数比较多，有时候市场在估值里面完全反映乐观的预期，按照整个行业和公司都属于线性、比较顺利发展的节奏，但实际上我们理解从它的行业结构来说，它的商业模式是to B的商业模式，稳定性没有那么强，投资人可能没有看到竞争不稳定的一面，包括它的盈利的不稳定性。

举个例子光伏行业，我基本上是看着光伏行业从零成长起来的，但是光伏行业的几个龙头，都破产过好几次，从微观层面来说这个行业的投资，实际上需要有一定的非常高的门槛，特别专业，有时候一个新技术出来不会不颠覆行业，要做非常深入的研究，所以这种行业在溢价过高的时候，我会相对谨慎一些，对未来不确定性保持一种敬畏。

提问：美国加息和缩表，对港股影响如何？

董承非：最近美国十年期国债收益率上升蛮快，已经快到3%，国债收益的上升是一个先行指标。对港股的影响可能会更大一些，但是港股的互联网板块，对指数的影响非常大，21年它面临行业自身的利空，所以先跌了，原来这个板块是成长行业的估值，现在从价值股的角度来讲，其实是有支撑的，美国的冲击是有限的。即使外围有很多不确定性，但我们还是坚持观点，港股今年要比A股好，看到年底我会不会打脸。