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中金：中国个人养老金制度正式启动

时间：2022-04-22 09:20:44 | 来源：市场资讯

来源中金点睛

韦璐璐耿安琪等

4月21日国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》）。对此我们简评如下：

中国个人养老金制度正式启动

个人养老制度迎来重要突破，关注六个方面。

结合《意见》内容，我们认为本次个人养老制度建设值得重点关注以下几个方面：

1）参与范围。在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者可以参加个人养老金制度；

2）参与方式。个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累。参加人通过个人养老金信息管理服务平台，建立个人养老金账户。个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定；

3）政策优惠及限制。国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金。但个人养老金资金账户资金除另有规定外不得提前支取；

4）缴费水平。参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元，人力资源社会保障部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限；

5）投资方式。个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。参与个人养老金运行的金融机构和金融产品由相关金融监管部门确定，并通过信息平台和金融行业平台向社会发布；

6）推进实施。个人养老金结合实际分步实施，即选择部分城市先试行1年，再逐步推开。

个人养老制度设立有助于完善我国养老保障体系。

目前我国社保养老制度建立了三支柱框架：一是由政府主导并负责管理的基本养老保险构成职工养老保障体系的第一支柱；二是政府倡导但由企业自主发展的企业或职业年金（原来为补充养老保险）构成职工养老保障体系的第二支柱；三是团体或个人自愿购买的商业性人寿保险构成职工养老保障体系的第三支柱，本次的个人养老制度建设主要是基于对第三支柱的补充和完善。从当前发展情况来看，三大支柱的规模情况并不平衡，第一支柱的社会保险基金依然占据了绝对比例，2020年社会保险基金累计结余9.4万亿元，第二支柱和第三支柱规模偏小。个人养老制度的设立，有望较好的从第三支柱补充完善我国养老保障体系，这对应对中国当前面临的老龄化加快、人口红利渐行渐远等现状具有积极意义。

资本市场有望引入新类型长期投资者。

根据人社部和国家统计局数据，截止2020年，参加城镇基本养老保险和城乡居民养老保险人数分别为4.5亿人和5.4亿人，表明可参加个人养老金制度的人口基数较广，同时基于现行规定，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。这意味着从远景来看，个人养老金账户资金规模有望突破万亿元以上。从投资方式上，可选类型包括了银行理财、商业养老保险、公募基金等金融产品，一方面制度建设有利于相关银行、保险、公募基金等金融机构新业务开展，另一方面也有望为资本市场带来新类型的长期投资者。从美国等成熟市场经验来看，历史上如401K计划等养老保险制度的设立，为美国资本市场带来了长期资金，对美国股市长期稳健发展起到了较好的支持作用。

制度建设也有望一定程度改善当前市场的偏谨慎预期。

年初至今资本市场受内外部多重因素影响表现不佳，3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，提及“欢迎长期机构投资者增加持股比例”，我们认为个人养老制度的建设，有助于为资本市场培育和发展长期机构投资者，也有助于一定程度上改善目前市场的偏谨慎预期。当前市场累计回调时间较长、幅度不低，估值已经在历史上相对低位，且从资产价格上对内外部的负面因素已经有所体现。我们判断市场处在前期快速回调后的“磨底期”，对市场中期前景不宜过度悲观，市场中长期机会逐步大于风险。

个人养老金制度推出对资本市场尤其是固收市场的影响

1．个人养老金制度的推出或为资本市场引入较为可观的长期资金。

我国第三支柱市场潜力巨大。目前我国居民存款已经超过90万亿元，可转化为长期养老资金的金融资产非常可观。从《意见》来看，可参与个人养老金制度的包括参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，参考人社部和统计局数据，截至2020年参与两种保险的人数合计已经接近10亿人，其中正在缴费的劳动者人群约占7成左右[1]。如果按照现行规定，每人每年缴费上限在12000元，但考虑我国居民收入实际情况，我们预计其中有一部分居民可能不会按照上限缴纳，综合估算下来，我们认为从中长期来看，个人养老金账户资金规模可能会达到一个比较可观的规模，规模不排除会接近甚至超过当前第三支柱商业养老保险余额[2]，对于目前第三支柱起到良好的补充。而目前考虑到个人养老金账户资金采用封闭式管理，除另有规定外不得提前支取，这部分资金具有长期性特征。

个人养老金制度推出之后，有望在实践当中不断完善和提升。参考美国等成熟市场的经验（参见我们此前报告《亟待变革的养老金制度：80后的“人在囧途”》[3]，对美国、中国香港等成熟市场有详细梳理），美国通过税收激励，第三支柱快速发展，其规模已经远超第一支柱，成为了美国居民养老的最主要支柱。未来随着我国个人养老金制度的不断完善健全，我们预计缴费上限有望根据情况调整提升，从而使得长期来看会有更多的资金进入这一领域。

2．个人养老金融产品包括养老储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金等有关产品或迎来全新发展阶段。

个人养老金制度的推出使得税收优惠指向由商业保险产品转为个人账户，覆盖所有金融产品，有望推动各类金融产品迎来全新发展阶段。具体可以被纳入个人养老金账户的养老金融产品由相关金融监管部门确定，并通过个人养老金信息平台和金融行业平台发布。我国目前已经形成了相对较为丰富的个人养老金融产品体系，包括银行系、保险系、基金系、信托系养老金融产品。但受限于没有相应的个人养老金账户支持，这些养老金融产品普遍期限偏短，风险偏好较低，收益也偏低；而如果参考国外来看，美国个人养老账户制度的设立使得美国个人养老金融产品的投资可以基于个人长期资产配置的需求规划，避免了个人长期资金的短期化决策问题，收益较高（个人养老金融产品的海外经验及国内情况分析可参见我们此前报告《如何更好通过养老金融产品实现“老有所养”》[4]）。我国个人养老金账户的确立，有望推动各类金融机构发展出更多符合养老需求的、更满足个人长期资产配置需求规划的、具备更高风险承受能力和更高收益的产品。

中央全面深化改革委员会第二十三次会议审议通过的《关于推动个人养老金发展的意见》强调，要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金[5]。有关部门正在完善配套政策、明确实施办法、财税政策、金融产品规则等。例如银保监会相继发布了开展专属商业养老保险通知和开展养老理财产品试点通知，并批复筹建了由17家金融机构参与设立的国民养老保险股份有限公司。相比过去由保险机构及保险产品为主要参与方，我们预计未来将有更多种类的金融机构和金融产品共同参与这一市场，并且有望发展出更多的符合中长期资产配置需求的、更能够满足养老需求的金融产品。

3．个人养老金资产配置或以固定收益类资产为主，固收市场迎来新增长期资金。

个人养老金资金账户资金中的资金可由参加人自主选择购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。我们预计这部分资金配置的资产仍然以固定收益类资产等低风险资产为主。从目前养老金资产配置来看，与海外不同（海外经验详见我们此前报告《海外养老金基金运营投资经验：如何提高养老金收益》[6]），我国由于资本市场结构、投资者理念偏好等原因，我国养老金资产配置长期以来固定收益类资产为投资主流。以企业年金的资产配置来看，截至2020年，企业年金中82%配置了固定收益类资产，10%配置了流动性资产，权益类资产仅占8%。即便配置偏好偏保守，由于固定收益类资产能够提供相对较高的收益率，例如2020年企业年金配置的债权计划收益率达5.09%、信托产品收益率达6.01%，具有较强吸引力。如果参考企业年金的资产配置情况，个人养老金融产品资产配置或也有8成左右投向固定收益类资产，为固收市场引入较大规模的长期资金，改善当前固收市场长期资金不足的问题。

4．对债券市场而言，有流动性溢价的、长期限的、收益相对更高的品种或更为受益。

个人养老金账户资金的长期性特点，使得资产配置偏好上，可能会更偏好收益较高、有流动性溢价、期限较长、净值波动较小的资产。固收资产中或偏好配置成本计价类的品种，以公允价值计价的债券资产或偏好配置有流动性溢价的、较长期限的信用债。

企业年金的投资期限较长，且主要以受托方投资为主，受到委托方对于收益率和回撤的考核，因此对于个人养老金账户投资有比较好的参考意义。以企业年金固收资产配置为例，2020年末，我国企业年金持有固定收益型产品规模9462亿元，其中成本计价类的资产中枢大致占比高达40-50%。债券中，企业年金偏好公司债、企业债和可转债，对利率债和ABS配置偏低。根据上交所数据，2020年末交易所托管的年金持有债券规模4468亿元，以信用债为主。其中持有公司债、企业债、可交债、可转债这几类债券比例均高于一般广义基金。而对利率债、普通金融债、ABS的持仓占比均低于广义基金。由此可见，由于企业年金相比于一般的广义基金，对收益率的要求比较高。因此我们预计，通过个人养老金账户配置的养老金融产品，由于其账户久期长、且对收益率和回撤要求较高，因此会偏好配置有流动性溢价的、长期限的、收益相对更高的品种。

风险：

政策落地效果不及预期。

图表1：我国养老金结构（2020年）

资料来源：人社部，中金公司研究部；注：数据截至2020年12月31日

图表2：各国养老金资产配置主要以权益和债券为主

资料来源：Wills Towers Watson，香港强制性公积金计划管理局，中金公司研究部；注：数据截至2019年

图表3：国际养老金资产配置经验：与居民负债久期和财富水平相关

资料来源：Wills Towers Watson，香港强制性公积金计划管理局，中金公司研究部；

备注：从养老金规模占全球比重接近9成的7个国家养老金资产配置来看，债券配比和老龄化比例以及人均GDP有关，债券配置比例与65岁以上人口比例相关系数为0.77，与人均GDP相关系数为-0.47。如果根据7国经验来看，我国2019年人均GDP为10262美元，65岁以上人口占比为11.47%，按照上述关系做简单回归预测，那么我们预计2019年我国养老金合意的资产配置中债券占比约为23%。

图表4：国企业年金资产配置：以固定收益资产为主