来源：李迅雷金融与投资

3月CPI同比增速跃升至1.5%，环比增速归零，创下2013年以来同期新高。CPI增速为何在近期出现明显回升？后续又会否继续攀高并带来较大的上行风险？本报告对此进行展开分析。

概要

菜价又见新高，食品加速上涨。3月CPI中食品项环比增速远超历年同期。而这一现象在4月并未消失，更高频率的食品价格指数也反映出类似的现象。鲜菜价格上涨居首。从CPI食品各个分项的情况来看，3月鲜菜、蛋类和粮食的环比增速均较历年同期均值水平有比较明显的上行，其中以菜价的涨幅居首。从各分项的权重和波动率两个维度来看其对CPI食品价格变化的影响，结果表明，猪肉和鲜菜价格是决定CPI中食品价格增速变化的最重要的两个因素，而食品价格的变化又是CPI增速的主导力量。后续对于通胀的判断需要密切关注菜价和猪价的变化。4月以来菜价虽有季节性回落，但仍为历年同期新高，而猪肉价格4月以来也有止跌，这使得其4月价格的环比增速降幅明显收窄，不过从价格水平上来看，目前仍处2014年以来同期低位。

疫情阻碍运输，油价推波助澜。从鲜菜价格的变化上来看，其具有明显的季节性特征。低温天气干扰生产。而之所以这次蔬菜价格在春节后逆季节性维持高位，一方面，部分程度上存在着天气因素的干扰。全国蔬菜产量大省多来自北方，今年春节过后，北方多地经历了异于往年同期的低温天气，干扰了蔬菜的政策生产。疫情封锁导致运输受限。另一方面，更为重要的原因集中在运输端。3月中下旬以来，国内本土疫情迅速扩散开来。在“动态清零”的防疫政策要求下，全国多地加强交通管制，这使得全国整车货运流量指数持续走低，3月下旬全国货运流量已低于2019年日均水平。菜价涨幅和货运流量显著负相关。我们的研究发现，3月中下旬以来各地大白菜市场价格变化和当地货运流量情况，呈现出显著的负相关关系，运输受限越严重的地区，菜价涨幅也就越大。油价上涨推高成本。此外，俄乌冲突于2月下旬爆发，推动布伦特原油价格迅速攀升，油价上涨引发汽油和化肥价格走高，成本上行也对农产品价格起到推波助澜的作用。不过，值得注意的是，单凭油价上行并不构成蔬菜价格上涨的充分条件，我们认为，疫情导致的运输不畅才是主因。在去年3月和10月，油价也曾出现阶段性走高，但仅10月在鲜菜价格上有所反映，主要原因就在于当时同样存在供给冲击。

上涨压力未消，4月或破2%。物价上涨压力的最终缓解需等待疫情结束，交通流量恢复正常。而全国目前疫情的“重灾区”上海疫情态势尚不明朗，防控措施的解除还没有明确时间表，因而短期看，菜价等食品价格上涨压力还未消除。CPI走势特别是食品价格的判断也离不开猪价，近期猪价止跌和收储因素有关。而从供给上看，能繁母猪存栏同比增速自去年4月起持续回落，对应着猪价最晚在今年下半年或将开启上行周期，不过回升态势可能较为温和。从各类食品的高频数据变化上来看，4月食品价格环比增速普遍要高出往年同期平均水平，4月疫情对物价影响有所加深。我们预计，4月CPI同比增速或破2%，需对物价上行有所警惕。

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菜价又见新高，食品加速上涨

食品价格环比增速远超历年同期。作为对CPI影响最为显著的分项，3月CPI中食品项环比增速录得-1.2%，明显高于2017-2021年同期均值的-2.9%，食品价格环比增速的表现远非季节性能够解释。而这一现象在4月并未消失，更高频率的食品价格指数也反映出类似的现象。比如农业部的农产品批发价格200指数和商务部的食用农产品价格指数据均表明，4月食品价格环比增速均为正增长，依然远高于过去的同期均值。

鲜菜价格上涨居首。从CPI食品各个分项的情况来看，3月鲜菜、蛋类和粮食的环比增速均较历年同期均值水平有比较明显的上行，其中以菜价的涨幅居首，3月CPI鲜菜价格环比增速为0.4%，超过2017-2021年同期均值10.8个百分点，蛋类屈居第二，不过环比增速也超过2017-2021年同期均值5.3个百分点。由此可见，近期CPI同比增速的大幅变化和菜价上涨有着密切联系。

鲜菜、猪肉价格对CPI食品的影响最大。从各分项的权重和波动率两个维度来看其对CPI食品价格变化的影响，结果表明，猪肉和鲜菜价格是决定CPI中食品价格增速变化的最重要的两个因素，而食品价格的变化又是CPI增速的主导力量。因此，鲜菜价格的明显回升无疑会给CPI增速带来较大的上行压力，后续对于通胀的判断也需要密切关注菜价和猪价的变化。

菜价维持同期新高，猪肉价格止住跌势。以28种重点监测蔬菜平均价来看，2月下旬，蔬菜价格就已开始逆势反弹，3月下旬上行再度加速，3月末蔬菜价格已升至春节期间的高位，这使得3月蔬菜价格环比增速录得正增长，在历年同期中较为少见，4月以来菜价虽有季节性回落，但仍为历年同期新高。此外，猪肉价格4月以来也有止跌，这使得其4月价格的环比增速降幅明显收窄，不过从价格水平上来看，目前仍处2014年以来同期低位。

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疫情阻碍运输，油价推波助澜

蔬菜价格往往季节性鲜明。从鲜菜价格的变化上来看，其具有明显的季节性特征：往往在每年春节过后，随着气温回暖，蔬菜大量种植，供大于求导致鲜菜价格有所走低，而7-8月受到夏季降雨等天气因素影响，蔬菜种植及运输受阻，价格开始反弹，9月在节假日的消费旺季带动下价格继续走高，10月-11月有所回落，12月至来年春节受需求增加及气温转冷影响价格再度攀升。

低温天气干扰生产。而之所以蔬菜价格在春节后逆季节性维持高位，并带动食品价格增速的回升，一方面，部分程度上的确存在着天气因素的干扰。从全国蔬菜产量占比看，大省多来自于北方。而今年春节过后，北方多地经历了异于往年同期的低温天气。以山东最大的蔬菜生产基地寿光所在的城市潍坊为例，潍坊日度最高气温在2月14日-23日期间不仅远低于过去5年平均水平，同时多数时间接近零度，3月中下旬又经历了一次寒潮。受此影响，中国寿光蔬菜价格指数在2月下旬以来迅速攀高。

疫情封锁导致运输受限。另一方面，更为重要的原因集中在运输端。3月中下旬以来，国内本土疫情迅速扩散开来，每周本土新增确诊病例数量也突破万例。在“动态清零”的防疫政策要求下，全国多地加强交通管制，限制人员和货物流动，这使得全国整车货运流量指数持续走低，3月下旬全国货运流量已低于2019年日均水平。

菜价涨幅和货运流量显著负相关。我们的研究发现，3月中下旬以来各地大白菜市场价格变化和当地货运流量情况，呈现出显著的负相关关系，运输受限越严重的地区，菜价涨幅也就越大。如3月下旬本土疫情最为严峻的两个地方上海和吉林，整车货运流量目前均已不足2019年的20%，而这两地以及其周边地区，也恰恰是菜价涨幅最高的地方。

油价上涨推高成本。此外，油价上涨带来的成本上行也会对农产品价格起到推波助澜的作用。俄乌冲突于2月下旬爆发，推动布伦特原油价格迅速攀升，国内汽油价格也随之水涨船高，2月国内汽油价格环比增速创2018年以来同期新高，3月环比增速虽有回落，但仍为正增长，且处2018年以来同期高位。原料成本上涨也带动化肥价格走高，化肥综合批发价格指数3月环比增速处16年以来同期高位。

供应不畅才是主因。不过，值得注意的是，单凭油价上行并不构成蔬菜价格上涨的充分条件，我们认为，疫情导致的运输不畅才是主因。如在去年3月和10月，油价也曾出现阶段性走高，但仅10月在鲜菜价格上有所反映，主要原因就在于当时同样存在供给冲击。2021年9月国内北方地区的降雨量多于往年，气温也明显偏低，影响蔬菜的种植生长。以河南省郑州市为例，2021年9月的降雨量远高于2016年以来同期水平，9月种植不足影响其10月的鲜菜流通上市量，进而使得价格上行幅度超出以往的季节性。

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上涨压力未消，4月或破2%

疫情态势尚不明朗，上涨压力并未消除。正如前文所述，菜价之所以呈现逆季节性上行，主因还是疫情造成的运输不畅，因而，上涨压力的最终缓解需等待疫情结束，交通流量恢复正常。近期吉林省长春市9个县区基本实现社会面动态清零，但全国目前疫情的“重灾区”上海新增确诊和无症状感染者数量仍居高位，疫情态势尚不明朗，防控措施的解除还没有明确时间表，因而短期来看，菜价等食品价格上涨压力还未消除。

猪价跌势暂止，主要在于收储。当然，对于CPI走势特别是食品价格的判断离不开猪价这一重要变量。今年春节过后，猪粮比价持续低于5：1，进入过度下跌一级预警区间，发改委3月以来已完成三批冻猪肉收储，近期将开展第四批。4月以来生猪价格止降企稳。从以往收储的经验规律来看，可以发现，收储短期对猪价存在着止跌作用，但持续性及提振效果还取决于生猪产能以及消费的季节性。

上行周期缓至，回升态势温和。从供给方面来看，能繁母猪存栏变化一般领先生猪价格10个月左右，在疫情造成的干扰下，猪周期或也有一定程度的延长。能繁母猪存栏同比增速自去年4月起持续回落，对应着猪价最晚在今年下半年或也将开启上行周期。不过，我们预计，在政策“稳定生猪生产、防止大起大落”的要求下，回升态势可能较为温和。

4月疫情对物价影响有所加深。从各类食品的高频数据变化上来看，4月食品价格环比增速普遍要高出往年同期平均水平，其中仍然以鲜菜价格环比增速超出往期均值的幅度居首，而鲜果和猪肉价格增速紧随其后。由此可见，疫情封控带来的影响或有所扩大，一方面，食品等必需消费需求明显上升，而供给受物流阻塞影响，引发价格的显著抬升。

警惕物价上行，4月CPI或破2%。疫情导致的供给受阻大幅提升了蔬菜等食品价格的上涨幅度，加之猪价在收储政策的支撑下环比增速降幅有了明显收窄，在去年同期基数并不算高的情况下，可能会使得CPI增速继续上行。我们预计，4月CPI同比增速或破2%。不过，总理表示保持经济运行在合理区间主要是稳就业和稳物价，在这样的背景下，一旦疫情风险消散，物流堵点打通，食品价格增速的上涨可能就会趋于缓和。物价增速的变化虽可能对货币政策宽松构成一定程度的制约，但目前尚不是主要掣肘。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。