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天风策略：传媒行业超额收益偏弱的局面有望在年内有所扭转行业有望迎来戴维斯双击

时间：2022-04-18 15:22:34 | 来源：市场资讯

来源：分析师徐彪

摘要

核心结论：

1．中证传媒指数是紧密追踪上市传媒公司发展的指数。中证传媒选取A股传媒细分方向中50只总市值较大、成交活跃的个股作为成分股，覆盖游戏、影视、广告等传媒主流领域，能系统反映中国传媒行业优质公司全貌，小盘风格显著。

2．横向看，中证传媒指数盈利能力优于同类传媒指数与成长风格指数，且较低的估值提供了一定安全边际。中证传媒指数盈利能力相对占优的背后是较强的龙头效应，前十大成分股权重合计占比达48.26%，显著高于同类传媒、TMT指数。龙头公司在行业政策变动、存量市场竞争中更易提高市占率，且抗风险能力更强，带来了更高的ROE水平。

3．以2016年为界，传媒行业由互联网红利时代转向强监管时代，直至2021年起行业监管政策进一步扩散化，是传媒行业近年来表现不佳的主因，我们认为传媒行业超额收益偏弱的局面有望在年内有所扭转，行业可能迎来戴维斯双击：

1）业绩维度，监管边际缓和，行业业绩有望实现困境反转的高增长。年内经济压力较大，高层频繁表态“慎重出台收缩性政策”，饱受政策压制的传媒行业可能迎来业绩的喘息窗口。

2）估值维度，元宇宙赋能，行业估值水平有望整体上修。5G产业已临近硬件设备渗透至应用端放量的拐点，元宇宙是5G应用端的重要组成部分，而游戏、社交等传媒领域是当前元宇宙的最优落地场景，随着国内外龙头积极布局，行业估值逻辑有望重塑。

3．具体到权重行业层面，影视、游戏均在监管规范化要求下的存量市场中摸索出第二增长极，有望带领传媒行业实现业绩的困境反转：

1）影视行业中，用户增长放缓、推送机制规范化等制约了传统广告收入增长，平台转型内容付费模式，当前付费用户稳定增长，会员收入增长稳定接棒；

2）游戏行业中，国内监管政策扰动与用户渗透接近自然饱和水平，制约了游戏市场规模增长的持续性，但元宇宙打开游戏发展新领域，且国产游戏出海仍处在高速发展期，开启行业第二、第三增长曲线。

4．广发中证传媒ETF（代码512980）紧密跟踪中证传媒指数，还配套发行了场外联接基金（A份额：004752；C份额：004753），截至2021年12月31日市场规模分别为48亿、19亿、10亿，流动性优势突出，为投资者提供一键布局传媒板块的工具，建议关注。

中证传媒指数：全面追踪传媒行业优质龙头的指数

中证传媒指数（中证传媒，代码399971.SZ）选取传媒相关产业中总市值较高、成交金额较大的50只个股，细分行业包括游戏、影视、广告等，能够系统反映中国传媒行业优质公司的全貌。

行业分布方面，游戏、影视、广告营销等占较大比重。截至2022年4月15日，游戏作为第一大权重行业占比33.8%，第二大权重行业影视（影视+互联网影音视频）占比21.2%，互联网广告营销、其他广告营销分别占比12.2%和11.7%。

市值方面，中证传媒指数呈典型小盘风格。截至2022年4月15日，中证传媒指数样本总市值中位数为96.02亿元，200亿以下市值小盘成分股数量占比80%，贡献55.93%权重，200-500亿市值中盘成分股数量占比16%，贡献29.39%权重，小盘市值风格显著。

横向比较，与同类传媒指数与宽基指数相比，中证传媒指数拥有较强的盈利能力，且估值水平较低，安全边际更占优。2018年，受影视税务政策收紧、游戏版号暂停发放、商誉减值等因素冲击，传媒行业盈利能力受制约。近年来行业在监管环境下摸索出规范化发展路径，中证传媒盈利能力逐渐修复，2020年ROE优于同类传媒指数及成长风格，结合其较低的估值水平，中证传媒指数已显现出较高的中期配置价值。

权重股方面，中证传媒指数聚焦传媒行业细分方向龙头，较强的龙头效应是其盈利能力优于同类指数的关键。在行业增速放缓、竞争加剧及监管趋严的背景下，抗风险能力较强的龙头公司业绩占优。中证传媒指数前十大权重股占比48.26%，且多为各细分方向龙头，其他同类指数龙头效应则相对较弱。以全指信息为例，其前十大权重行业占比仅23.87%，权重集中度明显低于中证传媒指数，同时全指信息历史ROE自2016年来低于中证传媒，再次印证了传媒行业中龙头效应对盈利能力的积极作用。

以2016年为界，传媒行业由互联网红利时代转向强监管时代，2021年起行业监管政策进一步扩散化。2016年前，受益于文化政策扶持与3G、4G移动互联网时代的到来，传媒行业规模与业绩快速发展。2016年以后，由于行业快速发展中部分从业者或作品出现偷税漏税、质量良莠不齐、影响青少年身心健康等乱象，决策层逐级加码行业监管，如2017年《网络游戏管理暂行办法》强化网游内容管理、《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》明确影视剧未经广电部门许可不得上网播放等。2021年，监管政策由游戏、影视领域扩散至平台经济，反垄断、《个保法》的出台等对传媒行业的估值与业绩造成进一步打压。

我们认为，传媒超额收益偏弱的局面，在年内有望因监管边际缓和与元宇宙持续发酵而有所扭转。

监管边际缓和+元宇宙发酵，传媒有望实现戴维斯双击

向前看，传媒板块或将在困境反转中迎来戴维斯双击：

1）业绩维度，监管边际缓和，传媒业绩有望实现困境反转的高增长。我们认为前期监管加码是行业业绩降速的原因之一，除2020年受疫情居家带来线上活动需求激增的影响外，监管加码整体令行业自2016年起业绩增速较先前掉档。而目前：一方面监管环境已对行业主要细分方向（游戏、广告、影视等）有充分覆盖，监管进一步加码的空间有限，即便加码，对业绩的边际冲击也将远小于以往；另一方面，3月16日金稳会强调“慎重出台收缩性政策”，考虑到年内发挥各行业生产积极性对冲经济压力的需求，传媒业短期可能面临监管政策的利空出尽甚至反转。

2）估值维度，元宇宙赋能，传媒估值逻辑重塑。近似于智能手机保有量激增后带来2014-2015年的移动互联网红利，2018、2019年以来的5G基础设施建设与硬件设备渗透，或已接近元宇宙等5G产业应用端放量的拐点。当前元宇宙主要与游戏、社交等传媒细分领域结合，Meta、网易、阿里等国内外行业巨头已积极布局发挥示范效应，叠加政策扶持，行业整体估值中枢有较大的上修概率与空间。

2.1．影视行业：存量市场下，内容付费拓展第二增长极

近年来，主要视频平台用户增长放缓，传统以广告为主的收入模式受限。2017年以来，视频网站活跃用户数趋于稳定，叠加2021年以来平台经济监管政策加码、推送机制规范化，视频行业广告收入增长停滞并略有下滑，成为前期平台业绩受困的主因。

存量市场下，“限薪令”促进平台向优质内容运营转型，付费用户渗透率提升成为第二增长极。2018年10月，广电总局发布《关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知》，严控影视节目中演员、嘉宾薪酬占制作总成本比例，鼓励优质内容创作。随后各平台加大自制节目投入，主要平台自制节目数量逐年递增，现象级作品频出，吸引用户为优质内容付费。在活跃用户数趋于稳定的背景下，付费会员渗透率稳定增长，会员收入成为头部平台的主要收入增长来源之一。

2.2．游戏行业：政策扰动边际缓和，元宇宙与出海打开行业上行空间

国内方面，游戏行业存量博弈特征明显，元宇宙助力云游戏打开市场潜在增量空间。尽管4月11日游戏版号发放重启，市场对监管的担忧有所缓解，但游戏行业仍然面临用户规模增长瓶颈带来的买量成本提升等问题，传统游戏难以打破僵局，我国移动游戏市场用户规模增长接近停滞，销售收入增速对应放缓。

随着VR/AR设备渗透以及元宇宙概念在游戏领域加速落地，云游戏有望成为游戏领域增长主流。根据Newzoo测算，2019-2024年，全球游戏市场规模CAGR为8.7%，而全球云游戏市场规模有望在2024年达到63.08亿美元，折算2020-2024年CAGR为75.10%，增长空间显著高于传统游戏。

海外方面，中国移动端游戏竞争优势明显，海外收入仍处于高速增长阶段。根据《2021年中国游戏产业报告》，除2020年疫情爆发提振宅娱乐外，国产游戏国内市场收入增长率整体连续多年放缓至6.5%，国产游戏海外销售收入近5年增速整体上行，2021年有所回落，但仍保持两位数以上增幅。在国内政策扰动、增量空间有限的背景下，海外收入成为撬动游戏产业发展的另一大支点。