4月15日，沪、深交易所发布《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》（征求意见稿）和《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《新购入基础设施项目》”）。该指引对基础设施基金的新购入基础设施项目的原则和条件、新购入基础设施项目的程序、信息管理与停复牌、基础设施基金扩募发售、自律监管等进行了规定。

本文将从新购入基础设施项目、基础设施基金扩募两个方面与上市公司重大资产重组和证券发行交易的相关规定进行比较分析，希望帮助投资者和发行人能够更好地认识REITs和股票的相似与差异之处，提醒投资者在赚取收益的同时，要兼顾投资风险的管理。考虑到沪深交易所的规定基本一致，下文仅以上海交易所的《新购入基础设施项目》为例进行分析。

《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》

01

新购入基础设施项目

《新购入基础设施项目》第五条【总体要求】：“基础设施基金存续期间新购入基础设施项目，应当满足下列要求：

（一）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律法规的规定；

（二）不会导致基础设施基金不符合基金上市条件；

（三）拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型；

（四）有利于基础设施基金形成或者保持良好的基础设施项目投资组合，不损害基金份额持有人合法权益；

（五）有利于基础设施基金增强持续运作水平，提升综合竞争力和吸引力；

（六）拟购入基础设施项目涉及扩募份额导致基础设施基金持有人结构发生重大变化的，相关变化不影响基金保持健全有效的治理结构；

（七）拟购入基础设施项目涉及主要参与机构发生变化的，相关变化不会对基础设施基金当前持有的基础设施项目运营产生不利影响。”

解读：

根据《上市公司重大资产重组管理办法》及相关规定，对上市公司的并购重组进行分类，如下表所示：

根据《新购入基础设施项目》和《REITs业务办法》中关于REITs新购入基础设施项目的规定，若REITs拟进行新购入基础设施项目，程序上都需要经过证监会的审核，这与上市公司的并购重组规定有一定差异。另外，REITs作为基金，其无法像上市公司那样可以直接通过发行股票来收购资产，目前只能通过先扩募基金募资然后再用现金收购资产。

虽然REITs的相关规则没有将REITs并购资产事项分为重大资产重组（包括借壳上市）和非重大资产重组两类，并关于这两类资产并购行为制定相应的具体操作准则和规定。但根据第五条中的条款（六）和（七）的规定，只要在不影响基金保持健全有效的治理结构的情况下，REITs的基金持有人结构原则上是允许发生重大变化；且对REITs当前持有的基础设施项目运营不会产生不利影响的条件下，中介机构、基础设施运营管理机构等主要参与机构也是可以发生变化的。这两条的规定为后续REITs层面的主要份额持有人的变化做了准备。

笔者建议，后续关于REITs的并购资产行为是否也可以参照上市公司的并购重组规定划分为重大资产重组和非重大资产重组，并根据并购重组类型和实质性的收购方式设定相对应的审核程序，在不违反相关法律和保护投资者权益的前提下，尽量简化审核程序，促进REITs市场的并购重组业务高效发展。

《新购入基础设施项目》第八条【项目要求】：“基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次发售一致，中国证监会认定的情形除外。

基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，根据拟投资基础设施项目评估值及其市场公允价值等有关因素，合理确定拟购入基础设施项目的交易价格，按照规定履行必要决策程序。交易价格应当公允，不存在损害基金份额持有人合法权益的情形。”

解读：

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第五十九条：“重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司所购买资产实现的利润未达到资产评估报告或者估值报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构、估值机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一媒体上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。”

交易对方超期未履行或者违反业绩补偿协议、承诺的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施，将相关情况记入诚信档案。”

关于新购入资产的盈利能力未达到资产评估报告或者估值报告预测金额的情况下，现有的REITs相关规则并没有明确作出强制性规定和要求，也未要求交易对方作出一些业绩补偿协议或承诺（一般期限为三年）。

笔者建议，关于新购入基础设施项目的盈利预测和业绩补偿的措施，可以参照上市公司重大资产重组的相关规定实施。

02

基础设施基金扩募

2.1 一般要求

《新购入基础设施项目》第三十六条【原始权益人战略配售要求】：“基础设施基金扩募的，向新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方配售的基金份额、占本次扩募发售比例及持有期限等应当符合《基础设施基金指引》第十八条相关规定。”

解读：

根据《基础设施基金指引》第十八条：“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。原始权益人或其同一控制下的关联方拟卖出战略配售取得的基础设施基金份额的，应当按照相关规定履行信息披露义务。

基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的 专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月。”

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条：“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：

（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；

（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；

（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。”

按照《新购入基础设施项目》第三十六条的规定，新购入基础设施项目的原始权益人或其同一控制下的关联方若要参与此次REITs的扩募，则其购买REITs份额的比例合计不得低于本次基金份额扩募数量的20%，其中基金扩募发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月。

总体而言，此次规则对于新购入基础设施项目的原始权益人通过REITs扩募取得的基金份额的限售期整体较长，而完全采用现金支付，又会给新购入基础设施项目的原始权益人产生较大的所得税税费。目前的规定不是太有利于REITs的资产并购市场的高效发展。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条：“特定对象以现金或者资产认购上市公司发行的股份后，上市公司用同一次发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。”

REITs作为基金，其无法像上市公司那样可以直接通过发行股票来收购资产，目前只能通过先扩募份额募资然后再用现金收购资产。若REITs扩募的份额是由新购入基础设施项目的原始权益人或其同一控制下的关联方购买，然后再用扩募份额募集的资金收购标的资产，这种收购资产的方式建议视同于REITs扩募份额购买资产。

一方面有利于缓解新购入基础设施项目原始权益人购买REITs扩募份额的资金压力，；另一方面是否也可以参照上市公司发行股份购买资产所达到的资产转让评估增值所得税递延的效果。对新购入基础设施项目的原始权益人在此次REITs扩募份额中持有的REITs份额对应的资产转让评估增值，允许递延至实际转让时缴纳企业所得税。 

《新购入基础设施项目》第三十八条【权益变动】：“因基础设施基金扩募，投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额比例达到《基础设施基金业务办法》规定的收购及权益变动标准的，应当按照《基础设施基金业务办法》相关规定履行相应的程序和义务。”

解读：

《基础设施基金业务办法》中关于投资者及其一致行动人的定义应该是按照《上市公司收购管理办法》的相关定义确定的。《REITs业务办法》规定当持有基金份额达到10%时，才开始编制权益变动报告书；当持有基金份额达到10%-30%时，编制简易权益变动报告书；当持有基金份额达到30%-50%时，编制详式权益变动报告书；当达到50%，准备继续增持基金份额时，就需要采取要约收购的方式。

《上市公司收购管理办法》规定当持有股份的5%时，才开始编制权益变动报告书；当持有股份的5%-20%时，编制简易权益变动报告书；当持有股份的20%-30%时，编制详式权益变动报告书；当达到30%，准备继续增持股份时，就需要采取要约收购的方式。

其中，《上市公司收购管理办法》所规定的免于以要约方式增持股份和免于发出要约的条件也同样适用于REITs，不过《基础设施基金业务办法》又另加了一项免于发出要约的条件，即投资者及其一致行动人拥有权益的基础设施基金份额达到或者超过基础设施基金份额的2/3的，继续增持该基础设施基金份额的，可免于发出要约。

之所以加此条款，笔者认为主要是由于《上市公司收购管理办法》第六十三条第（五）项“在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位，可免于发出要约“的条款中，现行的法规和程序关于影响上市公司上市地位已有了很明确的定义和方法，而关于REITs的退市细则还未颁布，恐该条款会引起歧义，所以就直接规定达到或者超过基础设施基金份额的2/3的，可免于发出要约。

2.2 公开扩募

《新购入基础设施项目》第四十三条【公开扩募的价格】：“基金管理人、财务顾问（如有）应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，根据基础设施基金二级市场交易价格和新购入基础设施项目的市场价值等有关因素，合理确定公开扩募的发售价格。

公开扩募的发售价格应当不低于发售阶段公告招募说明书前20个交易日或者前1个交易日的基础设施基金二级市场均价。”

解读：

根据《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第五十四条：“上市公司增发的，发行价格应当不低于公告招股意向书前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价。”

REITs的公开扩募的发售价格最低值与上市公司增发的发行价格的最低值的选取模式基本一致。

2.3 定向扩募

《新购入基础设施项目》第四十五条【定向扩募的价格】定向扩募的发售价格应当不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%。

解读：

根据《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第五十六条：“上市公司向特定对象发行股票，发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八 十。前款所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。”

第五十七条：“向特定对象发行股票的定价基准日为发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。”

REITs的定向扩募的定价基准日为基金发售期首日。上市公司定向增发的定价基准日一般也为发行期首日。之所以REITs的定向扩募的发售价格不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%，而不是80%。主要还是考虑到REITs的稳定性较好，波动性没有股票大，如果定向扩募的发行价格定得太低，就会产生“稳赚不赔”的现象。监管层也是考虑到REITs与股票的差异性，和从保护REITs原有持有人利益的角度出发，设定了90%的比例。

《新购入基础设施项目》第四十八条【锁定期】定向扩募的基金份额，自上市之日起6个月内不得转让；发售对象属于本指引第四十六条第二款规定情形的，其认购的基金份额自上市之日起18个月内不得转让。发售对象属于新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方情形的，应当符合本指引第三十六条的相关要求。

解读：

根据该条款规定，REITs的定向扩募基金份额的认购者只要不是第四十六条第二款规定的发售对象和新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方，其锁定期原则上都是6个月。这与《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》中关于向特定对象发行股票的基础锁定期限一致。

《新购入基础设施项目》第四十六条第二款规定的发售对象为：（一）持有份额超过20%的第一大基础设施基金持有人或者通过认购本次发售份额成为持有份额超过20%的第一大基础设施基金持有人的投资者；（二）新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方；（三）通过本次扩募拟引入的战略投资者。

第四十六条第二款所规定的发售对象和第四十八条所约定的发售对象都包括了新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方。从谨慎性角度分析，笔者认为若发售对象是第四十六条第二款中（一）和（三）类，则锁定期是18个月。若发售对象是新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方，则需按照《基础设施基金指引》第十八条的相关规定执行。即新购入基础设施项目的原始权益人或其同一控制下的关联方若要参与此次REITs的定向扩募，则其购买REITs份额的比例合计不得低于本次基金份额定向扩募数量的20%，其中基金定向扩募发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月。

笔者建议，对于因REITs定向扩募份额导致持有份额不低于20%的第一大REITs持有人发生了变更的情况（即实际控制人发生变更），可以严格按照《基础设施基金指引》第十八条关于新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方占此次扩募份额比例和限售期限的规定执行。

对于因REITs扩募份额没导致REITs持有人结构发生重大变化的情况，新购入基础设施项目的原始权益人或其同一控制下的关联方若要参与购买此次REITs的定向扩募，其REITs份额限售期可以缩短到36个月。这与上市公司重大资产重组中，上市公司要求交易对方作出业绩补偿协议或承诺期限相一致（业绩补偿或承诺期限一般为三年）。

03

小 结

REITs作为一类新的金融产品，安全性与收益性主要来自于2个方面保障：一是资产质量的保障；二是运行机构的高质量，需要合理的治理结构与激励机制保障。同时，重点要突出投资者权益的保护，避免因为资产的质量问题或者管理能力缺失，影响到投资者的收益获取。

《新购入基础设施项目》指引对资产收购和基金扩募做出了稳妥和前瞻性的规定。“资产不断长大”是REITs的特点之一。国外数据也显示，基本上一段时间内就会有一次资产的植入和扩张，优质的资产不断装入，对于REITs公募基金本身的价值也有巨大的帮助。

随着REITs市场的逐步发展，在根据新购入基础设施项目规模进行分类监管和规定，适当放松定向扩募基金份额锁定期，推进新购入基础设施项目的税收优惠政策等方面进行更为市场化的改革，通过规章制度维护发行人、投资者、中介机构等各方参与主体的权益，促进REITs市场平稳健康发展。