来源：陈果A股策略

核心摘要

●如何看待此次降准？

解读一，本次是流动性较为充裕下的降准，信号意义为主。解读二，价格型工具不是首选，近期政策将继续注重结构。解读三，市场此前已经计入较高宽松预期，短期内面临挑战和压力。解读四，不宜将此次小幅降准作为成为新一轮行情的“发令枪”，疫情复苏将是关键。疫情是当前重要问题，在疫情好转之前，其对经济政策重点和节奏也会有所影响。而此次降准无论幅度大小可能都不会成为新一轮行情的“发令枪”，市场磨底期大概率仍将持续。

●未来一个月是关键观察期未来一个月是关键观察期，这主要是由于国内疫情、国内防疫和经济政策、全球通胀、海外加息和缩表预期目前仍然处于预期偏负面或混沌的状态。而未来一个月是这些情况明朗或边际改善的关键观察期，市场或将迎来确认筑底完成的条件。关于上海疫情、封控与复工、4月底政治局会议对后续经济政策的定调、全球通胀情况和加息预期等一系列问题也是未来重要观察点。而在这些因素明朗或改善前，市场面临挑战与压力，投资者宜谨慎对待，观察等待。

●疫情主线如何影响行业景气？疫情形势仍是当前经济复苏受到的最大阻力，这种影响同时来自于生产端及消费端：生产端方面的冲击主要来源于物流停滞、原材料短缺、封控下难以复工复产、部分企业销售受阻导致库存被动累积等，景气受损行业主要包括物流、港口（分地区）、汽车、电子（影响较弱）等；消费端的冲击则主要包括居民足不出户阻断可选消费需求，收入冲击影响整体消费意愿等，景气受损行业则包括出行链（免税、旅游、航空、酒店）；可选消费链（医疗服务、影院、餐饮）。随着疫情对经济的负面影响开始逐步显现且扩散，当前市场对于后续拐点及供应链恢复存在较强期待，后续来自生产及消费端的困境反转逻辑总体要等待疫情控制后再逐步验证与演绎。

总的来说，我们认为市场处于中期U型底构筑期，短期依然面临一些挑战和压力。基调和配置上以观望和防御为主，具体行业关注：银行、农业、公用事业、地产链、CXO、军工等。

●风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复

一、多个视角看降准

在国常会定调2天后，降准如期而至：4月15日，央行公告称，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。同时，为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。此次降准共计释放长期资金约5300亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。公告出炉后，我们注意到投资者对此的解读不尽相同，两种最具代表性的观点如下：

大部分投资者认为：本次降准明显低于市场此前的期待。在经济活动受到疫情严重干扰的当下，亟需强力的宽松政策支撑经济，因此此前50-100BP的降准幅度是投资者的普遍心理预期。最终央行决定降准25BP，也是历史上首次将降准幅度收窄至25BP，仅相当于以往正常降息幅度的一半，被投资者称为“半次降息”。预期落空可能导致下周市场开盘下跌。

也有部分投资者认为：小幅降准意味着后续仍有宽松空间。一些投资者指出，降准幅度较小是为了不将子弹一次打光，从而为后续进一步宽松流出空间，有利于应对未来的复杂局面。相反，如果本次降准幅度较大，可能产生未来不会再有新的宽松的市场预期。

央行对于此次降准的解释是：一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。这说明通胀和汇率失衡问题是当前宽货币的主要制约因素。未来一段时间以内我们仍然面临着一定的物价上行压力和海外加息缩表预期，短期进一步宽松收到掣肘。对于本次降准，我们的解读是：

解读一，本次是流动性较为充裕下的降准，信号意义为主。当前的市场并不缺乏流动性，从银行间市场来看，DR007等关键指标4月以来处于低位。相比于流动性的短缺，当前实体融资需求的不振是更为巨大的挑战。因此央行并未大幅降准，也未使用降息等价格型工具。我们认为小幅降准是对国常会精神的落实，同时发出信号：当前仍处于宽松周期，未来将有多种政策配合发力；不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。

解读二，价格型工具不是当前首选，近期政策将更注重结构。此次小幅降准后，1年期LPR调降概率较此前预期明显下降，但考虑到5000亿低成本资金释放叠加前期央行上缴利润的流动性支撑，仍有一定的可能。年内5年期LPR调降的可能性则相对较小。预计未来降准将和科技创新、普惠养老两项新设再贷款工具，普惠小微贷款支持工具，支农支小再贷款增加，中小银行降低存款利率加点上限等多种政策工具形成配合，数量型工具满足疫情冲击下企业旺盛的短期贷款需求，同时多种结构性工具精准发力实现降成本。

解读三，市场此前已经计入较高宽松预期，短期内面临挑战和压力。虽然此次降准的幅度有其合理性，但市场此前已经计入了较高宽松预期，例如本周二午后市场迅速走强，周三国常会“预告降准”后周四大盘也再度上涨。在最终公布的降准幅度不及预期后，我们认为虽然对于后续的政策宽松不宜过度悲观，但市场短期内也将面临挑战和压力。

解读四，不宜将此次小幅降准作为成为新一轮行情的“发令枪”，疫情复苏将是关键。疫情是当前重要问题，我们认为强力的经济刺激政策的出台必须建立在疫情好转，供应链恢复的基础之上。在一些主要城市、道路处于封控状态，供应链断裂的背景下，经济刺激政策很难真正发挥效果。因此，在疫情好转之前，其对经济政策重点和节奏也会有所影响。而此次降准无论幅度大小可能都不会成为新一轮行情的“发令枪”，市场磨底期大概率仍将持续。

二、未来一个月是关键观察期

A股市场中常有“四月决断”的说法，这一方面是由于两会后财政货币政策更加清晰明朗，另一方面则是随着3月经济数据和一季报的披露，投资者对于全年的宏观环境和微观景气有了更加准确的认知。因此，四月的市场走势和风格对于全年往往有着启示意义。

但是今年四月的市场恐怕难以“决断”，这主要是由于国内疫情、国内防疫和经济政策、全球通胀、海外加息和缩表预期目前仍然处于混沌或负面的状态。因此我们此前提出了A股市场将进入“磨底期”，需要静待基本面筑底、外部环境好转或政策强力宽松的机会。从当前情况变化来看，未来一个月是关键观察期，这主要是由于国内疫情、国内防疫和经济政策、全球通胀、海外加息和缩表预期目前仍然处于预期偏负面或混沌的状态。而未来一个月是这些情况明朗或边际改善的关键观察期，市场或将迎来确认筑底完成的条件。关于上海疫情、封控与复工、4月底政治局会议对后续经济政策的定调、全球通胀情况和加息预期等一系列问题也是未来重要观察点。而在这些因素明朗或改善前，市场面临挑战与压力，投资者宜谨慎对待，观察等待。

疫情扰动经济，保障供应链稳定迫在眉睫

3月底以来，上海疫情和封控对于经济产生了明显扰动，我们判断接下来的两周将进入“清零关键期”，主要判断依据是：上海新增阳性数量已经触碰高点开始走平，参考香港等过往奥密克戎疫情案例，即将进入下行阶段。同时，上海抗疫形势即将迎来改善，4月15日上海本土病例出院969例、解除集中隔离医学观察19800例，单日出院出舱人数超两万例，已经接近当然新增阳性数量。我们预计下周开始出院出舱人数+新建方舱床位数量将超过新增阳性数量，届时“四应四尽”、日清日结将有望实现，为社会面清零打下基础。

另一方面，鉴于上海在我国经济和汽车等关键产业链中的重要地位，重点企业稳定生产，保障供应链稳定已经成为迫在眉睫的问题。4月15日，工信部、交运部、人民银行召开专题会议传达国务院保障物流畅通和产业链供应链稳定专题会议精神，研究落实工作举措。同日工信部派出上海前方工作组，摸排复工复产的梗阻障碍。次日，上海市经信委发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》，文件强调：企业落实主体责任；实施场所分区分类管理；强化企业员工管理；加强物流管理和防疫物资储备；做好应急处置预案和工作保障。据央视报道，上汽集团4月18日将启动复工复产压力测试。此前受到疫情的影响，上汽集团在3月中下旬在上海的工厂进行了闭环生产，4月份部分工厂陆续停工。

我们认为，一个显而易见的问题是，上海作为我国经济中心和工业重镇，无法承受长时间（超过1个月）的封城，否则会对我国经济和全球供应链产生巨大冲击。因此，如何在防疫和保障供应链之间实现平衡成为未来上海面临的巨大挑战。如果上海疫情在未来两周迅速改善，那么供应链有望在政策支持下快速恢复。而如果到5月以后，上海疫情仍未取得明显改善，则可能对当前的封控政策构成挑战，导致市场无法忽视的政策风险。

另一个问题这是，当前疫情已经在全国呈现多点散发的状态，全国多地疫情是否会在未来造成新一轮的封控和供应链紧张？这仍值得我们继续跟踪观察。

国内政策：等待四月底政治局会议定调

正如我们前文所述，在当前防疫形势复杂，上海疫情处于高位，全国疫情多点散发的当下，并不适合出台大规模的经济刺激政策，对于后续政策走向，即将于四月底召开的政治局会议对经济工作的定调将是关键。届时，全国防疫形势预计将更加明朗，同时一季度的经济数据统计以及四月的高频经济数据也能够为政策决策提供参考。我国疫情防控是否会发生思路上的巨大转变或是策略上的微调，经济刺激将在何时从何种角度切入发力，预计政治局会议上都会进行充分的讨论。

全球通胀：通胀同比能否见顶，美债收益率能否走平

从美国3月通胀数据来看，通胀压力有所下降，5月通胀数据能否见顶值得关注。美国3月CPI同比上升8.5%，高于预期的8.4%，创1981年12月（近40年）以来新高。但不包含食品和能源的核心CPI同比上升6.5%，不及预期的6.6%。美国3月CPI环比上升1.24%（2月0.8%），分项来看，能源价格飙升是推动CPI环比走高的主要因素，交通运输和住房项目对CPI环比拉动从2月的0.35pct、0.2pct分别提升至0.74pct、0.3pct。其他分项的变动则不太明显，加之核心CPI同比增速已经明显放缓，美国通胀或即将见顶。

另一个观察重点在于10年期美债收益率是否会在持续上行后转变为高位震荡，基本走平的形态。3月25日以来，美国5年期通胀预期出现明显回落，10年期通胀预期也小幅下行，显示通胀压力有所放缓。但美联储的鹰派表态仍在持续，10年期美国国债收益率持续攀升，目前已经和通胀预期较为接近。这也意味着疫情后开启的负实际利率时代即将结束。

在此前的报告中，我们曾用铜金比、油金比等指标衡量当前利率水平是否对经济构成压力，用实际利率来衡量当前利率水平是否对通胀构成压力。就当前情况来看，利率水平已经超过2.0-2.5%左右的中性利率水平，对经济活动造成负面影响，同时实际利率转正的目标也即将实现。我们认为，在短暂的利率上行后，当10年期美国国债实际利率达到0.1-0.2%的水平时，美联储进一步强化鹰派表态的必要性将下降，如果届时通胀预期能够稳定或者有所下行，那么美债收益率也有望走平或维持高位震荡状态。这也将为国内货币宽松打开空间。

三、疫情主线如何影响行业景气？

疫情形势仍是当前经济复苏受到的最大阻力，这种影响同时来自于生产端及消费端：生产端方面的冲击主要来源于物流停滞、原材料短缺、封控下难以复工复产、部分企业销售受阻导致库存被动累积等；消费端的冲击则主要包括居民足不出户阻断可选消费需求，收入冲击影响整体消费意愿等。我们梳理了本轮疫情冲击下，景气受损的主要相关行业：

生产端供应链冲击

【物流】3月中下旬以来，疫情影响及防控升级环境下，全国整车货运流量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数及公共物流园吞吐量指数均持续下行。截至4月14日，三者日均值同比降幅分别为-27%、-39%、-39%，其中尤以上海、吉林等疫情爆发地区的货运流量指数下行最为严重，近日指数已下行至春节淡季极低位水平。同时，上海疫情对周边省份物流亦造成不小冲击：4月至今江苏、浙江两地整车货运流量日均值分别为-41%、-18%。

【港口】4月上旬，八大枢纽港口集装箱吞吐量同比0.7%，相较3月下旬环比下行6.3pct；长江三港集装箱吞吐量同比-13%，持续维持低位。据彭博航运数据，截至4月11日，上海有222艘散货船等待入港，比一个月前增加了15%，周转效率大幅降低。

【汽车】一方面，汽车产业链相对较长，辐射范围广，部分三级零部件供应商距主机厂较远。疫情之下，物流受阻、运力效率急剧下降导致部分零部件断供，已有较多工厂确认停产。蔚来汽车创始人李斌表示，受疫情影响，3月中旬蔚来已有零部件断供，依靠库存支撑，近期上海、江苏等地疫情更是导致更多合作伙伴无法供货，只能暂停生产。而另一方面，汽车工业生产具有集聚效应，尤以长春为中心的东北产业集群及上海为中心的长三角产业集群为代表，而这两地均是本轮疫情中受损最为严重的地区。根据爱普搜数据，上汽集团2021年产能为1013万辆，其中上海地区产能为196万辆，约占总产能19%；特斯拉国内工厂产能45万，均为上海地区。愈发严峻的防控形势下，部分工厂停工停产将造成行业产值的严重下滑。

【电子】当前疫情对于电子行业的影响更多来自于物流运输受阻造成的不便，以及部分下游需求比如汽车销售的受损。上海集成电路产值规模约占全国约25%，包括超700多家行业重点公司，涉及设计、制造、封测、装备、材料等产业链多个环节。持续的严格封控及物流受阻下，后续库存不足或将对生产负面影响。

消费端受阻

参考高频景气跟踪数据及20Q2申万二级消费相关行业业绩受损情况看，疫情主要影响了以下两方面的消费需求：出行链（免税、旅游、航空、酒店）；可选消费链（医疗服务、影院、餐饮）。

随着疫情对经济的负面影响开始逐步显现且扩散，当前市场对于后续拐点及供应链恢复存在较大的期待。对应后续四种可能发生的情形：1）疫情明显好转，供应链恢复；2）疫情好转，但为防止病毒传播扩散，供应链仍受阻；3）疫情未好转，供应链率先恢复；4）疫情未好转，且为防止病毒传播扩散，供应链仍受阻；所对应的受益行业组合可见如下四宫格。后续来自生产及消费端的困境反转逻辑有望轮番演绎。

四、一季报业绩预告观察：超预期/低预期方向有哪些？

截至4月15日，全A共540家公司公布一季度业绩预告，当前披露占比约11.3%，预告均值中位数同比约96.2%，创业板则约96.6%；考虑到首批披露个股业绩相对较佳，总体实际值将低于目前预告值，在多地疫情冲击下，我们维持一季度业绩负增长判断不变。

剔除板块中部分个股极值后，高增速高景气领域主要集中在：① 周期：石油、煤炭（动力煤、焦煤）、有色金属（新能源金属/铝/铜/稀土）、化工（氟化工/化肥）、航运/港口② 高端制造：电新（光伏、风电设备、锂电材料）、军工、智能化汽零、半导体设备/材料/IGBT；③ 医药（新冠产业、CXO）、高端/次高端白酒、城商行、新能源运营/燃气等方向。而预计不及预期的板块则主要集中三条线索：疫情影响（消费）、上游涨价（中下游制造）、地产低迷（地产链），具体包括：餐饮链（食品、啤酒）、医疗服务/血制品、生猪养殖、家电、消费电子/面板、光伏辅材、电池制造、汽车及传统汽车零部件、碳纤维、钢铁、水泥、火电、炼化、地产、股份行。