来源：川阅全球宏观

为推动银行增强信贷投放能力并支持金融企业向中小微等普惠金融领域让利，本月央行通过普降+定降的组合释放长期资金，有助于推动银行长期资金成本下行，为本月LPR报价释放下行空间。在国常会的推动下，央行决定于本月25日实施降准。然而，由于近期总体流动性较为充裕，本次央行并未实施大规模降准，更加注重调结构。另一方面，在海外央行超预期紧缩的掣肘下，货币政策愈发纠结，该因素所构成的扰动在政策衡量的排序上已然超过稳增长。因此，综合多个方面考量，央行采取了普降和定向降准的政策组合，即普降0.25%并对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外多降0.25%。共计释放长期资金5300亿元，降低金融机构资金成本每年约65亿元。

降准在释放中长期流动性的同时将有助于银行净息差的缩窄，根据降准对LPR报价变动的影响规律，叠加此前降准和本次国常会要求银行降低拨备率的影响，4月两期限LPR有同步下调5bp可能。

本次降准规模低于市场普遍预期，预计本次降准对市场的支撑作用将较前两次有所减少。根据2018年以来降准实施后的市场表现，降准实施一个月后10年期国债到期收益率平均下行6.2bp，而沪深300指数则多有回调。在此前两次普降实施后，国债到期收益率在一个月内稳步下行，沪深300指数多于两周后出现回调。然而，鉴于此次规模不及预期，且剔除央行收回MLF资金规模后依然较此前两轮少释放近2000亿元长期资金，预计本次操作对市场的影响力度将大幅减少。

货币政策下一步会如何发力？

降准空间再次缩窄，运用市场化手段释放LPR改革潜力将是未来货币政策的发力点。此前央行一般会于年初通过降准呵护中长期流动性并替换一部分MLF操作量，但迫于经济下行压力叠加疫情影响，2020年至今央行已普降3次、定向降准2次，金融机构加权平均存款准备金率已降至8.1%，且部分县域金融机构存款准备金率已在5%低位，或已达到目前我国存款准备金率的底线。预计未来降准空间将进一步受限，如何释放利率市场化改革红利将是货币政策下一步发力的关键。

调降中小银行存款利率浮动上限或是央行压缩LPR加点部分的有力手段。今日已有部分商业银行收到调整存款浮动上限通知，这一政策与我们此前的预期一致。根据央行此前的工作文件及表态，我们认为这一政策是央行深化利率市场化改革、释放LPR改革潜力的重要举措，将引导中长期存款利率下行，进一步促进银行负债成本下行。

2021年6月存款利率自律上限优化后，中长期存款利率出现下行，若调降中小银行存款利率浮动上限政策得以广泛落地，未来两期限LPR报价对称下调的可能性将大大增加。央行早在2012年就已加速利率市场化政策改革，并于2015年10月决定对商业银行和农村合作机构等不再设置存款利率浮动上限，存款利率管制基本放开。然而，由于部分银行盲目追求规模进行高息揽存，央行于2021年6月将存款利率自律上限改为在存款基准利率上加点确定，存款利率管制出现转向。这一改变将有利于引导中长期存款利率下行、稳定银行负债成本，有助于推动金融系统向实体经济让利，进而促进5年期LPR加点部分缩窄。

风险提示： 疫情扩散超预期，国内外政策超预期